核心观点
　　公司发布2022年报，全年实现营业收入133.3亿（-13.54%），实现归母净利润6.4亿（-57.15%）。Q4实现收入43.89亿元（-18.71%），实现归母净利润3.66亿元（-32.76%），公司拟每10股派2元。
　　童装表现略好于成人装，线上渠道基本持平。2022年休闲/童装分别实现收入42.8/89.3亿元，同比分别-14.83%/-13.04%，毛利率分别为39.98%/41.88%，同比分别-0.15/-1.86pct，休闲服饰全年净关店72家至2,751家，童装净关店355家至5,389家。2022年公司线上/直营/加盟/联营分别实现收入64.5亿/11.5亿/52.7亿/3.4亿，分别同比下降0.06%/17.65%/22.74%/45.48%，毛利率分别为38.8%/65.13%/37.33%/68.3%，同比上升1.44%/-1.32%/-2.68%/-2.36%。
　　受疫情影响，盈利能力有所下滑。毛利率：2022年同比下降1.28pct至41.3%，主要受原料价格变动和促销折扣影响。费用：销售/管理/研发费用率为24.5%/4.4%/2.2%，分别同比增长2.5/0.4/0.2pct。净利率：2022净利率同比下降5.1pct至4.57%。
　　存货周转承压，期待后续改善。2022年末公司存货为38.47亿元，同比下滑4.38%，但是周转天数同比增加48天至181天，其中，一年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比分别为59.1%/34.8%/3.7%/2.3%元；我们认为，受疫情影响公司存货短期承压，但2023年春节前后存货消化情况较为理想，未来有望逐季改善。
　　 2023年公司经营有望逐步修复。总体来看，2022年在疫情不利背景下，公司整体经营业绩承压；进入2023年，随着整体消费环境正常化，公司全渠道终端零售数据环比持续改善，2月/3月已实现正增长；与此同时，童装和休闲服饰在2023年均有望恢复净开店，我们看好终端销售复苏+折扣水平恢复后，公司向上的盈利弹性。
　　盈利预测与投资建议
　　我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测（调整了收入、毛利率），预计23-25年每股收益为0.36/0.49/0.58元（原2023-2024年为0.39和0.53元），参照可比公司，给予2023年19倍PE估值，对应目标价6.84元，维持“增持”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、品牌拓展不及预期

研究报告全文：公司研究年报点评森马服饰002563SZ维持2022年业绩承压2023年起经营有望逐步增持股价2023年04月04日593元修复目标价格684元52周最高价最低价638439元总股本流通A股万股269409187694A股市值百万元15976国家地区中国核心观点行业纺织服装公司发布2022年报全年实现营业收入1333亿-1354实现归母净利润报告发布日期2023年04月06日64亿-5715Q4实现收入4389亿元-1871实现归母净利润366亿元-3276公司拟每10股派2元1周1月3月12月2022童装表现略好于成人装线上渠道基本持平年休闲童装分别实现收入绝对表现-068-1511105-589428893亿元同比分别-1483-1304毛利率分别为39984188同比相对表现-327-085565-184分别-015-186pct休闲服饰全年净关店72家至2751家童装净关店355家至沪深300259-06654-4055389家2022年公司线上直营加盟联营分别实现收入645亿115亿527亿34亿分别同比下降006176522744548毛利率分别为38865133733683同比上升144-132-268-236受疫情影响盈利能力有所下滑毛利率2022年同比下降128pct至413主要受原料价格变动和促销折扣影响费用销售管理研发费用率为2454422分别同比增长250402pct净利率2022净利率同比下降51pct至457存货周转承压期待后续改善2022年末公司存货为3847亿元同比下滑438但是周转天数同比增加48天至181天其中一年以内1-2年2-3年3年以上存货占比分别为5913483723元我们认为受疫情影响公司存货施红梅021-633258886076短期承压但2023年春节前后存货消化情况较为理想未来有望逐季改善shihongmeiorientseccomcn2023年公司经营有望逐步修复总体来看2022年在疫情不利背景下公司整体执业证书编号S0860511010001经营业绩承压进入2023年随着整体消费环境正常化公司全渠道终端零售数据朱炎021-633258886107环比持续改善2月3月已实现正增长与此同时童装和休闲服饰在2023年均有zhuyan3orientseccomcn望恢复净开店我们看好终端销售复苏折扣水平恢复后公司向上的盈利弹性执业证书编号S0860521070006香港证监会牌照BSW044盈利预测与投资建议杨妍yangyan3orientseccomcn执业证书编号S0860523030001我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测调整了收入毛利率预计23-25年每股收益为036049058元原2023-2024年为039和053元参照可比公司给予2023年19倍PE估值对应目标价684元维持增持评级风险提示行业竞争加剧终端消费需求减弱品牌拓展不及预期短期盈利承压关注Q4库存去化表现2022-11-01Q2单季度亏损关注库存去化进展2022-08-2921Q4业绩承压看好中长期运营效率提升2022-04-01公司主要财务信息2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1542013331148271659618292同比增长14-135112119102营业利润百万元1929871125816751998同比增长746-548443332193归属母公司净利润百万元148663797913071560同比增长845-571537334194每股收益元055024036049058毛利率426413415414413净利率9648667985净资产收益率1285685104116市盈率107250163122102市净率1415131212资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明森马服饰年报点评2022年业绩承压2023年起经营有望逐步修复我们调整2023-2024年并引入2025年盈利预测调整了收入毛利率预计23-25年每股收益为036049058元原2023-2024年为039和053元参照可比公司给予2023年19倍PE估值对应目标价684元维持增持评级表1行业可比公司估值截至2022年4月4日每股收益市盈率公司名称公司代码股价2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E稳健医疗30088865602913934545282258166814461243太平鸟60387720351420511101431432402418481420海澜之家600398621058051061070107712241011884比音勒芬00283233981091371722103105248419751620罗莱生活00229312180850750891031434162213661177李宁0233150871521541932363343330026352155安踏体育0202095952842803504213373343127392279特步国际013688270340350440552401236618761514调整后平均251915数据来源wind朝阳永续东方证券研究所风险提示行业竞争加剧终端消费需求减弱品牌拓展不及预期有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2森马服饰年报点评2022年业绩承压2023年起经营有望逐步修复附表财务报表预测与比率分析资产负债表利润表单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E货币资金49736369772384279215营业收入1542013331148271659618292应收票据账款及款项融资14521263140515721733营业成本885378258677972810740预付账款201161179201221营业税金及附加12263707886存货40243847426647835281销售费用33813262367738844171其他44382029203520422049管理费用及研发费用93888696610651137流动资产合计1508713670156081702518498财务费用10354647884长期股权投资00000资产信用减值损失465656380380380固定资产19481811201721042195公允价值变动收益1599505050在建工程2516587989投资净收益7412202020无形资产431390366341317其他7666666666其他22862385199919961996营业利润1929871125816751998非流动资产合计46914601443945214598营业外收入68888资产总计1977818271200472154623096营业外支出1416161616短期借款00000利润总额1922864125016681991应付票据及应付账款59545376596166837378所得税438254312417498其他17951781179418091824净利润148561093712511493流动负债合计77497156775584929202少数股东损益227425667长期借款00000归属于母公司净利润148663797913071560应付债券00000每股收益元055024036049058其他345221221221221非流动负债合计345221221221221主要财务比率负债合计809473777976871394242021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益20749105172成长能力实收资本或股本26942694269426942694营业收入14-135112119102资本公积28132813281328132813营业利润746-548443332193留存收益62955584656373818287归属于母公司净利润845-571537334194其他138191505050获利能力股东权益合计1168410894120721283313672毛利率426413415414413负债和股东权益总计1977818271200472154623096净利率9648667985ROE1285685104116现金流量表ROIC120507795107单位百万元2021A2022A2023E2024E2025E偿债能力净利润148561093712511493资产负债率409404398404408折旧摊销161177164118123净负债率0000000000财务费用10354647884流动比率195191201200201投资损失7412202020速动比率137137146144144营运资金变动749510142525营运能力其它142553885050应收账款周转率10898111111111经营活动现金流20761176141912461487存货周转率2419212221资本支出109116200200200总资产周转率0807080808长期投资3418000每股指标元其他6241733707070每股收益055024036049058投资活动现金流4821867130130130每股经营现金流077044053046055债权融资21043000每股净资产433405450480514股权融资420000估值比率其他1924160464412569市盈率107250163122102筹资活动现金流1672164664412569市净率1415131212汇率变动影响30-0-0-0EVEBITDA3469504034现金净增加额7413961354704787EVEBIT3884574336资料来源东方证券研究所有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明依据3发布森马服饰年报点评2022年业绩承压2023年起经营有望逐步修复分析师TableDisclaimer申明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系投资评级和相关定义报告发布日后的12个月内的公司的涨跌幅相对同期的上证指数深证成指的涨跌幅为基准公司投资评级的量化标准买入相对强于市场基准指数收益率15以上增持相对强于市场基准指数收益率515中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动减持相对弱于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该股票的研究状况未给予投资评级相关信息暂停评级根据监管制度及本公司相关规定研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级盈利预测及目标价格等信息不再有效行业投资评级的量化标准看好相对强于市场基准指数收益率5以上中性相对于市场基准指数收益率在-55之间波动看淡相对于市场基准指数收益率在-5以下未评级由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内分析师基于当时对该行业的研究状况未给予投资评级等相关信息暂停评级由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4免责声明HeadertTableDisclaimerTableDisclaimer本证券研究报告以下简称本报告由东方证券股份有限公司以下简称本公司制作及发布本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性客户也不应该认为该信息是准确和完整的同时本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的证券研究报告本公司会适时更新我们的研究但可能会因某些规定而无法做到除了一些定期出版的证券研究报告之外绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动过去的表现并不代表未来的表现未来的回报也无法保证投资者可能会损失本金外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响那些涉及期货期权及其它衍生工具的交易因其包括重大的市场风险因此并不适合所有投资者在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告主要以电子版形式分发间或也会辅以印刷品形式分发所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面协议授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途经本公司事先书面协议授权刊载或转发的被授权机构承担相关刊载或者转发责任不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告HeadertTableAddress东方证券研究所地址上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话021-63325888传真021-63326786网址wwwdfzqcomcn东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格据此开展发布证券研究报告业务东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系因此投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素