22年受证券投资业务影响业绩承压，头部券商格局稳固。根据中国证券业协会数据，22年140家证券公司实现营业收入3949.73亿元，同比下降21.38%；实现净利润1423.01亿元，同比下降25.54%；受资本市场股债双重波动的影响，证券行业净利增速创近四年新低。截至2022年末证券行业总资产为11.06万亿元，净资产为2.79万亿元，分别较上年末增长4.44%、8.56%，杠杆率与2021年基本持平为3.4倍，体现了在业绩冲击的背景下业务扩张相对保守。从同比情况来看，22年经纪/投行/自营和资管业务收入的同比增速分别为-15.77%、-5.8%、-57.12%和-14.76%，各业务板块均受到资本市场调整的冲击影响，其中以自营业务同比下降幅度最为明显。从竞争格局来看，2022年末，CR5券商总资产/净资产在行业中占比分别为40%/32%，CR5券商营业收入/净利润在行业中占比分别为45%/44%，头部券商格局趋稳，部分中小券商在精品投行、资产管理、投资顾问等领域形成特色化业务优势。
　　22年以服务资本市场和发展权益为主线，业务结构和格局进一步优化。以提升科技实力为目标的经济高质量发展对于资本要素提出更高要求，资本市场的重要性提升，改革节奏不断加快，证券行业各业务板块也出现了结构上的变化：1）财富管理业务方面，受益于中高风险偏好客群的传统优势，券商在（股票+混合）基金产品代销中增势良好，券商的保有规模占比从21年的14.54%上升至22年的22.24%，证券公司的股票型与混合型基金中代销优势显著。2）投行业务方面，科技类上市公司IPO家数上升，头部券商品牌、资本和综合服务的优势凸显。3）自营业务方面，FICC业务的产品配置和撮合交易是证券行业在资管和投资领域的独特优势，衍生品业务、资管业务的产品创设有可能成为券商竞争的“胜负手”。头部券商中中金公司（YoY-27.58%）和中信证券（YoY-22.25%）自营收入同比降幅小于市场平均，主要由于“去方向化”的业务布局以及代客衍生品业务的发展。比如中金公司22年末代客衍生品持仓1091亿元，在交易性金融资产中占比达到40.5%。4）资管业务方面，证券公司公募基金（含大集合）与集合资产管理业务规模占比大幅提升，从18年的14%提升到22年的46%，单一资产管理业务规模及占比持续下降，主动管理转型成效显著。并且中信、广发和东方等资管业务特色券商与其它券商梯次拉大。
　　投资建议：从年初截止到4月7日，券商中涨幅靠前的有东方证券（+20.92%）、红塔证券（+19.23%）和华林证券（+15.93%）。从领涨券商来看基本为自营或资管业务收入在总收入中占比较高的券商，体现了资本市场复苏的背景下，配置业绩复苏弹性更大的券商的交易逻辑。展望未来，市场对于券商板块的认知主要在于短期的交易价值，证券行业的配置价值尚未得到市场的充分认可，我们认为券商投资正处于从交易价值到配置价值的关键转型期。截止到4月7日证券行业PB（LF）估值1.4X，参考历史估值分布，目前较低位置的估值充分体现了证券板块有限的向下空间和可预期的向上弹性，全年来看证券行业需要资本市场政策利好叠加、市场交易量持续放量、业绩同比改善等催化因素。从公司层面来看，证券行业的竞争格局演变和业绩分化后，需要差异化精选个股，在“分化”过程中我们建议关注以下主线：1）受益于市场份额提升的龙头券商，其业务壁垒进一步加强，盈利确定性更高，推荐衍生品业务快速发展、具有精品投行业务优势的中金公司，以及竞争壁垒进一步增强的中信证券、华泰证券。2）空间广阔且可以持续贡献超额收益的资产管理赛道，推荐东方财富、东方证券。
　　风险分析：海外金融机构信用风险蔓延；二级市场大幅调整风险。