业绩简评
　　公司4.3发布22年报，全年实现营收133.31亿元（-13.54%），实现归母净利6.37亿元（-57.15%），实现扣非净利4.97亿元（-63.26%）。其中单Q4实现营收43.89亿元（-18.71%），实现归母净利3.66亿元（-32.76%），落于此前业绩预告中枢。
　　经营分析
　　22年销售承压，线下门店调整。按业务拆分，22年休闲/童装营收同比减少14.8%/13.0%至42.8/89.33亿元。按渠道拆分，22年线上实现营收64.5亿元，同比持平且占比提升6.5Pct；线下直营/加盟/联营分别贡献收入11.53/52.69/3.39亿元，同比下滑17.7%/22.7%/45.5%。门店持续优化，直营/加盟/联营店分别净减少122/1118/309家至723/7336/81家，其中部分联营店调整为加盟模式。
　　毛利率、净利率有所下滑。22年公司毛利率-1.3Pct至41.3%；其中休闲/儿童毛利率分别下滑0.2Pct/1.9Pct至40.0%/41.9%，主要系疫情折扣加深叠加原材料涨价。22年公司销售/管理费用率分别+2.5Pct/+0.4Pct至24.5%/4.4%；净利率下滑4.9Pct至4.8%。
　　库存改善，经营性净现金流同比下滑。22年公司批发库存量同比减少3.8%至9778万件，库存改善主要系疫情下加盟商订货谨慎；库存周转天数185天（-30天），销售承压导致放缓。公司经营性净现金流同比-43.4%至11.76亿元，主要受销售下滑拖累。
　　展望：1Q23终端流水逐月改善，数字化改革有望提升门店运营效率。1Q23零售端缓慢修复，高基数背景下终端流水预计同比下滑中单位数，且3月表现好于1~2月；费用端改善明显，Q1利润端有望实现增长。另外，公司今年通过培训、考核引导等方式落实数字化门店运营，并打通各仓库建立数据可视化系统，实时连通仓库、直营店及部分加盟商，提升配货效率并加强库存管理。全年随销售回暖、运营提效，业绩修复弹性可期。
　　盈利预测、估值与评级
　　公司持续加强品牌和产品建设，大力发展新零售业务对冲线下客流下滑风险，并不断优化自身运营效率；随疫情放开业绩修复弹性可期。预计23-25年公司归母净利分别为9.86/11.32/12.70亿元，对应PE为16/14/13倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情扩散影响其他地区门店销售、成人装品牌升级不及预期等。
　　

研究报告全文：业绩简评公司43发布22年报全年实现营收13331亿元-1354实现归母净利637亿元-5715实现扣非净利497亿元-6326其中单Q4实现营收4389亿元-1871实现归母净利366亿元-3276落于此前业绩预告中枢经营分析22年销售承压线下门店调整按业务拆分22年休闲童装营收同比减少148130至4288933亿元按渠道拆分22年线上实现营收645亿元同比持平且占比提升65Pct线下直营加盟联营分别贡献收入11535269339亿元同比下滑177227455门店持续优化直营加盟联营店分别净减少1221118309家至723733681家其中部分联营店调整为加人民币元成交金额百万元盟模式700300毛利率净利率有所下滑22年公司毛利率-13Pct至413其250中休闲儿童毛利率分别下滑02Pct19Pct至400419主600200要系疫情折扣加深叠加原材料涨价22年公司销售管理费用率分150500100别25Pct04Pct至24544净利率下滑49Pct至4850库存改善经营性净现金流同比下滑22年公司批发库存量同比4000减少38至9778万件库存改善主要系疫情下加盟商订货谨慎220406库存周转天数185天-30天销售承压导致放缓公司经营性成交金额森马服饰沪深300净现金流同比-434至1176亿元主要受销售下滑拖累展望1Q23终端流水逐月改善数字化改革有望提升门店运营效公司基本情况人民币率1Q23零售端缓慢修复高基数背景下终端流水预计同比下滑中单位数且3月表现好于12月费用端改善明显Q1利润端项目202120222023E2024E2025E有望实现增长另外公司今年通过培训考核引导等方式落实营业收入百万元1542013331146181639318345营业收入增长率141-135496512141191数字化门店运营并打通各仓库建立数据可视化系统实时连通归母净利润百万元148663798611321270仓库直营店及部分加盟商提升配货效率并加强库存管理全归母净利润增长率8450-5715548414741220年随销售回暖运营提效业绩修复弹性可期摊薄每股收益元05520236036604200471每股经营性现金流净额077044005028052盈利预测估值与评级ROE归属母公司摊薄127458488010171163公司持续加强品牌和产品建设大力发展新零售业务对冲线下客PE14012216161714091256流下滑风险并不断优化自身运营效率随疫情放开业绩修复弹PB179130142143146来源公司年报国金证券研究所性可期预计23-25年公司归母净利分别为98611321270亿元对应PE为161413倍维持买入评级风险提示疫情扩散影响其他地区门店销售成人装品牌升级不及预期等敬请参阅最后一页特别声明1公司点评附录三张报表预测摘要损益表人民币百万元资产负债表人民币百万元2020202120222023E2024E2025E2020202120222023E2024E2025E主营业务收入152051542013331146181639318345货币资金504749736369559948045075增长率14-13597121119应收款项148915261316124214821709主营业务成本-9071-8853-7825-8907-9696-10718存货250140243847449649465180销售收入597574587609592584其他流动资产371445652137185318821918毛利613465665506571166967627流动资产127511508713670131891311413882销售收入403426413391408416总资产743763748771765773营业税金及附加-136-122-63-117-131-147长期投资121211531084110111351167销售收入090805080808固定资产214919731826186619031911销售费用-3349-3381-3262-3538-3959-4496总资产125100100109111106销售收入220219245242242245无形资产526500448512567615管理费用-824-621-590-585-893-1000非流动资产441946914601391340184085销售收入544044405555总资产257237252229235227研发费用-292-317-295-336-377-422资产总计171701977818271171021713217967销售收入192122232323短期借款1023019800699息税前利润EBIT153321251296113613361562应付款项420661425580513551365425销售收入10113897788185其他流动负债74213761379432488547财务费用7710354635023流动负债495877497156556756246670销售收入-05-07-04-04-03-01长期贷款000000资产减值损失-617-465-656-92-9-5其他长期负债711345221352425437公允价值变动收益-201599281316负债566980947377592060497108投资收益6874121206545普通股股东权益114731166310901112131113310921税前利润633814964528其中股本269826942694269426942694营业利润11051929871125514541641未分配利润475047664010432342424030营业利润率7312565868989少数股东权益2820-7-31-49-61营业外收支-17-7-8-5-8-8负债股东权益合计171701977818271171021713217967税前利润10881922864125014461633利润率7212565858889比率分析所得税-294-438-254-287-333-3762020202120222023E2024E2025E所得税率270228294230230230每股指标净利润794148561096211141258每股收益029905520236036604200471少数股东损益-11-2-27-24-18-12每股净资产425343294046416241324054归属于母公司的净利润806148663798611321270每股经营现金净流165207710436005002780520净利率539648676969每股股利045002500750025004500550回报率现金流量表人民币百万元净资产收益率7021274584880101711632020202120222023E2024E2025E总资产收益率469752349577661707净利润794148561096211141258投入资本收益率97113768247829281040少数股东损益-11-2-27-24-18-12增长率非现金支出9669701184304247267主营业务收入增长率-2137141-135496512141191非经营收益84-73-72310-62-24EBIT增长率-41013866-3903-123517631690营运资金变动2613-306-546-1441-551-99净利润增长率-48008450-5715548414741220经营活动现金净流4457207611761357481402总资产增长率3301519-762-640018487资本开支-128-189-11133-317-305资产管理能力投资-518-3121971-102-34-32应收账款周转天数404337372280300310其他-12081206545存货周转天数133013451836188019001800投资活动现金净流-647-482186751-286-292应付账款周转天数854101210771000900850股权募资200000固定资产周转天数514461496459415374债权募资-3800-2220699偿债能力其他-1268-1672-1646-685-1220-1511净负债股东权益-6930-6917-6810-6147-5496-5231筹资活动现金净流-1304-1672-1646-907-1220-812EBIT利息保障倍数-200-206-238-181-269-665现金净流量2500-741396-721-758298资产负债率330240924038346135303956来源公司年报国金证券研究所敬请参阅最后一页特别声明2公司点评市场中相关报告评级比率分析市场中相关报告评级比率分析说明日期一周内一月内二月内三月内六月内市场中相关报告投资建议为买入得1分为增持得2分为中性得3分为减持得4分之后平均计算得出最终评分作为市场平均投资建议的参考最终评分与平均投资建议对照100买入10120增持20130中性30140减持来源聚源数据历史推荐和目标定价人民币人民币元历史推荐与股价成交量序号日期评级市价目标价120060012021-05-01买入1171140012001100500100022021-09-02买入913NA90040032021-11-01买入750NA80030070020042022-03-31买入665NA60010052022-05-01买入653NA500400062022-07-15买入572NA21100621070621040622010622100623010622070672022-08-26买入517NA22040682022-10-31买入445NA来源国金证券研究所投资评级的说明买入预期未来612个月内上涨幅度在15以上增持预期未来612个月内上涨幅度在515中性预期未来612个月内变动幅度在-55减持预期未来612个月内下跌幅度在5以上敬请参阅最后一页特别声明3公司点评特别声明国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格形式的复制转发转载引用修改仿制刊发或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用刊发需注明出处为国金证券股份有限公司且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告反映撰写研究人员的不同设想见解及分析方法故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断在不作事先通知的情况下可能会随时调整亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反本报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可能会受汇率影响而波动过往的业绩并不能代表未来的表现客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品使用时必须经专业人士进行解读国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问报告本身报告中的信息或所表达意见也不构成投资法律会计或税务的最终操作建议国金证券不就报告中的内容对最终操作建议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