全球经济概况：欧美主要经济体的通胀具备长期性；美联储进入历史上速度最快、幅度最大的加息周期之一；俄乌冲突深刻改变全球地缘格局；海外衰退的信号不断出现。
　　宏观环境新特征：商品消费和服务消费、生产和消费、不同区域间出现分化，形成非均衡结构；经济、货币、政治层面“东升西降”；美欧日三大央行货币政策体现出不同步性；贸易格局上的“去全球化”出现新进展；产业链供应链开始重塑。
　　未来面临挑战：货币政策紧缩下的金融稳定风险增加；美国债务和财政压力显现；地缘政治紧张局势可能持续。
　　我国如何应对：推进新型工业化与产业升级；实施扩大内需战略，促进消费升级；注重区域协调，乡村振兴；推动要素市场改革，优化供给结构；推进高水平对外开放，打通内外双循环新格局。
　　风险提示
　　疫情仍可能对经济构成扰动。2022年奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的影响。未来疫情仍存扰动可能，因此疫情走向仍是经济运行中的较大不确定性因素。
　　地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
　　欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
　　地缘政治冲突仍存不确定性，扰动经济前景和市场风险偏好。

研究报告全文：证券研究报告宏观动态全球经济新特征与中国的应对分析师黄文涛分析师钱伟分析师王泽选分析师王大林huangwentaocsccomcnqianweicsccomcnwangzexuancsccomcnwangdalincsccomcn010-85130608010-86451673010-86451441010-86451920SAC编号S1440510120015SAC编号S1440521110002SAC编号S1440520070003SAC编号S1440520110002SFC编号BEO134发布日期2023年4月7日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明核心观点全球经济概况欧美主要经济体的通胀具备长期性美联储进入历史上速度最快幅度最大的加息周期之一俄乌冲突深刻改变全球地缘格局海外衰退的信号不断出现宏观环境新特征商品消费和服务消费生产和消费不同区域间出现分化形成非均衡结构经济货币政治层面东升西降美欧日三大央行货币政策体现出不同步性贸易格局上的去全球化出现新进展产业链供应链开始重塑未来面临挑战货币政策紧缩下的金融稳定风险增加美国债务和财政压力显现地缘政治紧张局势可能持续我国如何应对推进新型工业化与产业升级实施扩大内需战略促进消费升级注重区域协调乡村振兴推动要素市场改革优化供给结构推进高水平对外开放打通内外双循环新格局211全球经济概况通胀具备长期性欧美主要经济体均告别疫情前长期低通胀的格局美国CPI单月同比最高突破9欧元区CPI同比单月突破10长期具有通缩压力的日本同样不能幸免2022年底CPI同比突破4尽管各国通胀增速的顶部已经逐步确立但韧性依然十足2022年下半年以来美欧通胀高点陆续确立进入下行轨道但是通胀的韧性依然十足美国核心CPI月度环比依然在04-05的高位欧洲核心通胀拐点尚未见到劳动供给严重不足工资物价螺旋通胀等顽疾均未解决全球通胀中枢回到疫情前的水平或是一个漫长的过程图2021年起全球主要经济体通胀大幅走高图劳动力供应远低于疫情前劳动力成本远高于疫情前资料来源Wind中信建投312全球经济概况历史上最快的加息周期之一美联储进入历史上速度最快幅度最大的加息周期之一自2022年3月开始联储在一年多时间里加息幅度达到475个bp这在1990年代以来的5轮紧缩周期中无论幅度还是速度均创下记录其他发达经济体央行也纷纷大幅加息除了日本央行政策利率仍维持疫情前水平欧元区英国加拿大澳洲等央行同样选择了快速加息政策利率均已大幅超过过去十年的最高水平低利率环境不再高利率可能维持相当长时间尽管全球面临较大的衰退压力但由于通胀中枢维持高位即使主要央行暂停加息甚至再度降息但政策利率想回到零利率负利率的环境非常困难图1990年代以来历次加息周期速度BP图除日本外主要发达经济体政策利率均远高于过去十年资料来源Wind中信建投413全球经济概况俄乌冲突深刻改变全球地缘格局欧洲传统的增长模式发生变化过去欧洲能源端依靠俄罗斯制造端依靠自身需求端依靠亚洲美国等俄乌冲突之后这一成熟链条或被打破能源或转向美国和中东自身产业链面临外迁压力资源保护主义或重新抬头疫情冲击和俄乌冲突使得全球各国对于产业链的安全性资源的保障性有了重新认识这可能加剧去全球化和本土化的进程图俄乌冲突深刻改变全球地缘政治和经济格局图出口方面的限制有增无减国家时间政策内容乌克兰202236须取得政府颁发的出口许可证才能出口小麦玉米葵花籽油等关键农产品及禽肉鸡蛋匈牙利202234禁止所有粮食出口包括小麦玉米葵花籽油等阿根廷20211217对玉米和小麦出口设置上限摩尔多瓦202231禁止小麦和糖出口保加利亚202234承诺对谷物进行出口管制优先供应本国印尼2022127出口食用油20必须在国内销售毛棕榈油设置最高售价土耳其202227出口禁令决定权赋予农林部方便快速实施印度2022514除信用证款项下的小麦装运外禁止小麦出口资料来源Wind中信建投514全球经济概况经济衰退和金融危机的信号海外衰退的信号不断出现历史上对经济衰退有较好前瞻的一些指标均发出预警信号例如除掉1994年加息周期外历次加息都伴随着最终的衰退历次长短端美债收益率倒挂后美国经济均最终走向衰退银行危机催生对金融体系的担忧随着美国硅谷银行的破产欧洲瑞士信贷银行被收购德意志银行被投资者做空市场对于金融体系的健康程度产生怀疑后续若商业地产等出现危机不排除更大范围的金融风险疫情前宽松体系下稳健的金融部门或持续动荡疫情之前低利率和QE等政策下金融体系和资本市场获得了较好的发展环境但随着利率环境的逆转相应风险也在暴露图历史上长短端债券收益率倒挂后美国均陷入衰退图欧美大型银行遭遇市场的信任危机BP资料来源Wind中信建投621宏观环境的新特征之一结构非均衡商品消费和服务消费的分化疫情对于消费存在长期影响居家习惯有其黏性服务业消费场景的缺失使得餐饮旅游等消费暂时无法回到过去正常水平生产和消费的分化供应链的中断产能损坏使得消费复苏走在生产之前此外生产和消费在不同国别之间也存在差异美国消费远好于生产但中国生产冲击较少消费需求疲弱不同区域间的分化发达经济体政策工具箱更足加息过程中受到的连带冲击小而发展中国家在前期受制于财政刺激能力弱后期受制于美国加息冲击大图疫情后发达经济体的修复较新兴市场更为理想图供给和需求分布不均美国供应链瓶颈中国内需低迷资料来源Wind中信建投722宏观环境的新特征之二东升西降经济上2023年中国走向复苏欧美面临衰退欧美在加息通胀银行风险的负反馈下面临较大的经济下行乃至衰退压力而中国走出疫情影响复苏的大方向明确货币上去美元化推本币化的趋势在提速国际货币体系多元化人民币国际化是大势所趋近期出现很多积极的信号例如中法石油巨头完成首单天然气跨境人民币结算交易巴西宣布与中国贸易进行本币结算印度和马来西亚已同意用印度卢比进行贸易结算等而债务上限通胀等问题持续损伤美元长期信誉政治上中国和区域的联动在加强俄乌冲突等影响下欧洲东盟拉美等和中国的联动合作诉求上升图2023年以来亚洲和金砖国家探讨合作的趋势加强图欧美经济陷入衰退风险但中国经济有望走出复苏趋势国家时间政策内容中国2023328中法石油巨头完成首单LNG跨境人民币结算交易沙特2023329沙特内阁批准加入上海合作组织的决定巴西2023329巴西重磅宣布与中国直接进行本币结算东盟2023330东盟财长及央行行长会议讨论金融自主自立印度202341印度和马来西亚已同意用印度卢比进行贸易结算资料来源Wind中信建投823宏观环境的新特征之三三大央行货币政策不同步性美国加息脚步可能趋于谨慎美国通胀大概率继续得到控制未来若降至4以下联储紧缩压力将逐渐减轻欧洲居高不下的通胀促使欧央行继续加息政策拐点至少在核心通胀见顶之后欧美通胀尚未得到彻底控制金融稳定情况在未来货币政策考量中的地位或将上升日本央行历史性转向日本通胀触及30年高点而经济已多年维持低增长的稳态长期超宽松政策迎来调整时机但欧美金融体系风险与日本高度相关因此总体仍将采取谨慎渐进的方式图欧洲与美国货币政策周期图市场预期联储加息进度资料来源Wind中信建投9资料来源CME中信建投23宏观环境的新特征之三货币政策新挑战美国需平衡通胀与金融风险随着硅谷银行及瑞信事件爆发市场对欧美银行及政府债务担忧上升欧美国债收益率大幅回落市场对联储下半年开启降息的预期上升欧洲需平衡通胀和财政风险当前欧元区债务率总体略有下降但仍大幅高于疫情前的水平欧元区持续鹰派加息政策下债务薄弱环节可能暴露通胀尚未得到彻底控制的背景下金融稳定情况在未来货币政策考量中的地位或将上升预计美联储和欧洲各国央行将主要用结构性工具为破产银行提供支持但也可能提升银行道德风险图美国银行业持有证券未实现盈余亏损十亿美元图欧洲各国债务-GDP比率资料来源Wind中信建投1024宏观环境的新特征之四去全球化新进展中国退为美国第三大贸易伙伴2022年美国和中国货物贸易总额6906亿美元创历史新高但中国占美国贸易的份额有所下降美国自中国进口占总进口的比率从2017年216的高点降至2022年的17位列第二美对我国出口占其总出口的比率从2017年84的高点降至2022年的75就位列第四加拿大墨西哥与美国的贸易占比稳步上升得益于美加墨贸易协定和生产区域化倾向北美内部的贸易额不断上升在美国贸易伙伴中位居前列与中国的份额差距亦在缩小图美国自主要贸易伙伴进口金额占比图美国对主要贸易伙伴出口金额占比11资料来源Wind中信建投25宏观环境的新特征之五产业链供应链重塑图部分欧洲国家2022年对外投资项目供应链断裂风险引发重视产业链区域化趋势显现随着欧洲能源和劳动力成本大幅上升产能转移倾向日益明显美国中国东欧及北非成为产业转移目的地韩国德国英国和日本取代亚洲国家成为我国2022年FDI增速最高的来源国随着中国与中东国家关系向好相关国家2023年继续扩大对华投资图实际对华投资金额增速按国别资料来源Wind中信建投1231未来面临挑战之一货币政策紧缩下的金融稳定风险欧美不断上升的通胀和货币紧缩压力严重拖累全球经济增大金融系统脆弱性欧美银行业危机的共同点在于金融政策收紧利率风险资产贬值成为全球的共性但对于银行的影响取决于每个银行资产负债表风控的差异美国需警惕中小银行的短期亏损和流动性风险欧洲需关注金融机构基本面恶化程度图利率上升引发美国金融机构存款外流图欧洲金融机构盈利情况恶化资料来源Wind中信建投1332未来面临挑战之二美国债务和财政压力显现美国国债需求萎缩缩表背景下联储对国债净卖出去美元化趋势下外国投资者减持美债流动性危机下金融机构对美债需求降低需求端萎缩可能推高美债收益率增加还本付息成本美国债务上限问题美国债务年初触及314万亿法定上限两党争持不下威胁财政可持续性图美国国债持有者分布图美国债务上限自1970年代起一直在提高资料来源Wind中信建投1433未来面临挑战之三地缘政治紧张局势可能持续以经贸为核心的国际关系逐步转变为经济与安全并重和平红利日渐消解中美关系压力仍存气球事件后美国近期迅速通过10余项涉华法案当前我国面临的关税压力仍较大美国自2018年开启贸易战以来加征关税清单共4批共涉及细项10143种据测算2018201920202021年各增加美国关税收入约100亿480亿440亿及482亿美元2022年测算增加美国关税收入400亿美元左右2023年美国国际贸易委员会报告显示301关税使美自中国的进口减少了13使美国产品的价格增加了02中国企业继续面临审查风险双方在互联网基础设施人工智能量子计算等高新技术领域竞争更加激烈图汇率与中美关系走势资料来源Wind中信建投1541我国影响情绪经济市场传导实体经济领域海外基本面疲软压低外需对我国出口形成压力金融市场外部不确定性上升黑天鹅灰犀牛风险加大汇率资本流动和市场情绪渠道影响较大对A股和债券市场而言外部环境引发的汇率波动可能与外资流动有关悲观预期容易引发负向循环对外部金融危机和经济衰退的担忧导致市场主体减少投资和消费支出劳动力市场恶化引发危机预期的自我实现需关注相关风险图外需在2023年很难延续对我国经济的正面拉动图汇率等变化对A股短期冲击较为明显资料来源Wind中信建投1642我国应对新型工业化与产业升级推进新型工业化成为新的重大战略任务人均GDP产业结构城市化率等指标表明中国在2020年前后基本完成了传统意义上的工业化推进新型工业化成为当前发展阶段的重大战略任务工信部部长金壮龙指出新时代新征程上新型工业化具有新的内涵和特征是坚持社会主义市场经济改革方向坚持高水平对外开放加快构建新发展格局的工业化是把实现人民对美好生活的向往作为出发点和落脚点促进全体人民共同富裕的工业化是坚持高水平科技自立自强依靠创新驱动发展的工业化是建设现代化产业体系加快迈向全球价值链中高端的工业化是坚持人与自然和谐共生促进绿色低碳发展的工业化是顺应新一轮科技革命和产业变革趋势促进数字经济和实体经济深度融合的工业化产业升级是当前时代背景下实现新旧动能接续转换赢得大国竞争的关键进入工业40时代以来数字化智能化等新生产技术日趋成熟而近年来全球化退潮中美贸易摩擦以及疫情冲击则将我国产业链供应链长期深层的薄弱环节进一步凸显传统产业改造升级新兴产业培育壮大进而加快建设现代化产业体系是成为克服当前发展困难实现中长期可持续发展的必然举措展望未来能源转型国产替代依然是产业升级的重点方向表历史上世界大国人均GDP首次达到一万美元的基本情况图重点行业工业增加值累计同比增速第一产业占第二产业占第三产业占城市化率国家年份电气机械及器材计算机通信和其他电子设备汽车GDP比重GDP比重GDP比重80美国19783334162673760德国197926417557728法国19794127657073240英国19802140757278520日本1981293855867630意大利198645333622668-20韩国199457362492775俄罗斯200838308507736-40中国2019703975336032019-032020-062012-022012-072012-122013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-082020-012020-112021-042021-092022-022022-072022-12资料来源Wind中信建投1743我国应对扩大内需消费升级我国迈过消费率曲线U型拐点转向消费驱动型国家随全球化红利衰减工业化城镇化减速我国出口投资速度逐渐放缓随着居民收入的提升消费逐步成为增长最快的领域增速上行至投资出口之上成为经济主要驱动力量消费在GDP结构中占比逐步提升共同富裕的关键在于推动更多低收入人群迈入中等收入行列壮大中产阶级未来具备较强消费能力的中产群体快速扩张从总量上消费市场发展迎来更大机遇从结构上消费从价格敏感转向品质敏感从物质需求转向物质精神双需求图消费增速近年超过投资和出口图收入提高将带动消费需求结构层次上升资料来源Wind中信建投1844我国应对区域协调乡村振兴十四五规划强调发展壮大城市群和都市圈分类引导大中小城市发展方向和建设重点形成疏密有致分工协作功能完善的城镇化空间格局以促进城市群发展为抓手全面形成两横三纵城镇化战略格局我国形成19个重点城市群是区域协调重点与关键优化提升京津冀长三角珠三角成渝长江中游等城市群发展壮大山东半岛粤闽浙沿海中原关中平原北部湾等城市群培育发展哈长辽中南山西中部黔中滇中呼包鄂榆兰州西宁宁夏沿黄天山北坡等城市群实现巩固拓展脱贫攻坚成果同乡村振兴有效衔接建立完善农村低收入人口和欠发达地区帮扶机制保持主要帮扶政策和财政投入力度总体稳定接续推进脱贫地区发展区域协调与乡村振兴相结合推进新型城镇化资料来源十四五规划人民咨询中信建投1945我国应对要素市场改革优化供给结构土地劳动力资本技术数据五个要素领域推进改革构建创新型国家继续加大研发投入党的十八大以来中国政府的科技研发经费占国内生产总值的比例一直保持在2以上并逐年递增政府出台了一系列的税收和财政政策鼓励企业加大对研发的投入为民营企业提供更好的发展环境和政策支持减税降费放管服改革精简行政审批程序商事制度改革等继续推进图研发支出占GDP比重逐年上升图减税降费成果显著资料来源Wind中信建投20