22年费用率提升&存货跌价损失增加，公司归母净利润同比减少57%。考虑到公司推动产品经理制变革强化运营效率，休闲服装业务聚焦核心产品迭代，强化新零售营销拓展年轻客群。童装业务加速产品创新和渠道优化巩固龙头地位。23年终端需求复苏背景下业绩有望修复。23PE17X，维持强烈推荐评级。
　　22年业绩承压。22年营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润为133.31亿元（-13.54%）、8.71亿元（-54.84%）、6.37亿元（-57.15%）、4.97亿元（-63.26%）。Q4营业收入、营业利润、归母净利润、扣非归母净利润为43.89亿元（-18.71%）、5.05亿元（-23.45%）、3.66亿元（-32.76%）、3.27亿元（-31.68%）。归母净利润下滑幅度较大的主要原因是22年由于疫情反复&消费疲软销售额下滑，但费用支出固定导致费用率提升，叠加存货跌价损失增加所致。
　　 22年公司收入同比减少14%，线上表现优于线下。
　　1）分渠道：22年公司线上、线下直营、线下加盟、线下联营实现营收64.54亿元（-0.06%）、11.53亿元（-17.65%）、52.69亿元（-22.74%）、3.39亿元（-45.48%）。截至22年底公司门店数量为8140家，较年初减少427家；其中直营、加盟、联营门店数量为723家（-58家）、7336家（-76家）、81家（-293家）。
　　2）分产品：22年公司休闲服饰、儿童服饰营收为42.82亿元（-14.83%）、89.33亿元（-13.04%），营收占比32.12%、67.01%。截至22年底公司休闲服饰、儿童服饰门店数量为2751家（-72家）、5389家（-355家），平均单店面积为227平米（-1.7%）、170平米（+2.0%）。
　　 22年公司毛利率下降1.28pct至41.3%，净利率下降5.06pct至4.57%。
　　1）分渠道：线上、线下直营、线下加盟、线下联营毛利率38.80%（+1.44pct）、65.13%（-1.32pct）、37.33%（-2.68pct）、68.30%（-2.36pct）。
　　2）分产品：休闲服饰、儿童服饰毛利率39.98%（-0.2pct）、41.88%（-1.9pct）。
　　3）费用率：22年期间费用率提升3.36pct至30.7%。其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率为24.5%（+2.54pct）、4.4%（+0.4pct）、2.2%（+0.16pct）、-0.4%（+0.26pct）。
　　4）Q4资产减值损失增加拖累净利率表现：Q4毛利率提升1.57pct至43.1%，期间费用率下降2.15pct至26.3%。由于资产减值损失（主要是存货跌价损失）同比增加1.14亿元，导致净利率下降1.87pct至8.15%。
　　现金流下滑，存货周转环比改善。1）22年经营活动净现金流净额为11.76亿元，同比减少43.35%；2）22年应收账款周转天数增加4天至37天。3）22年公司存货周转天数同比增加48天至133天，但较上季度末减少39天。
　　盈利预测及投资评级。22年费用率提升&存货跌价损失增加导致业绩承压，但考虑到公司推动产品经理制变革强化运营效率，休闲服装业务聚焦核心产品迭代，强化新零售营销拓展年轻客群。童装业务加速产品创新和渠道优化巩固龙头地位。23年终端需求逐步复苏业绩有望修复。预计2023年-2025年公司净利润分别为9.53亿元、11.38亿元、13.08亿元，同比增速分别为50%、19%、15%。当前市值对应23PE17X，维持强烈推荐评级。
　　风险提示：市场竞争加剧风险、消费者购买力恢复不及预期风险、库存消化不及预期导致存货减值风险。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年04月05日森马服饰002563SZ强烈推荐维持消费品轻工纺服需求复苏自主变革有望驱动23年业绩修复目标估值NA当前股价593元22年费用率提升存货跌价损失增加公司归母净利润同比减少57考虑到基础数据公司推动产品经理制变革强化运营效率休闲服装业务聚焦核心产品迭代强总股本万股269409化新零售营销拓展年轻客群童装业务加速产品创新和渠道优化巩固龙头地位已上市流通股万股187694总市值亿元16023年终端需求复苏背景下业绩有望修复23PE17X维持强烈推荐评级流通市值亿元111每股净资产MRQ4022年业绩承压22年营业收入营业利润归母净利润扣非归母净利润为ROETTM58资产负债率13331亿元-1354871亿元-5484637亿元-5715404主要股东邱光和497亿元-6326Q4营业收入营业利润归母净利润扣非归母净主要股东持股比例1554利润为4389亿元-1871505亿元-2345366亿元-3276股价表现327亿元-3168归母净利润下滑幅度较大的主要原因是22年由于疫1m6m12m情反复消费疲软销售额下滑但费用支出固定导致费用率提升叠加存货跌绝对表现-325-5相对表现-217-1价损失增加所致森马服饰沪深3001022年公司收入同比减少14线上表现优于线下01分渠道22年公司线上线下直营线下加盟线下联营实现营收6454-10-20亿元-0061153亿元-17655269亿元-2274339-30亿元截至年底公司门店数量为家较年初减少-40-4548228140427Apr22Jul22Nov22Mar23家其中直营加盟联营门店数量为723家-58家7336家-76家资料来源公司数据招商证券81家-293家相关报告1森马服饰00256321Q3净2分产品22年公司休闲服饰儿童服饰营收为4282亿元-1483利润延续增长态势经营指标良好8933亿元-1304营收占比32126701截至22年底公司休2021-10-302森马服饰002563利润端快闲服饰儿童服饰门店数量为2751家-72家5389家-355家平速恢复经营质量提升2021-08-31均单店面积为227平米-17170平米20刘丽S1090517080006liuli14cmschinacomcn22年公司毛利率下降128pct至413净利率下降506pct至457赵中平S10905210800011分渠道线上线下直营线下加盟线下联营毛利率3880144pctzhaozhongpingcmschinacomcn6513-132pct3733-268pct6830-236pct王梓旭研究助理2分产品休闲服饰儿童服饰毛利率3998-02pct4188-19pctwangzixucmschinacomcn3费用率22年期间费用率提升336pct至307其中销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率为245254pct4404pct22016pct-04026pct4Q4资产减值损失增加拖累净利率表现Q4毛利率提升157pct至431期间费用率下降215pct至263由于资产减值损失主要是存货跌价损失同比增加114亿元导致净利率下降187pct至815敬请阅读末页的重要说明公司点评报告现金流下滑存货周转环比改善122年经营活动净现金流净额为1176亿元同比减少4335222年应收账款周转天数增加4天至37天322年公司存货周转天数同比增加48天至133天但较上季度末减少39天盈利预测及投资评级22年费用率提升存货跌价损失增加导致业绩承压但考虑到公司推动产品经理制变革强化运营效率休闲服装业务聚焦核心产品迭代强化新零售营销拓展年轻客群童装业务加速产品创新和渠道优化巩固龙头地位23年终端需求逐步复苏业绩有望修复预计2023年-2025年公司净利润分别为953亿元1138亿元1308亿元同比增速分别为501915当前市值对应23PE17X维持强烈推荐评级风险提示市场竞争加剧风险消费者购买力恢复不及预期风险库存消化不及预期导致存货减值风险财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元1542013331146081587017155同比增长1-141098营业利润百万元1929871130215541786同比增长75-55491915归母净利润百万元148663795311381308同比增长84-57501915每股收益元055024035042049PE107251168140122PB1415141413资料来源公司数据招商证券图1森马服饰历史PEBand图2森马服饰历史PBBand元元181216101412810615x16x814x30x11x13x625x4420x15x2210x00Apr20Oct20Apr21Oct21Apr22Oct22Apr20Oct20Apr21Oct21Apr22Oct22资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产1508713670145971561116667营业总收入1542013331146081587017155现金49736369695075448164营业成本88537825853791929900交易性投资33391247124712471247营业税金及附加12263117127137应收票据00000营业费用33813262350637774031应收款项14521263136314801600管理费用621590647703760其它应收款7453596469研发费用317295324352380存货40243847400442204446财务费用10354475863其他122689097410571142资产减值损失507656400400400非流动资产46914601442142584112公允价值变动收益1599999999长期股权投资00000其他收益11966666666固定资产19481811168115631455投资收益7412121212无形资产商誉431390351316284营业利润1929871130215541786其他23122401238923792372营业外收入68888资产总计1977818271190171987020779营业外支出1416161616流动负债77497156752980558622利润总额1922864129415471778短期借款00000所得税438254382458527应付账款59545376586563156801少数股东损益227414956预收账款139117128137148归属于母公司净利润148663795311381308其他16561663153716021673长期负债345221221221221主要财务比率长期借款00000202120222023E2024E2025E其他345221221221221年成长率负债合计80947377775082768844营业总收入1-141098股本26942694269426942694营业利润75-55491915资本公积金28132813281328132813归母净利润84-57501915留存收益61565393580861836581获利能力少数股东权益2074896152毛利率426413416421423归属于母公司所有者权益1166310901113151169012088净利率9648657276负债及权益合计1977818271190171987020779ROE128568699110ROIC119507992103现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率409404408417426经营活动现金流20761176112611541323净负债比率1211000000净利润148561091210891252流动比率1919191919折旧摊销269265215197181速动比率1414141414财务费用9485475863营运能力投资收益7412177177177总资产周转率0807080808营运资金变动422275223102129存货周转率2720222223其它12147111应收账款周转率10898111112111投资活动现金流4821867144144144应付账款周转率1814151515资本支出199111333333每股资料元其他投资2821979177177177EPS055024035042049筹资活动现金流16721646689704848每股经营净现金077044042043049借款变动10043819800每股净资产433405420434449普通股增加40000每股股利075020028034039资本公积增加460000估值比率股利分配13482021539762910PE107251168140122其他26664475863PB1415141413现金净增加额771397581594620EVEBITDA841691149988资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关赵中平香港中文大学硕士对外经济贸易大学学士2014-2016年分别就职于安信证券银河证券2016-2021年就职于广发证券轻工行业首席分析师2020年新财富水晶球新浪金麒麟均获得第三名2021年加入招商证券任轻工时尚首席分析师刘丽对外经济贸易大学会计学硕士2011-2015年就职于国美控股集团投资部2015-20177太平洋证券服饰纺织行业分析师2017年8月加入招商证券2021年起任美妆时尚联席首席毕先磊山东大学金融硕士吉林大学工学学士曾就职于德邦证券研究所轻工组2021年加入招商证券研究方向为轻工制造王鹏华威商学院金融学硕士中山大学金融学学士2020-2021年就职于万联证券2021年加入招商证券任研究助理研究方向为轻工新消费王月香港理工大学运筹学及风险分析硕士华北电力大学电气工程及其自动化学士曾就职于基金公司2021-2023年就职于天风证券研究所轻工组2023年加入招商证券研究方向为轻工新消费王梓旭中央财经大学硕士2022年加入招商证券任研究助理研究方向为纺织服装评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行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