冉冉升起的川渝养殖“新星”。隶属巨星集团的农牧板块——巨星农牧成立于1995年，起初业务以饲料为主，2007年进入生猪养殖行业。2020年完成资产重组并入原振静股份，确立了以生猪养殖业务为主，稳健发展饲料、商品鸡养殖、皮革业务的战略定位。2022年公司共出栏生猪153.01万头，实现营业收入39.68亿元，其中生猪养殖业务营收贡献占比达75.36%。公司正逐渐成长成为国内西南地区种猪、商品猪、饲料生产一体化的生猪养殖“新星”。
　　生猪养殖：大行业周期性与规模化共舞，关注疫情与养殖亏损引致产能去化。生猪养殖是名副其实的“大行业”，稳定的消费支撑超过万亿的市场规模。虽然行业规模化程度依然较低，养殖主体分散，集中度较部分发达国家尚具较大提升空间；但不可否认的是，生猪养殖现代化、规模化进程正在政府政策、疫情等因素的影响下空前加速。2023年，充裕供给叠加疲软消费引致的养殖亏损、阶段性发生的疫情正驱动生猪产能调减、去化，形成一波“周期向上”预期。在此阶段，产能去化深度与下一轮周期的弹性是驱动板块行情的核心催化剂。
　　当前时点应关注兼具出栏增速与养殖成本领先优势的企业：一个基本公式：养殖盈利=出栏量*（出栏价格-养殖成本）。出栏量（增速）依然值得密切关注：其一方面取决于产能的数量与布局，另一方面取决于主动与被动的调整。猪价低位震荡阶段，企业养殖成本优势会被放大，甚至会直接决定盈利或亏损。因此我们认为，应重点关注兼具出栏增速与养殖成本优势的企业。巨星即符合此两大特征。
　　 “立足四川，走向全国”，公司产能扩张下的出栏增长是核心看点。传统的区域消费基础，标准化规模养殖发展的区域政策性支持为公司在四川省内的产能扩张提供了保障，当前公司布局了11个生猪养殖基地，主要布局在四川省与周边地区。在此基础上，公司产能扩张自2020年启动，逐渐辐射周边区域科学布局产能，建设养殖基地，并采用“自建+租赁”相结合的模式提高资金利用效率，实现轻资产扩张。公司生猪养殖规模进入快速增长期：在公司部分前期建成之母猪场陆续投产的背景下，预计2023年底公司能繁母猪存栏达16万头。产能的扩张为出栏量的增长“保驾护航”：预计公司2023-2024年生猪出栏量有望达到300、500万头，2022-2024出栏量CAGR达80.78%。
　　公司养殖成本优势显著：2022年全年公司养殖完全成本为16.6元/公斤，稳居行业前列。这一优势从何而来？育种、养殖过程高水平管理和营养配方的共同作用。①育种体系与PIC长期深度合作，并在此基础上培育出具备优良性状的高质量种猪，生产成绩（窝均活产仔猪数，存活率等）突出。②采用领先的“粮进肉出”一体化模式，在猪场建设、选址、养殖过程管理等方面学习PIC、Pipestone等海外先进的技术与经验，并建立了完善的生物安全防控和人员培养、考核体系，保障了养殖生产效率。③营养配方精准科学，特殊蛋白原料的使用提升养殖效率。我们预计在母猪产仔数、存活率提升、料肉比改善等综合因素的驱动下，公司2023年底养殖完全成本有望进一步下降至16元/公斤以内。
　　首次覆盖，给予“增持”评级。受益于前期产能的扩张与布局，公司出栏增速行业领先；优质的育种体系与高水平的养殖过程管理也将继续驱动公司降低养殖成本；兼具出栏增速与成本优势是公司的核心看点。我们预计公司2023-2025年实现营业收入63.01/106.88/144.15亿元,同比+58.8%/+69.6%/+34.9%；实现归母净利润4.15/11.16/12.02亿元，同比+162.6%/+168.7%/+7.7%，当前股价对应PE分别为42X/16X/14X。首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示：产能扩张进度不及预期；养殖效率、成绩劣化驱动成本上行；原材料价格波动等

研究报告全文：上市公司农林牧渔2023年04月08日公司巨星农牧603477研究川渝养殖冉冉新星量增本优共筑星光公司深报告原因首次覆盖度投资要点首次评级增持冉冉升起的川渝养殖新星隶属巨星集团的农牧板块巨星农牧成立于1995年起初业务以饲料为主2007年进入生猪养殖行业2020年完成资产重组并入原振静股份确立了以生猪养殖业务为主稳健发展饲料商品鸡养殖皮革业务的战略定位2022年公司共出栏生猪15301万头证市场数据券2023年04月07日实现营业收入3968亿元其中生猪养殖业务营收贡献占比达7536公司正逐渐成长成为国内西收盘价元3435研南地区种猪商品猪饲料生产一体化的生猪养殖新星一年内最高最低元37181593究生猪养殖大行业周期性与规模化共舞关注疫情与养殖亏损引致产能去化生猪养殖是名副其实的报市净率47大行业稳定的消费支撑超过万亿的市场规模虽然行业规模化程度依然较低养殖主体分散告息率分红股价-集中度较部分发达国家尚具较大提升空间但不可否认的是生猪养殖现代化规模化进程正在政府流通A股市值百万元16548上证指数深证成指3327651196774政策疫情等因素的影响下空前加速2023年充裕供给叠加疲软消费引致的养殖亏损阶段性发注息率以最近一年已公布分红计算生的疫情正驱动生猪产能调减去化形成一波周期向上预期在此阶段产能去化深度与下一轮周期的弹性是驱动板块行情的核心催化剂基础数据2022年12月31日当前时点应关注兼具出栏增速与养殖成本领先优势的企业一个基本公式养殖盈利出栏量出栏价格-养殖成本出栏量增速依然值得密切关注其一方面取决于产能的数量与布局另一方面每股净资产元725资产负债率4885取决于主动与被动的调整猪价低位震荡阶段企业养殖成本优势会被放大甚至会直接决定盈利或总股本流通A股百万506482亏损因此我们认为应重点关注兼具出栏增速与养殖成本优势的企业巨星即符合此两大特征流通B股H股百万--立足四川走向全国公司产能扩张下的出栏增长是核心看点传统的区域消费基础标准化规模养殖发展的区域政策性支持为公司在四川省内的产能扩张提供了保障当前公司布局了11个生猪一年内股价与大盘对比走势养殖基地主要布局在四川省与周边地区在此基础上公司产能扩张自2020年启动逐渐辐射周边区域科学布局产能建设养殖基地并采用自建租赁相结合的模式提高资金利用效率实现巨星农牧沪深300指数收益率60轻资产扩张公司生猪养殖规模进入快速增长期在公司部分前期建成之母猪场陆续投产的背景下40预计2023年底公司能繁母猪存栏达16万头产能的扩张为出栏量的增长保驾护航预计公司2002023-2024年生猪出栏量有望达到300500万头2022-2024出栏量CAGR达8078-20公司养殖成本优势显著2022年全年公司养殖完全成本为166元公斤稳居行业前列这一优势-40从何而来育种养殖过程高水平管理和营养配方的共同作用育种体系与PIC长期深度合作并05-0810-0806-0807-0808-0809-0811-0812-0801-0802-0803-0804-08在此基础上培育出具备优良性状的高质量种猪生产成绩窝均活产仔猪数存活率等突出采相关研究用领先的粮进肉出一体化模式在猪场建设选址养殖过程管理等方面学习PICPipestone等海外先进的技术与经验并建立了完善的生物安全防控和人员培养考核体系保障了养殖生产效证券分析师率营养配方精准科学特殊蛋白原料的使用提升养殖效率我们预计在母猪产仔数存活率提升朱珺逸A0230521080004料肉比改善等综合因素的驱动下公司2023年底养殖完全成本有望进一步下降至16元公斤以内zhujyswsresearchcom首次覆盖给予增持评级受益于前期产能的扩张与布局公司出栏增速行业领先优质的育种赵金厚A0230511040007zhaojhswsresearchcom体系与高水平的养殖过程管理也将继续驱动公司降低养殖成本兼具出栏增速与成本优势是公司的核研究支持心看点我们预计公司2023-2025年实现营业收入63011068814415亿元同比朱珺逸A0230521080004588696349实现归母净利润41511161202亿元同比zhujyswsresearchcom1626168777当前股价对应PE分别为42X16X14X首次覆盖给予增持评联系人级朱珺逸风险提示产能扩张进度不及预期养殖效率成绩劣化驱动成本上行原材料价格波动等862123297818财务数据及盈利预测zhujyswsresearchcom202120222023E2024E2025E营业总收入百万元2983396863011068814415同比增长率1073330588696349归母净利润百万元25915841511161202同比增长率1028-3901626168777每股收益元股051031082220237毛利率190146135200182ROE7943108225195市盈率注市盈率是指目前股价除以各年每股收益净资产收益率是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明公司深度投资案件投资评级与估值我们预计公司2023-2025年实现营业收入63011068814415亿元同比588696349实现归母净利润41511161202亿元同比1626168777当前股价对应PE分别为42X16X14X我们按公司不同业务分部估值给予公司目标市值223亿元较当前市值水平有约28的涨幅空间考虑到短期股价涨幅较大首次覆盖保守给予增持评级关键假设点生猪养殖出栏量预计高速增长预计公司2023-2025年出栏生猪300500700万头2023-2025年公司商品猪销售均价为171817元公斤饲料预计2023-2025年公司饲料销售量分别为120130140万吨毛利率分别为122812271224皮革预计公司2023-2025年皮革销售量分别为250827593035万平方英尺毛利率分别为105110110商品鸡预计公司2023-2025年商品鸡出栏量分别为360400450万羽有别于大众的认识市场认为生猪养殖产能在经历非洲猪瘟疫情后补充速度缓慢2022年以来能繁母猪存栏恢复不及预期对于2023年猪价仍应抱有期待无需悲观同时市场对于巨星农牧生猪业务的出栏量成长性尚存认知差异亦无法完全解释公司养殖成绩突出成本位居行业前列的原因我们认为2022年以来的产能恢复实际伴随着生产效率的提升2023年生猪养殖行业供给理应明显增加应密切关注养殖亏损与疫情双重作用下产能端去化趋势所形成的周期向上预期在此阶段我们认为应重点关注兼具出栏增速与养殖成本领先优势的企业巨星农牧养殖成本表现突出主要受益于种猪领先的生产效率养殖过程的严格高效管理与营养配方的优势同时我们认为公司未来出栏量的增长亦有迹可循我们对公司产能增长的来源做了详细分析股价表现的催化剂行业产能母猪存栏去化超预期对应未来10个月后供给下降公司生猪养殖出栏量增速高于预期养殖成本进一步优化等核心假设风险公司产能扩张进度不及预期对应出栏量增速放缓养殖效率成绩劣化驱动成本上行原材料价格波动等请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共39页简单金融成就梦想公司深度目录1巨星农牧冉冉升起的养殖新星72生猪养殖大行业周期性与规模化共舞产能持续性去化或再启921庞大的市场体量万亿的市场规模922中小养殖户依然是行业主体规模化集约化进程加速中1023供给增加猪价低位震荡关注产能去化再启动1424关注兼具出栏增速与养殖成本领先优势的企业153认真养猪带来出栏增长与成本优势两大核心亮点1631认真养猪的本质高品质高效率可持续1632立足四川走向全国出栏规模增长值得期待1733养殖成本优势从何而来育种饲料养殖过程综合管理的共同作用21331育种体系领先高质量种猪带来生产效率优势23332养殖过程管理高水准助力养殖效率与成绩提升27333精准饲料营养配方与创新原料使用提升养殖效率324盈利预测与估值3441收入成本拆分3442盈利预测与估值345风险提示36请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共39页简单金融成就梦想公司深度图表目录图1公司历史发展沿革7图2公司资产业务结构图8图3公司营业收入与归母净利润8图4生猪养殖已成为公司营收的主要贡献来源20228图5公司股权结构图截止2022年报9图6中国是猪肉生产和消费大国9图7猪肉是中国居民肉类消费的主要来源9图8生猪出栏量一览10图9中国生猪养殖主体仍以分散的养殖户为主10图10中国生猪养殖规模化进程及与部分发达国家区域对比11图112022年生猪养殖行业CR10为20311图12生猪饲养场户数变化12图13年出栏500头以下生猪养殖户数年下降幅度12图1416家主营生猪养殖上市公司资本开支合计数12图15中国原种猪进口量12图162022年Top10猪企出栏量占比20313图172022年末Top20猪企能繁母猪存栏万头13图182023年生猪出栏量预计达到7亿头左右14图19预计2023年生猪价格整体呈震荡态势14图20自繁自养与外购仔猪养殖连续13周亏损15图212月能繁母猪存栏环比下降0615图22公司认真养猪的实际内涵16图23两大养殖模式紧密型公司农户与一体化自主养殖并行17图24四川省是中国生猪出栏的第一大省份17图25公司生猪养殖产能主要布局在西南地区18图26公司养殖产业布局规划18图27德昌巨星100万头智慧养猪园区项目19图28公司能繁母猪存栏20图公司生产性生物资产请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共39页简单金融成就梦想公司深度图302023-2024公司生猪出栏量有望达到300500万头21图312022Q3涉及生猪养殖业务的上市公司养殖完全成本比较21图32生猪养殖成本构成22图33公司与行业平均成本结构比较22图34巨星极致效率的养猪体系23图35PIC五元杂交配套系具备诸多优势24图36四阴种猪具有高产仔高性能高收益的生产特征25图37巨星农牧高观猪场月度PSY26图38巨星农牧高观猪场每窝活仔数变化26图39巨星农牧高观猪场每头母猪窝断奶仔猪数26图40粮进肉出一体化猪肉生产模式27图41公司高效空气净化智能化控制水质净化处理的先进猪舍设计理念27图42巨星农牧四级防非体系28图43公司车辆烘干消毒房28图44公司车辆雾化消毒房28图45冉义种猪场内部猪舍智能化现代化程度高29图46邛崃冉义种猪场评2021年农业农村部畜禽养殖标准化示范场29图47巨星农牧大数据平台实现整场全自动化控制29图48Pipestone服务项目与环节31图49公司成果为基础一线出干部的人才战略31图50全自动饲料生产条线32图51大豆等原材料来源品质高32图52饲料蛋白采用HP30032表1公司部分种猪场母猪饲养规模一览19表2部分公司其他种猪场与育肥场产能情况一览20表3PIC康贝尔母猪各方面生产效率水平均领先传统母猪24表4公司主要运用的种猪核心育种技术一览25表5巨星农牧高观猪场生产成绩突出26表6PIC核心场兽医职责30表7PIC猪场千点选址体系30请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共39页简单金融成就梦想公司深度表8HP蛋白与全脂大豆大豆浓缩蛋白抗营养因子含量和特征对比33表9饲料业务可比公司估值比较35表10皮革业务可比公司估值比较35表11部分涉及生猪养殖业务的上市公司头均市值估值水平比较元头35表12部分涉及生猪养殖业务的上市公司生猪出栏量单位万头35请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共39页简单金融成就梦想公司深度1巨星农牧冉冉升起的养殖新星资产重组实现转型川渝区域养殖新星冉冉升起乐山巨星农牧股份有限公司简称巨星农牧前身为主营中高端皮革制造销售的振静股份振静股份于2020年7月发行股份支付现金购买巨星农牧100股权并更名乐山巨星农牧股份有限公司简称巨星农牧成功实现资产重组图1公司历史发展沿革199520052008200920122013201620182020设立拓展生崇州永更名为引进新加系获得全引入与PIC深度四川振静股份五星猪养殖星种猪成都巨原种猪850国核心Pipes合作引有限公司收购饲料业务养殖公星猪业头育种场tone进990头巨星农牧有限有限司设立有限公授牌养殖美国曾祖公司100股权并更名为公司司技术代种猪建立完整乐山巨星农管理牧有限公司体系的种猪繁育体系资料来源公司官网申万宏源研究公司的主营业务由两部分组成其一是中高档天然皮革的研发制造与销售当前原有皮革业务继续发展依托汽车革鞋面革家私革三大产品线的完整产品矩阵公司向下游知名企业提供质量优异的皮革产品而在资产重组后公司主营业务已转为畜禽养殖与饲料生产销售隶属巨星集团的农牧板块巨星农牧成立于1995年起初业务以饲料为主2007年进入生猪养殖行业并在2012年获评中国畜牧行业百强优秀企业2015年巨星农牧获得国家核心育种场授牌2018年巨星农牧与PIC达成深度合作引进四川省首批990头美国纯种猪巨星农牧经过十多年养殖管理技术的实践升级与养殖管理经验的积累后业务已经较为完整地覆盖了养殖产业链当前公司养殖业务主要采用公司农户与一体化养殖结合的模式饲养生猪包括商品猪仔猪种猪与商品肉鸡黄羽鸡公司饲料业务主要包括猪料禽料水产料的生产与销售除了优先供应养殖基地的生产外也采取直销经销的模式对外销售公司先后荣获中国畜牧行业百强优秀企业农业产业化国家重点龙头企业等称号正逐渐成为国内西南地区种猪商品猪饲料生产一体化的生猪养殖新星请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共39页简单金融成就梦想公司深度图2公司资产业务结构图饲料业务养殖业务皮革业务海外牧场PIC屠宰场原材料采购中心技术支持牛原皮原材料玉米豆粕鱼粉等种猪繁育基地仔猪育肥场生猪经纪商境外子公司猪料商品猪澳大利亚种猪腌渍合作农户初加工皮革生产厂饲料生产基地养殖场户养殖场户养殖场户屠宰加工企业四川云南重庆禽料种鸡场鸡苗合作农户黄羽肉鸡鸡贩汽车革鞋面革家私革家具汽车服饰制造企业水产料水产养殖户资料来源公司公告申万宏源研究公司的主营业务主要包括养殖生猪肉鸡业务饲料业务与皮革业务完成资产重组后公司当前主营业务已从皮革产品的生产销售转为生猪肉鸡养殖与饲料生产销售生猪养殖已经成为公司主要的营业收入与利润来源2021年公司共实现营业收入298亿元其中生猪养殖业务收入达1795亿元而在2022年公司实现的营业收入3968亿元中生猪养殖业务贡献营收2990亿元占比进一步提升7536图3公司营业收入与归母净利润图4生猪养殖已成为公司营收的主要贡献来源2022百万元皮革产品其他业务450039687630204000商品鸡350029129833000饲料250013912000143915001000655619556500259生猪62594012815807536201720182019202020212022营业收入归母净利润资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究实际控制人贺正刚持有公司2981股权根据公司2022年年报显示公司的实控人贺正刚直接持有公司419的股权并通过四川和邦投资集团有限公司间接持有公司2536的股权合计占比2955其具有丰富的生猪养殖产业背景经验第二大股东四川巨星企业集团有限公司持有公司2440的股权公司股权整体较为稳定请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共39页简单金融成就梦想公司深度图5公司股权结构图截止2022年报贺正刚99四川和邦投资集四川巨星企业集其他股东团有限公司团有限公司25622440419419乐山巨星农牧股份有限公司100100100100巨星农牧四川振静皮革服HJHIDESSKINS其他子公司有限公司饰有限公司AUSTRALIAPTYLTD资料来源公司公告申万宏源研究2生猪养殖大行业周期性与规模化共舞产能持续性去化或再启21庞大的市场体量万亿的市场规模中国是世界猪肉生产与消费大国近年来中国生猪年出栏量水平在6-7亿头左右年猪肉表观消费量在5500万吨左右2022年中国猪肉产量为5541万吨占肉类总产量中的比例超过六成601是中国居民肉类消费的主要来源名副其实的大行业稳定的消费支撑超过万亿的生猪市场经历了前期经济发展居民收入增长带来的消费增加后当前中国猪肉消费量已趋于稳定自2014年猪肉产量达到峰值5821万吨之后2016-20182021-2022年均消费量稳定在5400万吨左右2019-2020年受到非洲猪瘟疫情爆发的影响量有所下降而从生猪出栏量的角度看按照一年生猪出栏65亿头单头生猪平均价1800元头计算平均价格16元公斤出栏头均重约115公斤年销售额可达117万亿元生猪养殖可谓是真正的万亿大行业图6中国是猪肉生产和消费大国图7猪肉是中国居民肉类消费的主要来源万吨700010000万吨6000554190008000500070004000600050003000400030002000200010001000002015201620172018201920202021202220032006200919911992199319941995199619971998199920002001200220042005200720082010201120122013201420152016201720182019202020212022猪肉牛肉禽肉羊肉资料来源国家统计局申万宏源研究资料来源国家统计局申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共39页简单金融成就梦想公司深度图8生猪出栏量一览80000万头69995700006000050000400003000020000100000199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源国家统计局申万宏源研究22中小养殖户依然是行业主体规模化集约化进程加速中中国生猪养殖行业规模化程度相对较低养殖主体分散庞大的市场需求主要由中小养殖户提供中国生猪养殖主体仍然是分散的养殖户据中国畜牧兽医年鉴数据显示2020年年出栏量3000头以下的中小养殖户生猪出栏量占全国总出栏量的比例高达6720其中养殖规模500头以下的散养户出栏量占比达4290而部分发达国家如美国丹麦等生猪养殖规模化占比已达95与之相比中国生猪行业规模化程度仍有较大差距图9中国生猪养殖主体仍以分散的养殖户为主12010080604016602082018100201320142015201620172018201920201-49头50-99头100-499头500-2999头3000-9999头10000-49999头50000头以上资料来源中国畜牧兽医年鉴申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共39页简单金融成就梦想公司深度图10中国生猪养殖规模化进程及与部分发达国家区域对比1009559569080733705716050449403453020100201020162020欧盟美国丹麦资料来源原农业部全国生猪生产发展规划2016-2020年中国畜牧兽医年鉴十四五全国畜牧兽医行业发展规划中山大学郭惠武我国生猪生产的成本及与世界水平的比较分析与建议申万宏源研究注中国数据为年生猪出栏500头以上出栏量占当年总出栏量比例欧盟美国丹麦数据为年生猪出栏1000头以上出栏量占比其中欧盟丹麦为2010年数据美国为2012年数据中国生猪养殖集中度也尚具较大提升空间行业CR10仅为203根据国家统计局数据显示2022年全国出栏生猪69995万头出栏量排名前十的养殖企业合计出栏14192万头占比达203出栏量排名第一的行业龙头企业-牧原股份2022全年生猪出栏量为6120万头仅占874图112022年生猪养殖行业CR10为2031600025万头1419214000116232020312000173100001512380005116646055946000104505948140003311655200048002016201720182019202020212022TOP10出栏量占比右轴资料来源公司公告新猪派公众号申万宏源研究实际上中国生猪养殖行业的规模化进程正在进行时政府政策的推动曾是驱动中小养殖户退出行业的重要外在力量为了推进生猪养殖规模化现代化及减轻生猪养殖环保压力政府在扶持规模化养殖企业发展的同时曽大量拆除禁养区限养区内的中小养殖户产能年月国务院发布畜禽规模养殖污染防治条例年请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共39页简单金融成就梦想公司深度月1日开始实施大量猪场因环保要求被强制拆迁据畜牧兽医年鉴统计2014年政府实施猪场强制环保措施后年出栏量500头以下的中小养殖户下降幅度逐年加大图12生猪饲养场户数变化图13年出栏500头以下生猪养殖户数年下降幅度户09000823580007238-567147000-481-5096174-586-6045787-6705470-76660005212-10-8534954-874-912465650004261-11163775-15-12664000315630002274-16402078-2020001000-250-30-28182008200920102011201220132014201520162017201820192020资料来源中国畜牧兽医年鉴申万宏源研究资料来源中国畜牧兽医年鉴申万宏源研究疫情加速了中国生猪养殖产业的规模化现代化进程中国生猪养殖产业历经4年的非洲猪瘟疫情引发的跌宕起伏基本结束四年中中国生猪养殖产能经历了前所未有的急剧减少和如火如荼的急速扩张呈现出典型的V型波动四年来中国生猪养殖产业规模化进程空前加速散养户因技术设备等方面的劣势被迫推出或与养殖企业合作而大型养殖集团在资本的支持下投入建设了大量现代化规模化产能行业基础建设规模大幅增加工业化现代化水平也快速提升大量高效原种猪的进口也对行业生产性生物资产的迭代更新起到了助推作用图1416家主营生猪养殖上市公司资本开支合计数图15中国原种猪进口量350001600亿元头142479307321400300001200250002132597051202671000200008001500060049352107881052710000400280742884626315200500000201720182019202020212022H120112015200120022003200420052006200720082009201020122013201420162017201820192020202120222000资料来源公司公告申万宏源研究资料来源海关总署申万宏源研究生猪养殖行业的规模化集约化时代正加速到来从出栏量的数据看头部生猪养殖企业的占比迅速提升行业CR10从2016年的48快速提升至2022年的203从产能的数据看截止2022年末全国前二十大猪企能繁母猪存栏合计897万头占比达20请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共39页简单金融成就梦想公司深度图16生猪养殖头部企业规模占比迅速提升图172022年末Top20猪企能繁母猪存栏万头14192桂垦农业15000万头25巨星农牧11623海大集团天康生物20大北农173203中粮家佳康10000牧原股份27015天邦食品123扬翔511664605594双胞胎450510500094331181傲农生物655正邦科技48德康集团39温氏股份14000正大集团402016201720182019202020212022新希望85TOP10出栏量占比右轴资料来源公司公告新猪派公众号申万宏源研究资料来源新猪派公众号申万宏源研究与中小养殖户相比大型规模化养殖企业竞争优势十分明显具有严密的防疫体系技术与设施非洲猪瘟疫情的蔓延驱动规模化养殖企业加大防疫投入完成猪场生物安全改造建立了人员管理物流管理动物管理等完备的防疫体系生物安全水平大幅提升综合生产效率优势生猪养殖看似传统行业实际是非常复杂的系统工程从生猪养殖成本构成看养殖效率提升是成本下降的重要环节而支撑养殖效率提升的是诸多养殖技术的综合应用资金实力非洲猪瘟疫情发生后大量中小养殖户遭受损失无力复产规模化生猪养殖企业则因猪价大幅上涨享受高盈利加之多元化融资获得资金大举扩建生产实施生猪养殖产能规模快速增加因此规模化集约化是大势所趋尽管在非洲猪瘟疫情发生之初部分规模养殖企业在成本控制水平生产效率上出现明显下滑但经历了多年的养殖经验积累与管理水平优化后当前养殖成绩与养殖成本均处于恢复之中部分成本优化领先的养殖企业已经收获优于散养户的养殖成绩并在融资能力扩张速度等方面有绝对优势尾部产能的淘汰出清也正在给头部企业腾出扩张空间我们认为规模化养殖企业仍有继续扩产的空间行业的规模化程度与集中度也将继续提升行业景气也将在规模化程度提升的背景下回归基本供求波动下的周期性变化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共39页简单金融成就梦想公司深度23供给增加猪价低位震荡关注产能去化再启动2023年生猪养殖行业供给压力增加我们认为2023年生猪出栏量理应增加主要与前期产能的持续增加密切相关根据农业农村部数据自2022年4月起能繁母猪存栏持续增加截止12月全国能繁母猪存栏量为4390万头高于正常保有量7虽然1-2月存栏有所下滑但截止2月官方能繁母猪存栏4343万头仍高于正常保有量近6同时产能的恢复实际上伴随着生产效率的提升前期低效三元母猪的大量淘汰与原有二元母猪的迭代更新实际上带来了行业养殖群体养殖效率的改善行业平均生产效率指标PSYMSY等应较此前年份明显恢复因此我们认为2023年实际生猪出栏量或高于上年达到7亿头以上而在消费量总体难以大幅增加的背景下我们预计2023年生猪价格总体低位震荡盈利大幅兑现或难以期待图182023年生猪出栏量预计达到7亿头左右图19预计2023年生猪价格整体呈震荡态势80000万头万吨700040元公斤7500069995650070500357000067128600030650005500256000050002055000450050000400015450003500104000030005350002500030000200020170120170420170720171020180120180420180720181020190120190420190720191020200120200420200720201020210120210420210720211020220120220420220720221020230120230420230720231020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022猪价预测价格走势2023E生猪出栏量猪肉产量右轴2024E资料来源国家统计局申万宏源研究资料来源农业农村部申万宏源研究关注养殖亏损与阶段性疫情发生所驱动的产能调减去化启动自2022年年末以来低位震荡的猪价致使行业内多数养殖群体陷入亏损根据Wind数据显示截止3月31日自繁自养与外购仔猪生猪养殖利润分别为-28312-48604元头已是连续13周亏损猪价持续低迷养殖持续亏损部分现金流紧张的养殖主体或出现产能调减养殖疫情包括非洲猪瘟等对于部分区域产能造成一定影响阶段性疫情的发生是导致产能淘汰的重要原因产能的去化已经开启根据农业农村部数据显示2023年2月能繁母猪存栏4343万头环比下降06继1月下滑05后继续延续小幅回落态势请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共39页简单金融成就梦想公司深度图20自繁自养与外购仔猪养殖连续13周亏损图212月能繁母猪存栏环比下降064000元头5000万头45643030004500429643432020004000101000350000-05503000-10-10002500-20-20002000-302019-122020-032020-062020-092020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02自繁自养生猪养殖利润外购仔猪生猪养殖利润能繁母猪存栏环比右轴资料来源Wind申万宏源研究资料来源农业农村部申万宏源研究预计2023H1猪价低位震荡疫情影响持续亏损下去产能已经再启形成一波周期向上预期在此阶段产能去化深度与下一轮周期的弹性是驱动板块行情的核心催化剂建议密切关注24关注兼具出栏增速与养殖成本领先优势的企业一个基本公式养殖盈利出栏量出栏价格-养殖成本前文已述2023年猪价整体应呈低位震荡态势如何把握和理解当前阶段养殖企业的核心竞争优势我们认为重点关注方向应有所优化出栏量出栏增速依然值得密切关注其一方面取决于产能的数量与布局包括固定资产种猪等生物性资产另一方面取决于主动与被动的调整企业主动调整配种出栏节奏等可能会影响仔猪补栏商品猪养殖过程的疫情等猪价低位震荡阶段企业养殖成本优势会被放大在猪价上行的阶段中由于平均盈利水平处于较高水平成本的优势实际上是被弱化的量增背景下均体现成量价齐升但成本因素在周期下行则会显得尤为重要甚至直接决定了盈利与亏损这是本质的区别因此我们认为应重点关注兼具出栏增速与养殖成本优势的企业出栏增速和成本优势也将对公司的估值水平形成显著影响我们在下文也将就出栏量增长的成长性与公司成本优势的来源做详细剖析请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共39页简单金融成就梦想公司深度3认真养猪带来出栏增长与成本优势两大核心亮点31认真养猪的本质高品质高效率可持续巨星农牧生猪养殖业务起步于2007年通过与PICPipestone等国际企业达成的战略合作公司引进了全球领先的先进种猪和生产管理技术同时公司将其与本土优势资源进行整合创新旨在为消费者提供安全健康优质的肉食品公司提出了认真养猪的口号贯彻认真养猪理念追求高品质高效率可持续三大核心经营原则高品质所有的经营活动都以生产更安全更健康更优质的肉食品作为第一原则以此来满足人们日益增长的美好生活需要高效率不断追求更高的养殖效率实现更低的综合成本可持续做到零排放环境友好社区友好同时维护家庭农场与消费者的利益图22公司认真养猪的实际内涵资料来源公司官网申万宏源研究公司在此养殖理念的引领下并行发展两大养殖模式即根据养殖规模灵活选择紧密型公司农户模式或一体化自主养殖模式紧密型公司农户模式公司主要负责生猪的育种与扩繁向合作农户提供仔猪以及饲料药品疫苗等物资合作农户则负责育肥环节在公司的养殖规程培训下开展育肥饲养工作并接受公司的监督检查待产品育肥达到出栏标准后公司从农户处收得育肥猪并负责最终的销售环节公司与农户则按照合同约定的结算方法结算对应报酬一体化自主养殖模式公司全程负责从种猪选育扩繁仔猪生产到商品猪育肥的产业链环节当前公司主要根据种猪育种繁育基地的建设情况配套建设育肥产能请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共39页简单金融成就梦想公司深度图23两大养殖模式紧密型公司农户与一体化自主养殖并行紧密型公司农户一体化自主养殖种猪育种繁育基地育种扩繁仔猪仔猪母猪场疫苗兽猪舍为农户所有药公司自建等饲料饲料生产基地育肥场合作农户饲料养殖饲育技术育养肥指导管肥理公司统一回收屠宰厂生猪经纪商资料来源公司公告申万宏源研究32立足四川走向全国出栏规模增长值得期待四川是传统猪肉消费大省生猪出栏量常年位居全国前列四川省是中国传统的猪肉消费大省是我国生猪养殖的重点发展区依据全国生猪生产发展规划主要任务是依托现有发展基础加快产业转型升级提高规模化标准化产业化信息化水平同时也是我国猪肉供给的核心区域之一生猪出栏量位居全国前列占全国出栏量比例在10左右根据国家统计局数据显示2019-2022年四川省生猪出栏量分别为48526561446314865484万头分别占全国生猪出栏量的8921065941936同时根据四川省十四五生猪产业发展推进方案要求到2025年四川省生猪存栏稳定在4000万头以上商品猪出栏稳定在6000万头左右养殖规模化比重达65以上生猪产能继续巩固提升文件中也明确指出2020年四川省500头以上规模养殖比重已达50以上但仍然低于生猪养殖发达国家水平标准化养殖水平提升不够将大力发展生猪标准化规模养殖建设川猪优势特色产业集群传统的区域消费基础标准化规模养殖发展的区域政策性支持为公司在省内的产能扩张提供了保障图24四川省是中国生猪出栏的第一大省份万头7000631486121858028600050004401741922411514000341063336631139291043000200010000四川湖南河南山东云南湖北河北广东广西江西资料来源国家统计局申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共39页简单金融成就梦想公司深度注出栏量采用2021年数据立足传统猪肉消费大省公司养殖产能主要布局在四川省与周边地区当前公司布局了11个生猪养殖基地主要布局在四川及周边地区包括成都广元泸州宜宾眉山乐山雅安攀西等图25公司生猪养殖产能主要布局在西南地区资料来源公司公告申万宏源研究公司的生猪产能扩张自2020年启动2020年9月公司将首次公开发行股票募集的995759万元用于投资建设平塘县优质生猪产业化建设项目-巨星甲茶父母代种猪场2021年7月公司非公开发行股票募集资金408亿元扣除发行费用建设古蔺巨星石宝种猪场项目等三个项目截止2022年报公司已经建成29个标准化种猪场逐渐辐射周边区域科学布局产能自建租赁结合提高资金利用效率实现轻资产扩张公司正在积极向贵州平塘广西平南河北廊坊等四川省外区域扩张按照以点带面的指导思想进行产能布局在生物安全条件优越贴近消费市场的项目中择优自建种猪场育肥配套则采用租赁模式降低公司固定资产投入图26公司养殖产业布局规划资料来源公司宣传材料申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共39页简单金融成就梦想公司深度2022年公司发行可转债继续聚焦德昌巨星生猪繁育一体化项目产能建设加速推进公司于2022年4月发行可转换债券10亿元其中75亿元继续投入德昌巨星生猪繁育一体化项目德昌生猪繁育一体化项目建成后可容纳36万头母猪对应年出栏生猪量可达972万头预计2023年建成投产的德昌巨星将成为公司的支柱项目图27德昌巨星100万头智慧养猪园区项目资料来源公司公告申万宏源研究表1公司部分种猪场母猪饲养规模一览猪场项目设计母猪饲养规模头备注2400泸县巨星-兆雅猪场3500健阁巨星-圈龙猪场5400健阁巨星-高观猪场6000泸县巨星-福集猪场8000叙永-后山猪场2000泸县-方洞猪场1800崇州-观胜猪场1800崇州-兴裕猪场8000屏山-中都猪场6000邛崃-冉义猪场5400剑阁-开封猪场乐山-剑锋猪场12000古蔺巨星皇华种猪场项目90002021年末建成5400巨星平塘甲茶父母代种猪场2021年末建成古蔺巨星石宝种猪场10000宜宾巨星屏边种猪场24000预计2023年建成投产平塘巨星更打生猪繁育一体化项目3380预计2023年建成投产雅安巨星三江生猪繁育一体化项目4000预计2023年建成投产德昌巨星生猪繁育一体化项目36000预计2023年建成投产小计154080资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共39页简单金融成就梦想公司深度表2部分公司其他种猪场与育肥场产能情况一览猪场名称类型所属公司所处地红旗猪场种猪场巨星有限崇州市燎原猪场种猪场巨星有限崇州市天府猪场种猪场巨星有限崇州市黄丰猪场种猪场彭山巨星眉山市犍为猪场种猪场犍为巨星犍为县都江堰猪场种猪场都江堰巨星都江堰市籍田猪场种猪场籍田巨星成都市田家猪场种猪场广元巨星剑阁县集贤猪场育肥场巨星有限崇州市响滩育肥场育肥场犍为巨星犍为县古蔺普安猪场育肥场古蔺巨星古蔺县古蔺稻香猪场育肥场古蔺巨星古蔺县元山猪场育肥场剑阁巨星剑阁县长龙育肥场育肥场古蔺巨星古蔺县资料来源公司公告申万宏源研究公司生猪养殖规模正进入快速增长期其主要来源于产能的增长公司2021年末能繁母猪存栏达666万头同比增长2565截止2022年上半年公司能繁母猪存栏82万头相比2021年年末增长23122022年下半年公司母猪产能增长开始加速2022Q3公司能繁母猪存栏已经增长至97万头截至2022年末公司存栏种猪合计17万头其中能繁母猪104万头而截止2023年2月末公司能繁母猪存栏已增长至115万头生产性生物资产也明显增加截止2022年末公司生产性生物资产增加至439亿元季度环比继续增长1172预计在公司部分前期建成之母猪场陆续投产的背景下预计2023年底公司能繁母猪存栏较2022年底增长50-60有望达到16万头产能的持续扩张有望为出栏量的增长保驾护航按照年末母猪数量与生产效率假设PSY假设28育肥存活率按90MSY假设26左右推算公司2023-2024年生猪出栏量有望达到300500万头左右2022-2024出栏量CAGR达8078图28公司能繁母猪存栏图29公司生产性生物资产50亿元18万头43916451639340363143512302802422522431025217231820148615410205000202020212022Q22022Q320221020222023E2020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4资料来源公司公告申万宏源研究资料来源公司公告申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共39页简单金融成就梦想