核心观点
　　海外货币政策急转弯对于中小银行的经营特别是流动性管理产生明显冲击。中小银行的负债端（存款端）的具有较强的顺周期性，在货币政策宽松的周期中，市场融资成本低廉且流动性泛滥，企业倾向于大量借贷，而在货币政策紧缩周期中，市场融资成本高企且流动性匮乏导致企业融资困难，从而需要大量消耗存款来维持持续且高额的研发投入，因此造成中小银行率先出现负债端缩表。但美国目前银行流动性仍然充足，特别是超额流动性高度集中在前1%的大银行手中，反而为银行体系提供了缓冲，即大银行和小银行之间的风险传染不强。同时，大银行在加息周期其实净利差是上行的，因此，在联储流动性工具支持下，短期风险不大。
　　对国内的影响而言，短期内较为可控。借鉴方面，国内要保持货币政策的正常空间、维持利率和货币数量的稳定性，有助于防止流动性陷阱、维护净息差，从而保证金融体系的稳定。
　　一周市场摘要：
　　央行操作：本周央行公开市场累计进行了11610亿元逆回购操作，本周央行公开市场共有3500亿元逆回购到期，因此本周央行公开市场净投放8110亿元。
　　资金面：银行间市场供需结构性矛盾在季末更加凸显。尽管隔夜资金供给仍然充裕，隔夜回购加权利率已经跌破了0.8%，创下了1月上旬以来的新低。与此同时，跨季需求也越来越旺盛，尤其是非银机构因流动性分层承压明显，导致七天回购加权利率继续攀升，已经上升了超过15bp。
　　利率：本期银行间国债收益率不同期限多数下跌，各期限品种平均跌3bp。
　　股市流动性：股票型基金份额小幅上升52亿份至20732亿份，混合型基金份额小幅上行63亿份至39468亿份。融资融券余额小幅上行：融资余额上行21亿元，融券余额下降8.75亿份。北向资金以流入为主：沪股通本周共流入53.9亿份，深股通流入50.7亿份，共流入104.6亿份。
　　债市流动性：货币型基金份额小幅下降8亿份至101592亿份，债券型基金份额小幅上升215亿份至72729亿份。
　　风险提示：地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。疫情仍可能对经济构成扰动。2022年奥密克戎毒株对经济均造成了超预期的影响。未来疫情仍存扰动可能，因此疫情走向仍是经济运行中的较大不确定性因素。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动经济前景和市场风险偏好。
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观动态保持松紧适度的货币政策操作宏观经济货币政策与流动性周报核心观点海外货币政策急转弯对于中小银行的经营特别是流动性管理产生明黄文涛显冲击中小银行的负债端存款端的具有较强的顺周期性在huangwentaocsccomcn货币政策宽松的周期中市场融资成本低廉且流动性泛滥企业倾010-85130608向于大量借贷而在货币政策紧缩周期中市场融资成本高企且流SAC编号S1440510120015编号动性匮乏导致企业融资困难从而需要大量消耗存款来维持持续且SFCBEO134高额的研发投入因此造成中小银行率先出现负债端缩表但美国发布日期2023年04月02日目前银行流动性仍然充足特别是超额流动性高度集中在前1的大银行手中反而为银行体系提供了缓冲即大银行和小银行之间的风险传染不强同时大银行在加息周期其实净利差是上行的因此在联储流动性工具支持下短期风险不大对国内的影响而言短期内较为可控借鉴方面国内要保持货币政策的正常空间维持利率和货币数量的稳定性有助于防止流动性陷阱维护净息差从而保证金融体系的稳定一周市场摘要央行操作本周央行公开市场累计进行了11610亿元逆回购操相关研究报告2023-中信建投宏观研究金融监管机构改作本周央行公开市场共有3500亿元逆回购到期因此本周央03-12革的历史回眸和未来展望行公开市场净投放8110亿元2023-中信建投宏观研究无需担忧流动性资金面银行间市场供需结构性矛盾在季末更加凸显尽管隔02-27大幅收紧货币政策与流动性周报2023-中信建投宏观研究地产还是资本市夜资金供给仍然充裕隔夜回购加权利率已经跌破了08创02-10场超额储蓄流向何方下了1月上旬以来的新低与此同时跨季需求也越来越旺盛2023-中信建投宏观研究宏观经济五十02-08图2023年一季度尤其是非银机构因流动性分层承压明显导致七天回购加权利2022-中信建投宏观研究14万亿净储蓄率继续攀升已经上升了超过15bp12-25料带动地产周期恢复宏观经济周报利率本期银行间国债收益率不同期限多数下跌各期限品种平均跌3bp股市流动性股票型基金份额小幅上升52亿份至20732亿份混合型基金份额小幅上行63亿份至39468亿份融资融券余额小幅上行融资余额上行21亿元融券余额下降875亿份北向资金以流入为主沪股通本周共流入539亿份深股通流入507亿份共流入1046亿份债市流动性货币型基金份额小幅下降8亿份至101592亿份债券型基金份额小幅上升215亿份至72729亿份本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明宏观经济研究宏观动态报告目录一联储货币政策对中小银行业危机的影响3二海外银行业危机对中国的启示保持正常的货币政策空间5三资金面季末央行发力非银资金面价格上升7四资金流动流动性小幅流入股市8五一周市场观察股票市场略回暖利率汇率几无变化9请参阅最后一页的重要声明2宏观经济研究宏观动态报告需要注意的是本文不将重点放在探讨硅谷银行等中小银行微观经营方面的过失而是着重探讨其破产及近期一系列银行业危机的宏观环境和货币政策操作得失并以此探讨其对国内的影响硅谷银行等海外中小银行风险起因于两个部分一是硅谷银行的负债端存款端过度集中又经历存款流出二是中小银行资产端贷款端和投资端投资于长期限国债MBS等资产和负债端存在严重的期限错配而这两者背后都有疫情期间极度宽松的货币财政政策退出困难的影子一联储货币政策对中小银行业危机的影响以硅谷银行为代表的中小银行破产的一个宏观背景是联储过去1年的大幅度加息导致债券账面价值下跌通常情形下银行若持有债券至到期该亏损将仅体现在短期账面但由于硅谷银行存款流出引发流动性危机迫使银行出售证券资产弥补流动性导致账面亏损变为实际亏损图1银行业持有证券未实现盈余亏损十亿美元资料来源FDIC中信建投疫情以来美联储货币政策经历了从极度宽松到快速紧缩的迅速转变是诱发市场机构利率风险和流动性风险的重要因素本轮联储加息主要目标就是拉低通胀但是本轮通胀的主要原因不完全是需求端过高而是叠加了供给冲击供给端出现的问题用需求端的工具解决根本逻辑是压缩需求适应通胀终点将是经济衰退加息过程对金融机构的资产负债表产生了明显的影响请参阅最后一页的重要声明3宏观经济研究宏观动态报告图2美国加息与主要利率走势765432102020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-03联邦基金利率美债10年美国企业债收益率资料来源Wind中信建投巴塞尔协议下资本充足率要求约10剧烈的加息对于资产负债结构不合理的银行压力较大也是危机的主要导火索根据巴塞尔协议即使是系统重要性银行的资本充足率不足10猛烈的加息带来的严重的副作用就是利率敏感银行的资本被击穿如果不及时救助将会迅速传染造成整个体系的崩塌和危机所以宣称只保护储户25万美元存款的联邦存款保险公司美联储和财政部妥协以期降低大客户挤兑等影响全额保障存款人的存款并承诺不占用纳税人的钱但是传染已经开始了一是FDIC发文后硅谷银行排队取款恐慌情绪蔓延二是其他银行危机签名银行破产其他小银行无法使用美联储贴现窗口因此融资更难三是名义上不使用纳税人的钱实际上只能通过货币化来解决但长期的流动性宽松也有失有得目前美国银行业体系的流动性仍然非常充裕特别是大银行更有流动性分层缓冲危机传导压力不大2008年后巴塞尔协议等一系列金融监管条例的出台已经大幅度降低了中小银行破产对金融体系的冲击需要担心的是信贷损失流动性恐慌等极端情形的冲击但长期流动性宽松即使面临快速加息冲击仍有两点重要保护一是加息其实利好银行的正常经营因为相对而言贷款利率浮动而存款利率对加息并不敏感造成加息周期其实银行的净息差反而上行银行经营利润有保护二是更为重要的是目前流动性分层的情形下流动性高度集中在前1的大银行手中其掌握流动性超过80造成流动性危机并不容易从小银行向大银行传导请参阅最后一页的重要声明4宏观经济研究宏观动态报告图3在美国大银行持有大多数过剩流动性1009080706050403020100美国欧元区前1大银行后99银行资料来源FFIECECB中信建投二海外银行业危机对中国的启示保持正常的货币政策空间海外银行业和金融体系波动对我国金融市场的影响渠道可能有汇率债权债务关系和货币政策一是银行业危机爆发后全球资本流动转向美元安全资产投资者撤离风险较高的新兴市场可能导致我国外汇市场波动对拥有巨大外汇储备规模的我国有一定影响二是金融机构之间的债权债务关系2008年11月份中国农业银行因为投资于高风险的美国次贷债券而亏损了30亿元但近年来中国的银行业金融机构和海外银行特别是海外中小银行的业务往来相对较少且风控相对严格风险不大三是货币政策调整例如需要降低基准利率或准备金来释放流动性降低金融风险但目前来看中国货币政策和经济的独立性明显增强受冲击的幅度有限综上所述硅谷银行事件为代表的海外金融机构危机对于中国的金融市场产生了一定的影响但影响有限海外银行业危机对我国银行业的传导可能性不大我国监管政策的更新和监管机构改革都是围绕着防范金融风险展开的从监管政策上看我国发布了资管新规理财新规等系列金融监管政策对银行等各类金融机构涉及的通道嵌套期限错配等情况作出了一系列针对性规定扭转了行业乱象影子银行风险基本得到遏制化解了潜在的金融风险使得我国各类资管产品处于健康规范运营状态中更重要的是我国金融体系监管的顶层设计进请参阅最后一页的重要声明5宏观经济研究宏观动态报告一步完善从一行三会格局到一行两会再到成立金融稳定发展委员会直至近期组建国家金融监督管理总局填补监管空白完善机构和风险监管职能形成了金融风险全面监管的体系虽然硅谷银行事件不会对我国金融市场造成实质性冲击但国内金融业仍应从中认真吸取教训始终将风险防控放在首位借鉴方面我国保持了货币政策的正常空间维持利率和货币数量的稳定性有助于防止流动性陷阱维护净息差并保证金融体系的稳定美国的货币政策转向调整过于激烈美联储在2020年疫情后快速释放流动性同时财政政策也无节制的支出2022年又大幅加息猛踩刹车之下当前美国金融机构资产端普遍面临浮亏在这方面我国的货币政策始终强调稳健即使刺激经济也不会大水漫灌而是在总量和结构上下功夫积极采取精准有力的结构性货币政策工具达到效果人民银行多次撰文强调中国有条件实施正常货币政策的时候要珍惜当前的正常货币政策空间利率政策不可盲目对标国外频繁大幅调整货币政策工具需要谨慎的考虑其可能引发的其他风险一是可能陷入流动性陷阱利率无法再起到刺激经济的杠杆作用相当于主动放弃了有效的政策工具二是可能增加金融风险银行若不能保持正常的净息差则难以履行向实体经济输血的功能三是若有银行因此出现经营危机还会带来巨大的风险处置成本国际对比殊背景不能因为货币政策尚有空间就把子弹全部打完要考虑长远发展央行最终运用资上央行也指出国外利率政策有其特产购买工具是被迫选择长期实施会影响市场发挥作用请参阅最后一页的重要声明6宏观经济研究宏观动态报告三资金面季末央行发力非银资金面价格上升本周央行公开市场累计进行了11610亿元逆回购操作本周央行公开市场共有3500亿元逆回购到期因此本周央行公开市场净投放8110亿元图表4公开市场操作单位亿元逆回购数量7天逆回购数量14天逆回购数量回笼MLF投放国库现金定存降准1000080006000400020000200040006000800010000资料来源wind中信建投资金面方面银行间市场供需结构性矛盾在季末更加凸显尽管隔夜资金供给仍然充裕隔夜回购加权利率已经跌破了08创下了1月上旬以来的新低与此同时跨季需求也越来越旺盛尤其是非银机构因流动性分层承压明显导致七天回购加权利率继续攀升已经上升了超过15bp交易所主要回购利率也在上涨GC001GC002GC003GC004利率收盘均超过了5图表5质押式回购利率走势图表6存单利率走势30R001MA20R007MA20DR007MA20OMO同业存单同业存单股份行同业存单国有行MLF2832263024222820261824162214122010182022-09-272022-10-272022-11-272022-12-272023-01-27资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投请参阅最后一页的重要声明7宏观经济研究宏观动态报告长期资金方面本期银行间国债收益率不同期限多数下跌各期限品种平均跌3bp其中1年期品种下跌6bp10年期品种下跌15bp图表7关键利率走势图表8各期限利率走势变动2023-03-312023-03-0335国债10Y-5Y国债5Y-1Y10Y5Y1Y154000053013350000112530009250200050715200050101015003050110001500-010500000200M1M3M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y15Y30Y50Y资料来源Wind中信建投资料来源Wind中信建投四资金流动流动性小幅流入股市股票型基金份额方面股票型基金份额小幅上升52亿份至20732亿份混合型基金份额小幅上行63亿份至39468亿份货币型基金份额方面货币型基金份额小幅下降8亿份至101592亿份债券型基金份额小幅上升215亿份至72729亿份融资融券余额小幅上行融资余额上行21亿元融券余额下降875亿份北向资金以流入为主沪股通本周共流入539亿份深股通流入507亿份共流入1046亿份图表9股票型基金和混合型基金份额亿份图表10债券托管量变化70000中债债券托管量记账式国债合计60000中债债券托管量记账式国债境外机构右30000030000500002500002500040000200000200003000015000015000200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