2022年全年公司收入稳健增长，利润端阶段性承压。各地成功率稳步提升，费用率阶段性小幅上升。全球扩张持续加速，区域协同值得期待。
　　▍疫情下收入稳健增长，净利润阶段性承压。2022年公司实现收益23.64亿元，同比增长28.6%；实现归母净利润1.21亿元，同比减少64.4%；实现经调整归母净利润（不含①员工购股权计划开支；②收购产生的医疗执业许可证、不竞争协议及物业、厂房及设备的折旧摊销；③关联方的推算利息收入；④武汉锦欣ARS业务中断；⑤出售康智乐思产生的一次性亏损等影响）2.77亿元，同比下降37.2%；实现经调整EPS（基本）0.11元。下半年公司成都及美国业务受疫情影响相对较大，利润端阶段性承压，后续有望迎来持续反弹。
　　▍各网点成功率稳步提升，费用率小幅上升。报告期内公司成都及深圳业务分别实现收入13.85亿/3.48亿元，分别同比+57.2%/-18.4%；美国地区收入4.62亿元，同比+0.7%。公司全年完成治疗周期26125个，同比-4.5%。公司毛利率同比下降5.0pcts至37.0%，主要由于固定成本摊薄效应减弱影响。西囡医院集团及锦江生殖中心、深圳业务及美国业务分别实现56.1%/54.5%/57.1%的成功率，同比分别+0.8/+1.9/+0.9pcts，稳步提升。报告期内，公司研发开支0.18亿元，同比+64.1%，主要由于研发人员增加及科研设备与材料成本增加。公司行政开支费用率为由于并表三家医院以及美国成本增加上升1.7pcts至9.4%；销售费用率上升3.1pcts至6.4%，主要由于国际业务和云南医院销售费用增加。报告期内财务成本0.72亿元，主要为300万美元的融资产生的利息所致。
　　▍全球扩张加速，区域协同值得期待。报告期内：1）成都地区学科间融合效果显著，生殖转诊妇儿同比增长63%，妇儿转诊生殖同比增长47%。2）控股云南九洲医院及和万家医院96.5%股权，完善公司在西南地区的布局，显著提升标的医院核心竞争力及长期增长确定性，西南区布局深化及疫情放开后与老挝形成协同发展下，增长天花板值得关注。3）美国业务持续扩张，自建的San Diego诊所正式开业，OC诊所完成搬迁升级并引入三位知名医生（包括美国IVF行业带头人Dr. Lawrence B. Werlin）。通过机构间的协同效应，公司在临床质量、供应链建设、人才建设、学科建设、科研水平方面都有显著进展，未来协同效应更加值得期待。
　　▍风险因素：医疗事故风险；并购整合效果不及预期风险；医保政策超预期变动风险；疫情影响超预期风险。
　　▍投资建议：公司是我国最大的非国有辅助生殖机构，能够提供全面、成熟的辅助生殖服务，目前在中美市场处于领先地位。考虑到2022年下半年成都地区受疫情影响较大，且2023年初公司各医院诊疗量尚处疫后爬坡阶段，我们维持公司2023/24年EPS预测0.16/0.22元并新增2025年EPS预测0.28元。参考可比公司爱尔眼科、海吉亚医疗、固生堂当前基于中信证券研究部预测的2023年平均PE 45x，考虑到2022年公司核心布局区域受疫情影响更大，给予公司2023年35x PE，对应目标价7港元，维持“买入”评级。