3月以来，硅谷银行、瑞信银行等欧美银行相继“暴雷”，引发市场对于国际金融风险蔓延的担忧。虽然当前这些局部风险已在监管部门的及时救助下基本平息，但在欧美央行激进加息导致宏观流动性收紧的背景下，银行资产负债表的脆弱性逐渐暴露，流动性风险及银行信任危机仍不容忽视。
　　一、近期爆发的海外金融风险
　　1、美国中小银行流动性危机：以硅谷银行为代表。硅谷银行“闪崩”是本轮欧美银行风波的起点。硅谷银行破产主要是源于美联储加息引发的资产端国债投资下跌、负债端存款流失。具体到硅谷银行，在于存款客户结构单一，以及低息环境下过于激进的经营策略，即配置了过多的长期资产，缺乏足够的现金及等价物，导致利率转向后难以应对存款快速流失，最终引发流动性风险。一是负债端层面，硅谷银行的储户多为初创期科技企业和风投机构，利率上升导致其估值下降、财务成本上升，快速消耗现金并提取存款。二是资产端层面，硅谷银行将大量存款用于购买期限较长的美国国债与抵押贷款支持证券（MBS），加重了期限错配。三是2018年后美国监管放松，中小银行积累较多风险。
　　2、欧洲大型银行破产危机：以瑞信银行为代表。瑞士信贷银行作为瑞士第二大银行、30家全球系统性重要银行之一，陷入了破产危机。瑞信与硅谷银行不同，其危机的原因是内控存在系统性问题，以及风险事件导致的情绪共振。瑞信风控和管理存在严重问题，投资爆雷、丑闻不断，投行业务是“重灾区”，产生大规模亏损及资金外流。2022年，瑞信投资银行、财富管理、商业银行、资产管理四大板块的税前净利润分别为-40.3亿瑞郎、1.0亿瑞郎、9.9亿瑞郎和0.3亿瑞郎，投行业务拖累显著，遭遇巨大的赎回压力，仅仅一个季度内，其存款就流出了超过1400亿瑞郎，现金及等价物降幅达到60%。
　　3、当前欧美银行业危机暂时缓和，但风险仍存。美联储贴现窗口借款冲高后回落，银行间市场流动性边际趋缓。但需注意的是，美国存款流失的情况还未完全缓解，引发流动性风险的因素仍在。
　　二、潜在的海外金融风险
　　1、美国商业地产贷款的违约风险。本轮美国房地产市场风险并不在于居民住宅按揭贷款，而是商业地产贷款。美国商业地产贷款会受到美联储收紧货币政策的严重冲击。其一，美联储加息，商业地产现金流恶化；其二，利率上升，商业地产估值下降；其三，中小银行流动性紧张，商业地产再融资难度加大。
　　更糟糕的是，美国商业地产贷款违约可能与中小银行破产形成恶性循环。一方面，中小银行是商业地产贷款的主要来源；另一方面，商业地产贷款在中小银行中形成巨大的风险敞口。于是便会形成“商业地产贷款违约→中小银行破产→商业地产再融资更加困难→更多商业地产贷款违约→更多中小银行破产”的风险传染链条。而银行破产风险的救助难度和成本，将远远高于近期已基本完成处置的美国银行流动性风险，后者只需央行及时发挥最后贷款人的职能，向风险银行注入流动性、阻断挤兑风潮即可；而前者还涉及银行的破产清算、对储户的存款赔付、防止银行破产引发交易对手方的连锁倒闭等，最终需要财政买单。因此，银行破产风险对实体经济和金融体系的破坏性要更为严重。
　　2、新兴市场经济体面临全球美元流动性风险。美国凭借“美元霸权”地位，向全世界输出美元。但当美联储收紧货币政策，美元流向发生逆转，常常会诱发其他经济体爆发经济金融危机，特别是那些经济基本面和金融体系较为脆弱的新兴市场经济体。
　　一是经常账户恶化，二是资本流出压力，三是海外融资困难，四是国内信贷收紧。一旦上述风险传染渠道相互叠加强化，将对新兴市场经济体的经济金融稳定造成严重冲击，典型案例有1997年东南亚金融风暴、1980年代拉美债务危机等。
　　三、海外金融风险对中国的影响
　　海外金融风险主要通过两条传导渠道影响中国：一是资本市场的情绪传染，海外金融市场动荡，会加剧国内的避险情绪，导致国内资产价格波动；二是国际贸易渠道，海外金融风险导致全球需求下行，出口下滑拖累中国经济增长，当前外贸下行压力已有显现。2008年国际金融危机时期，中国受到的冲击也主要是这两点。
　　综合来看，海外金融风险对中国的影响总体可控。第一，中美经济周期错位，中国经济处于稳步恢复当中，美国经济则由滞胀转向衰退；第二，中国私人部门的海外融资风险已经缓释；第三，货币政策以我为主，国内金融体系能够更好地服务实体经济。
　　此外，美国滥用“美元霸权”地位，削弱了其他国家对美元的信心；多国已逐步开启“去美元化”，为加快人民币国际化进程提供了机遇。一是全球央行增持黄金，美元储备货币地位下降；二是多国在双边贸易中引入新的结算货币，美元结算货币地位下降。《欧洲时报》称，目前已有俄罗斯、伊朗、阿联酋、沙特、委内瑞拉、土耳其、印尼等30多个国家正逐渐在贸易结算或投资中转向使用人民币。
　　风险提示：欧美银行业风险超预期、美联储货币政策超预期
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观研究宏观研究粤开宏观海外金融风险及对中国的影响2023年04月05日投资要点分析师罗志恒摘要执业编号S0300520110001电话010-837555803月以来硅谷银行瑞信银行等欧美银行相继暴雷引发市场对于国际邮箱luozhihengykzqcom金融风险蔓延的担忧虽然当前这些局部风险已在监管部门的及时救助下基分析师马家进本平息但在欧美央行激进加息导致宏观流动性收紧的背景下银行资产负执业编号S0300522110002债表的脆弱性逐渐暴露流动性风险及银行信任危机仍不容忽视邮箱majiajinykzqcom一近期爆发的海外金融风险研究助理原野1美国中小银行流动性危机以硅谷银行为代表硅谷银行闪崩是本轮欧美银行风波的起点硅谷银行破产主要是源于美联储加息引发的资产端国近期报告债投资下跌负债端存款流失具体到硅谷银行在于存款客户结构单一粤开宏观认识2023年GDP目标和财以及低息环境下过于激进的经营策略即配置了过多的长期资产缺乏足够政赤字安排2023-03-05的现金及等价物导致利率转向后难以应对存款快速流失最终引发流动性粤开宏观2023年政府工作报告风险一是负债端层面硅谷银行的储户多为初创期科技企业和风投机构释放的九大信号2023-03-05利率上升导致其估值下降财务成本上升快速消耗现金并提取存款二是粤开宏观2023年地方财政面临的形资产端层面硅谷银行将大量存款用于购买期限较长的美国国债与抵押贷款势风险与应对2023-03-13支持证券MBS加重了期限错配三是2018年后美国监管放松中小银粤开宏观中国经济开门红1-2月经行积累较多风险济数据解读2023-03-192023年宏观经济形势与大类资产配置2欧洲大型银行破产危机以瑞信银行为代表瑞士信贷银行作为瑞士第二展望2023-03-30大银行30家全球系统性重要银行之一陷入了破产危机瑞信与硅谷银行不同其危机的原因是内控存在系统性问题以及风险事件导致的情绪共振瑞信风控和管理存在严重问题投资爆雷丑闻不断投行业务是重灾区产生大规模亏损及资金外流2022年瑞信投资银行财富管理商业银行资产管理四大板块的税前净利润分别为-403亿瑞郎10亿瑞郎99亿瑞郎和03亿瑞郎投行业务拖累显著遭遇巨大的赎回压力仅仅一个季度内其存款就流出了超过1400亿瑞郎现金及等价物降幅达到603当前欧美银行业危机暂时缓和但风险仍存美联储贴现窗口借款冲高后回落银行间市场流动性边际趋缓但需注意的是美国存款流失的情况还未完全缓解引发流动性风险的因素仍在二潜在的海外金融风险1美国商业地产贷款的违约风险本轮美国房地产市场风险并不在于居民住宅按揭贷款而是商业地产贷款美国商业地产贷款会受到美联储收紧货币政策的严重冲击其一美联储加息商业地产现金流恶化其二利率上升商业地产估值下降其三中小银行流动性紧张商业地产再融资难度加大更糟糕的是美国商业地产贷款违约可能与中小银行破产形成恶性循环一方面中小银行是商业地产贷款的主要来源另一方面商业地产贷款在中小银行中形成巨大的风险敞口于是便会形成商业地产贷款违约中小银行破产商业地产再融资更加困难更多商业地产贷款违约更多中小银行请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom119宏观研究破产的风险传染链条而银行破产风险的救助难度和成本将远远高于近期已基本完成处置的美国银行流动性风险后者只需央行及时发挥最后贷款人的职能向风险银行注入流动性阻断挤兑风潮即可而前者还涉及银行的破产清算对储户的存款赔付防止银行破产引发交易对手方的连锁倒闭等最终需要财政买单因此银行破产风险对实体经济和金融体系的破坏性要更为严重2新兴市场经济体面临全球美元流动性风险美国凭借美元霸权地位向全世界输出美元但当美联储收紧货币政策美元流向发生逆转常常会诱发其他经济体爆发经济金融危机特别是那些经济基本面和金融体系较为脆弱的新兴市场经济体一是经常账户恶化二是资本流出压力三是海外融资困难四是国内信贷收紧一旦上述风险传染渠道相互叠加强化将对新兴市场经济体的经济金融稳定造成严重冲击典型案例有1997年东南亚金融风暴1980年代拉美债务危机等三海外金融风险对中国的影响海外金融风险主要通过两条传导渠道影响中国一是资本市场的情绪传染海外金融市场动荡会加剧国内的避险情绪导致国内资产价格波动二是国际贸易渠道海外金融风险导致全球需求下行出口下滑拖累中国经济增长当前外贸下行压力已有显现2008年国际金融危机时期中国受到的冲击也主要是这两点综合来看海外金融风险对中国的影响总体可控第一中美经济周期错位中国经济处于稳步恢复当中美国经济则由滞胀转向衰退第二中国私人部门的海外融资风险已经缓释第三货币政策以我为主国内金融体系能够更好地服务实体经济此外美国滥用美元霸权地位削弱了其他国家对美元的信心多国已逐步开启去美元化为加快人民币国际化进程提供了机遇一是全球央行增持黄金美元储备货币地位下降二是多国在双边贸易中引入新的结算货币美元结算货币地位下降欧洲时报称目前已有俄罗斯伊朗阿联酋沙特委内瑞拉土耳其印尼等30多个国家正逐渐在贸易结算或投资中转向使用人民币风险提示欧美银行业风险超预期美联储货币政策超预期请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom219宏观研究目录一近期爆发的海外金融风险4一美国中小银行流动性危机以硅谷银行为代表41风险爆发42主要原因53处置结果6二欧洲大型银行破产危机以瑞信银行为代表71风险爆发72主要原因73处置结果8三当前欧美银行业危机暂时缓和但风险仍存9二潜在的海外金融风险10一美国商业地产贷款的违约风险10二新兴市场经济体面临全球美元流动性风险14三海外金融风险对中国的影响16图表目录图表1硅谷银行事件波及整个美国银行板块走势4图表2硅谷银行存款急涨急跌5图表32022年4季度SVB总资产构成6图表4瑞信事件重挫欧洲股市7图表5瑞信业绩每况愈下8图表6美联储贴现窗口借款冲高后逐渐回落9图表7美国商业银行存款还在持续流失9图表8当前美国居民部门杠杆率远低于次贷危机时期水平10图表9当前美国房屋空置率与房贷违约率均处于历史低位12图表10美联储加息以来多户型公寓商业地产的一种的投资价值快速下降13图表11美国小银行的商业地产贷款规模远高于大银行13图表12欧美金融条件收紧新兴市场经济体也会出现流动性紧张14图表13美国欧元区日本的制造业PMI均处于收缩区间15图表14越南利率跟随美国利率上升但越南盾汇率却仍大幅贬值16图表152022年11月以来陆股通持续净流入17图表162022年全球央行购金规模创近年来新高17请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom319宏观研究一近期爆发的海外金融风险3月以来硅谷银行瑞信银行等欧美银行相继暴雷引发市场对于国际金融风险蔓延的担忧虽然当前这些局部风险已在监管部门的及时救助下基本平息但在欧美央行激进加息导致宏观流动性收紧的背景下银行资产负债表的脆弱性逐渐暴露流动性风险及银行信任危机仍不容忽视一美国中小银行流动性危机以硅谷银行为代表1风险爆发硅谷银行SiliconValleyBank简称SVB闪崩是本轮欧美银行风波的起点硅谷银行主要为科创企业以及风投机构提供融资服务其业务模式因与科技行业和资本市场深度绑定曾广受追捧被视为金融与科技结合的典范美国时间3月8日硅谷银行宣布再融资计划包括出售210亿美元的可供出售证券AFS等该举措将产生18亿美元亏损公告发布日恰逢银门银行SlivergateBank开启清算程序市场出现对硅谷银行资不抵债的担忧恐慌情绪通过社交媒体迅速传播最终引发储户挤兑当日硅谷银行股价跌超60并波及整个美国银行板块富国和美银股价跌幅也都在6以上3月9日到10日两个交易日标普500银行行业指数标普500指数分别下跌70和332年和10年期美债收益率下跌45和28个基点至46和37COMEX黄金等避险资产价格上升直到3月12日亚洲市场开盘前美国财政部美联储FDIC为防止风险扩散而联手救市硅谷银行事件引发的市场恐慌才趋于平缓图表1硅谷银行事件波及整个美国银行板块走势标普500银行行业指数收盘价530510490470450430410390370350资料来源Wind粤开证券研究院请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom419宏观研究2主要原因硅谷银行破产的根源在于存款客户结构单一以及低息环境下过于激进的经营策略导致资产负债结构失衡难以应对加息后的存款流失最终引发流动性风险一是负债端层面硅谷银行的储户以机构客户为主多为初创期科技企业和风投机构同质化程度高风险集中存款保险覆盖率低2020年新冠疫情爆发后美联储向银行体系注入了巨额的流动性科技企业迎来融资热潮以SPAC方式可理解为借壳上市IPO在当时蔚然成风相关企业和风投手握大量现金和存款并存入硅谷银行根据硅谷银行2022年年报其负债端所积累的存款从2019年底的618亿美元大幅上升至2021年底的1892亿美元2022年底略降至1731亿美元这些存款多数不受存款保险覆盖不受保的存款占比达956美联储货开启加息后科创企业财务成本融资成本上升估值下滑需要更多流水来应对日常经营对硅谷银行的提现需求持续提升硅谷银行的存款自2022年3月触顶后就一直流出特别是活期存款从1260亿美元骤降至810亿美元二是资产端层面硅谷银行将大量存款用于购买久期较长的美国国债与抵押贷款支持证券MBS加重了期限错配面对低息环境下负债端资金的持续流入硅谷银行将大量资金用于购买美债和MBS久期大于10年2022年底硅谷银行持有的国债和MBS等证券占总资产比重达55同期美国银行仅为28激进配置长久期资产的同时硅谷银行并没有为应对存款流出预留出等比例的现金也没有利用利率互换等工具进行风险管理而美债及MBS与利率高度相关当2022年美联储货币政策持续快节奏加息时这些资产价格大幅下挫导致硅谷银行出现浮亏出售即面临大额损失极易引发市场恐慌三是2018年后美国监管放松中小银行积累较多风险2018年时任美国总统特朗普签署经济增长监管放松与消费者保护法案放松了对许多地区性银行的监管审查将系统重要性银行的门槛从500亿美元大幅抬高至2500亿美元这使得硅谷银行被排除在外2022年总资产2118亿美元不需要设置逆周期资本缓冲不用接受多德-弗兰克压力测试对流动性覆盖率LCR净稳定资金比例NSFR也没有监管要求出现即便浮亏资本充足率仍虚高的情况最终为流动性危机埋下隐患图表2硅谷银行存款急涨急跌不计息存款计息存款存款总计亿美元25002000189201731163351500923610198100061763546493312585500209210238075665239104084020182019202020212022请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom519宏观研究资料来源SVB年报粤开证券研究院图表32022年4季度SVB总资产构成总资产截至20221231亿美元占比现金及现金等价物138652持有至到期投资HTM9134311其中国债49231住房抵押贷款支持证券MBS6823220商业房地产抵押贷款支持证券CMBS145685可供出售投资AFS2611232其中国债162765住房抵押贷款支持证券MBS73345商业房地产抵押贷款支持证券CMBS15071客户贷款及垫款净额7363475全球基金业务主要为PEVC信贷4121945不同阶段创新公司贷款155732个人信贷103486其他贷款66312其他资产70331总资产211810000资料来源SVB年报粤开证券研究院3处置结果第一阶段FDIC火速接管硅谷银行3月10日加州监管机构DFPIDepartmentofFinancialProtectionandInnovation宣布接管硅谷银行原因是流动性不足和资不抵债并指定FDIC为接管人FDIC创建过桥银行承接硅谷银行所有存款和资产初期偿付方案并不覆盖所有存款对超过25万美元偿付上限的未受保存款部分先行偿付30-50不受保储户仍面临巨大的潜在损失因此该方案并未遏制市场恐慌蔓延第二阶段美国财政部美联储FDIC联手救市3月12日美国财政部美联储与FDIC发布联合声明对硅谷银行采取系统性风险豁免政府兜底对所有储户存款进行全额偿付同时美联储配合推出临时性货币政策工具银行定期融资计划BankTermFundingProgramBTFP允许美国商业银行以国债MBS及其他符合资格的资产作为抵押品来向美联储申请贷款抵押品以面值计价财政部从外汇稳定基金中拨出最高250亿美元作为BTFP的担保该计划能够为遭遇不利冲击的商业银行提供流动性支持相关银行不必亏本出售债券第三阶段监管部门进行全面调查追责的同时积极寻找下家3月17日拜登敦促国会采取行动对管理不善导致机构破产的银行高管实施更严厉处罚随后美司法部和证监会SEC对硅谷银行事件中涉及的信息披露高管事前几天出售股票等情况进行调查3月26日美国第一公民银行宣布收购硅谷银行该公司股价于27日上涨5374标普500银行业指数当日跳空高开涨幅305至此硅谷银行风波逐渐平息请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom619宏观研究二欧洲大型银行破产危机以瑞信银行为代表1风险爆发美国中小银行风险尚未消除欧洲银行又起变数瑞士信贷银行简称瑞信作为瑞士第二大银行30家全球系统性重要银行之一陷入了破产危机3月14日瑞信披露的年报中普华永道对其财务内控的有效性出具了否定意见同时瑞信全年净亏损73亿瑞士法郎且四季度有大量存款和净资产流出瑞信承认若存款持续外流将对财务状况产生冲击3月15日瑞信最大股东沙特国家银行宣布无法为瑞信提供增量资金财报危机大股东暂不增资等负面冲击叠加硅谷银行事件引发的恐慌情绪导致投资者大幅抛售瑞信股票3月15日瑞信盘中跌幅一度达到305年期CDS点位接近1000高于欧债危机时期水平巴克莱-909瑞银-630等大型银行及欧洲股市亦受波及欧洲STOXX50指数当日跌幅为2453月16日亚太主要股市也在恐慌情绪中集体下行日本日经225指数收盘下跌08盘中一度大跌逾2A股市场三大指数低开低走收盘集体跌超1直到3月20日瑞银以30亿瑞士法郎的价格收购瑞信全部股份欧洲股市才阶段性企稳图表4瑞信事件重挫欧洲股市欧洲STOXX504000395039003850380037503700365036003550资料来源Wind粤开证券研究院2主要原因瑞信与硅谷银行不同其危机的原因是内控存在系统性问题以及风险事件导致的情绪共振瑞信风控和管理存在严重问题投行业务是重灾区产生大规模亏损及资金外流近年来瑞士信贷经营管理方面频频暴雷先后发生前任董事长TidjaneThiam雇佣私人请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom719宏观研究侦探监控公司员工2021年遭遇Greensill破产和Archegos爆仓分别亏损30亿和55亿美元2022年初数据泄露黑客曝光的账户中包括腐败分子欺诈犯等持续的负面消息和丑闻不仅产生高额罚金更对银行声誉产生冲击造成信任危机2022年瑞信投资银行财富管理商业银行资产管理四大板块的税前净利润分别为-403亿瑞郎10亿瑞郎99亿瑞郎和03亿瑞郎投行业务拖累显著遭遇巨大的赎回压力仅仅一个季度内其存款就流出了超过1400亿瑞郎现金及等价物降幅达到60图表5瑞信业绩每况愈下净利润亿瑞郎40342526662011200-948-20-1626-40-60-80-7306201720182019202020212022资料来源瑞信年报粤开证券研究院3处置结果政府主导收购股市企稳但债券减计引发二次风险为避免市场震荡及后续风险蔓延3月20日在瑞士政府撮合下瑞银和瑞信达成收购协议总对价30亿瑞士法郎同时瑞士政府为收购过程中可能的潜在损失提供90亿瑞郎担保央行给予瑞信和瑞银1000亿瑞郎流动性援助但收购方案中瑞信发行的160亿瑞郎的额外一级资本债券AdditionalTier1bondAT1直接减记至零AT1资本工具是2008年金融危机后的产物全球AT1市场规模约为2540亿美元欧洲银行占AT1资本工具发行总量的80AT1由优先股和永续债组成比起次级债券普通债券这些债务工具具有更多股性因此在巴萨尔协议框架下具有较强的吸收损失能力通俗说当银行清算时债要还股不用还而AT1介于股债之间先还债有剩余的钱再还AT1而瑞信并购过程中AT1先于股权资产清零的做法有违一般的偿债顺序引发市场消极反应并有向其他银行蔓延的态势3月24日德意志银行德银的AT1债券和股票均遭遇较为严重的抛售AT1债券价格从月初的95美分跌至约70美分股票盘中一度跌超14CDS从22日的142个基点飙升至24日的208个基点与此同时德银拥有168亿欧元的美国CRE商业地产投资组合市场担忧美国商业地产市场景气度下行较大的商业地产贷款敞口会为请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom819宏观研究德银带来风险与瑞信相似的市场表现叠加商业地产贷款敞口使得德意志银行成为新一轮市场关注焦点欧美银行的风波可能还在演绎三当前欧美银行业危机暂时缓和但风险仍存美联储贴现窗口借款冲高后回落欧美银行危机导致美国部分银行尤其小型银行面临较大的流动性压力需要从央行的贴现窗口中获得贷款因此这一数值在3月10日后的两周激增目前已逐步企稳银行间市场流动性边际趋缓FRA-OIS利差是3个月期Libor和隔夜利率互换之间的差额息差扩大反映了银行间借贷成本上升流动性收紧硅谷银行事件后FRA-OIS利差明显扩大飙升至415bps3月底已收窄至35bps但需注意的是美国存款流失的情况还未完全缓解引发流动性风险的因素仍在图表6美联储贴现窗口借款冲高后逐渐回落400000美国存款机构资产储备银行信贷贷款百万美元180000美国存款机构资产储备银行信贷贷款一级贷款百万美元350000160000300000140000120000250000100000200000800001500006000010000040000500002000000-50000-20000资料来源Wind粤开证券研究院图表7美国商业银行存款还在持续流失请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom919宏观研究美国所有商业银行负债存款季调亿美元184000182000180000178000176000174000172000170000资料来源Wind粤开证券研究院二潜在的海外金融风险海外金融风险并非仅局限于上述已爆发的欧美银行业危机还存在诸多其他隐忧例如美国商业地产贷款的违约风险新兴市场经济体面临的全球美元流动性风险等这些风险虽尚未完全显露但已隐有苗头一旦真正爆发将对全球经济金融稳定造成严重冲击一美国商业地产贷款的违约风险十次危机九次地产房地产部门经常成为金融风险的策源地例如2008年国际金融危机便源于美国楼市的次级贷款和衍生品泡沫但与上次危机不同本轮美国房地产市场风险并不在于居民住宅按揭贷款而是商业地产贷款在经历次贷危机的惨痛教训之后美国监管机构金融机构以及居民部门对于住宅按揭贷款都更加审慎2022年三季度美国居民部门杠杆率为752远低于次贷危机时高点的991房屋空置率以及因房贷违约而导致购房者丧失住房赎回权案例的数量当前也都处于历史低位2020年数据大幅下降主因疫情期间的临时性政策扶助表明居民住宅按揭贷款质量较高此外存量的按揭贷款以固定利率为主因此居民的还贷负担也不会因美联储加息而变重图表8当前美国居民部门杠杆率远低于次贷危机时期水平请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1019宏观研究杠杆率居民部门美国1051009590858075706560资料来源Wind粤开证券研究院请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1119宏观研究图表9当前美国房屋空置率与房贷违约率均处于历史低位美国房屋空置率35美国丧失住房赎回权案例数量万件右轴4035303025252020151510105050资料来源Wind粤开证券研究院然而美国商业地产贷款却会受到美联储收紧货币政策的严重冲击与普通的住宅按揭贷款不同商业地产贷款期限更短通常为5-20年且存在较为特殊的还款安排例如一笔商业地产贷款的期限是7年但每月的还贷金额却是按30年分期来计算的待到7年后借款人需要一次性偿付剩余的贷款这就导致商业地产贷款严重依赖再融资一旦再融资出现困难便可能发生违约风险当下便蕴藏着这样的风险其一美联储加息商业地产现金流恶化一方面货币政策收紧加剧经济下行压力推升办公楼等的空置率商业地产收入减少另一方面商业地产贷款在再融资时将面临更高的贷款利率导致利息支出增加利息覆盖率下降贷款违约风险上升其二利率上升商业地产估值下降为了保障贷款安全银行通常会在贷款规模与抵押品价值之间设置一个固定的比例即贷款价值比LTVratio一旦抵押品的估值缩水银行便会要求借款人补充抵押品或提前还款若借款人需要再融资则融资规模也将按比例减少借款人资金链紧张推高贷款违约风险其三中小银行流动性紧张商业地产再融资难度加大中小银行是商业地产贷款的主要发放机构占比近70美联储收紧货币政策以及近期爆发的银行业危机加剧了中小银行的流动性紧张程度进而限制了其放贷能力和意愿而商业地产贷款又极度依赖再融资再融资难度上升将加大贷款违约风险更糟糕的是美国商业地产贷款违约可能与中小银行破产形成恶性循环一方面中小银行是商业地产贷款的主要来源另一方面商业地产贷款在中小银行中形成巨大的风险敞口于是便会形成商业地产贷款违约中小银行破产商业地产再融资更加困难更多商业地产贷款违约更多中小银行破产的风险传染链条而银行破产风险的救助难度和成本将远远高于近期已基本完成处置的美国银行流动性风险后者只需央行及时发挥最后贷款人的职能向风险银行注入流动性阻断挤兑风潮即可而前者还涉及银行的破产清算对储户的存款赔付防止银行破产引发交易对手方的连锁倒闭等最终需要财政买单因此银行破产风险对实体经济和金融体系的破坏性要更为严重请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1219宏观研究图表10美联储加息以来多户型公寓商业地产的一种的投资价值快速下降2000Q1100美国多户型公寓投资市场共同基金投资指数1451351251151059585资料来源Wind粤开证券研究院图表11美国小银行的商业地产贷款规模远高于大银行10亿美元美国商业地产贷款余额大银行小银行200018001600140012001000800600400资料来源FRED粤开证券研究院请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1319宏观研究二新兴市场经济体面临全球美元流动性风险美元是我们的货币却是你们的麻烦美国前财政部长约翰康纳利的这一傲慢言论几十年来被反复验证美联储快速加息缩表除了收紧其国内流动性以外还会收紧全球美元流动性可能导致其他经济体爆发危机例如3月以来欧美爆发小范围的银行业危机在自身金融条件快速收紧的同时也加剧了新兴市场经济体的流动性紧张金融压力指数出现同步抬升图表12欧美金融条件收紧新兴市场经济体也会出现流动性紧张OFR金融压力指数美国25其它发达经济体20新兴市场15100500-05-10-15-20资料来源Wind粤开证券研究院美国凭借美元霸权地位向全世界输出美元美元是国际储备货币贸易结算货币美国拥有全球最大的消费市场最发达的资本市场极为庞大的离岸美元体系因此美国能够通过贸易逆差资本流动美元融资等方式向其他经济体输出美元流动性而对于其他经济体而言一方面存在主动的美元需求例如需要持有充足的美元以满足进口商品资本流出的支付需求维护本币汇率稳定也需要吸引外商投资发展当地经济借助美国资本市场和全球美元体系为自身的主权债务和企业部门融资另一方面也会被迫接收非合意的美元流动性例如热钱大规模流入催生资产价格泡沫威胁当地的经济金融安全当美联储收紧货币政策美元流向发生逆转常常会诱发其他经济体爆发经济金融危机特别是那些经济基本面和金融体系较为脆弱的新兴市场经济体一是经常账户恶化欧美经济体为抑制自身高企的通胀不得不持续加息引发全球需求下行美国欧元区日本的制造业PMI连续多月落于收缩区间相应地中国出口自2022年四季度以来连续负增长1-2月同比-68韩国1月-162月-7越南1-2月累计-104月2日OPEC宣布联合削减原油产量一方面可能加重欧美经济体的通胀形势导致更长时间的加息周期进一步加大全球经济衰退压力另一方面会恶化新兴经济体的贸易条件导致贸易顺差减小或逆差扩大二是资本流出压力资金是逐利的2020年欧美经济体为应对疫情冲击而实施了极度宽松的货币政策和大规模财政刺激投放了天量的流动性并将政策利率降至零附近于是部分资金流向新兴市场经济体以谋求更高收益但是随着2022年欧美经济体为抑制请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1419宏观研究通胀而快速加息资金开始回流导致新兴市场经济体面临资本流出和汇率贬值等压力三是海外融资困难此前由于美元流动性充裕且融资成本较低使得部分新兴市场经济体的主权债务以及私人部门融资大量依赖欧美资本市场或美元贷款而随着美联储收紧货币政策美元融资成本和难度大幅上升新兴市场经济体将面临外债的偿付和再融资压力四是国内信贷收紧美元流动性收紧不仅会加大新兴市场经济体的海外融资难度还会导致其国内信贷收紧一方面新兴市场经济体经常账户恶化叠加资本外流外汇占款减少基础货币收缩会限制国内商业银行的信贷投放能力另一方面新兴市场经济体为防止资本外流和维护汇率稳定可能被迫跟随美联储加息进而引发国内信贷紧缩一旦上述风险传染渠道相互叠加强化将对新兴市场经济体的经济金融稳定造成严重冲击典型案例有1997年东南亚金融风暴1980年代拉美债务危机等图表13美国欧元区日本的制造业PMI均处于收缩区间美国制造业PMI欧元区制造业PMI70日本制造业PMI6560555045403530资料来源Wind粤开证券研究院请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1519宏观研究图表14越南利率跟随美国利率上升但越南盾汇率却仍大幅贬值越南国债收益率10年6美国国债收益率10年23800越南美元兑越南盾右轴5236004234003232002123000资料来源Wind粤开证券研究院三海外金融风险对中国的影响海外金融风险主要通过两条传导渠道影响中国一是资本市场的情绪传染海外金融市场动荡会加剧国内的避险情绪导致国内资产价格波动二是国际贸易渠道海外金融风险导致全球需求下行出口下滑拖累中国经济增长当前外贸下行压力已有显现2008年国际金融危机时期中国受到的冲击也主要是这两点综合来看海外金融风险对中国的影响总体可控第一中美经济周期错位中国经济处于稳步恢复当中美国经济则由滞胀转向衰退虽然全球需求下行对中国出口造成较大影响但国内消费和投资需求恢复有效对冲了外需下滑内循环发挥更大作用中国经济的光明增长前景仍在吸引外资流入第二中国私人部门的海外融资风险已经缓释近几年中在美国政府的无理打压下中概股已经历了一轮充分的调整国内房企债务风险暴露后中资美元债也已基本调整完毕因此当前中国海外融资的风险敞口相对较小能够更从容地应对全球美元流动性收紧第三货币政策以我为主国内金融体系能够更好地服务实体经济我国资本账户尚未完全开放且当前人民币汇率在合理区间内运行货币政策具有更大的自主空间货币政策应保持信贷投放节奏平稳总量适度降低实体融资成本同时运用结构性货币政策工具继续对普惠小微绿色金融科技创新等领域保持有力的支持力度此外美国滥用美元霸权地位削弱了其他国家对美元的信心多国已逐步开启去美元化为加快人民币国际化进程提供了机遇一是全球央行增持黄金美元储备货币地位下降2008年国际金融危机以来全球央行开始持续增持黄金因为美联储和欧央行开启量化宽松美元和欧元作为外汇储备的吸引力大幅下降2022年央行购金规模更是高达11357吨创近年来新高主因俄乌冲突爆发后欧美对俄罗斯实施严厉的金融制裁使得其他国家开始担忧自身储备资产请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1619宏观研究的安全性二是多国在双边贸易中引入新的结算货币美元结算货币地位下降例如月1日印度外交部表示印度和马来西亚之间的贸易可以用印度卢比来结算欧洲时报称目前已有俄罗斯伊朗阿联酋沙特委内瑞拉土耳其印尼等30多个国家正逐渐在贸易结算或投资中转向使用人民币当然人民币国际化进程并非一蹴而就美元霸权地位也仍将持续很长时间中国应做好自己的事集中精力谋发展你若盛开蝴蝶自来人民币资产的吸引力上升了人民币国际化自然也是水到渠成图表152022年11月以来陆股通持续净流入2000亿元陆股通当日买入成交净额人民币月150010005000-500-1000资料来源Wind粤开证券研究院图表162022年全球央行购金规模创近年来新高全球央行购金规模吨1200100080060040020002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind粤开证券研究院请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1719宏观研究分析师简介罗志恒2020年11月加入粤开证券现任首席经济学家兼研究院院长证书编号S0300520110001马家进经济学博士2021年7月加入粤开证券现任宏观分析师证书编号S0300522110002分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明与公司有关的信息披露粤开证券具备证券投资咨询业务资格经营证券业务许可证编号10485001本公司在知晓范围内履行披露义务股票投资评级说明投资评级分为股票投资评级和行业投资评级股票投资评级标准报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为买入相对大盘涨幅大于10增持相对大盘涨幅在510之间持有相对大盘涨幅在-55之间减持相对大盘涨幅小于-5行业投资评级标准报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准投资建议的评级标准为增持我们预计未来报告期内行业整体回报高于基准指数5以上中性我们预计未来报告期内行业整体回报介于基准指数-5与5之间减持我们预计未来报告期内行业整体回报低于基准指数5以下请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1819宏观研究免责声明本报告由粤开证券股份有限公司以下简称粤开证券提供旨为派发给本公司客户使用未经粤开证券事先书面同意不得以任何方式复印传送或出版作任何用途合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道非通过以上渠道获得的报告均为非法我公司不承担任何法律责任本报告基于粤开证券认为可靠的公开信息和资料但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更粤开证券可随时更改报告中的内容意见和预测且并不承诺提供任何有关变更的通知本公司力求报告内容的客观公正但文中的观点结论和建议仅供参考不构成所述证券的买卖出价或询价投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关在本公司及作者所知情的范围内本机构本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的须在允许的范围内使用并注明出处为粤开证券研究且不得对本报告进行任何有悖意愿的引用删节和修改投资者应根据个人投资目标财务状况和需求来判断是否使用资料所载之内容和信息独立做出投资决策并自行承担相应风险我公司及其雇员做出的任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效联系我们广州市黄埔区科学大道60号开发区控股中心19212223层北京市西城区广安门外大街377号网址wwwykzqcom请务必阅读最后特别声明与免责条款wwwykzqcom1919