投资要点公司公布2022年报：2022年营收133.31亿元/yoy-13.54%、归母净利润6.37亿元/yoy-57.15%。分季度看，22Q1-Q4营收分别同比-0.03%/-27.28%/-5.79%/-18.71%、归母净利润分别同比-40.74%/-133.43%/-39.82%/-32.76%。全年看收入端在疫情下均有所承压，其中Q2/Q4疫情封控较严重及Q4解封后短期冲击影响下收入下滑幅度较大，利润端受毛利率下滑+费用率上升拖累、下滑幅度超过收入端。
　　分产品看，休闲服、童装收入均双位数下滑，均处净关店。22年休闲服收入42.82亿元/yoy-14.8%/占比32%、童装收入89.3亿元/yoy-13.0%/占比67%。截至22末休闲装/童装门店分别为2751/5389家、分别较21年末-72/-355家、对应同比-2.6%/-6.2%。童装渠道虽进入调整阶段，但童装门店基数较大、小店较多，因此疫情下的调整优化有助门店整体质量和竞争力提升、为应对市场回暖做好准备。23年公司计划净增200-300家门店/同增2.5%-3.7%，其中巴拉净增200+家、森马净增近100家。23年3月两品牌终端流水增长均已转正、其中巴拉增速更高。
　　分渠道看，线下下滑较多、线上持平略降、继续推进全域融合改革。22年线上/直营/加盟/联营收入分别同比-0.1%/-17.7%/-22.7%/-45.5%，收入分别占比48%/9%/39%/3%。1）线下全渠道净关店：截至22年末直营/加盟/联营门店分别为723/7336/81家、分别较21年末-58/-76/-293家，联营模式关店较多，部分因转回加盟（疫情初期公司为扶持部分加盟门店与其共同经营记为联营模式，后期经营好转后转回加盟）、部分则因经营承压关店。2）线上22年持平略降：线上22年亦受到疫情影响，此外22年提出“全域融合”改革主题，倡导线上线下全渠道健康增长、快速提升线上线下同款同价比例（22年从上半年的30%提升至年末的40%），对线上形成一定影响。
　　毛利率下降、费用率上升，库存和现金流压力有望逐步缓解。1）毛利率：22年毛利率同比-1.3pct至41.3%，其中线上/直营/加盟/联营毛利率分别同比+1.4/-1.3/-2.7/-2.4pct至38.8%/65.1%/37.3%/68.3%，线上在“全域融合”策略下毛利率逆势提升，加盟/联营毛利率下降较多、主因公司在消费疲弱环境下加大对加盟商支持。2）期间费用率：22年期间费用率同比+3.4pct至30.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.5/+0.4/+0.2/+0.3pct至24.5%/4.4%/2.2%/-0.4%，销售费用率提升较多主因疫情下费用偏刚性。3）存货：22年末存货38.5亿元/yoy-4.4%、存货周转天数同比增加48天至181天，1年内存货占比59%、较年初的84%有所下降，22年计提存货减值损失5.4亿元、对1年以上存货（如21年秋冬装）进行了充分计提。23年以来公司终端销售趋势向好、积极消化库存，此外22年增加了出口业务，亦可在23年帮助进一步消化库存。4）现金流：22年经营活动现金流净额11.8亿元/yoy-43.4%、同比下滑，但全年逐季改善、Q3扭负转正、体现经营质量好转，当前账上货币资金64亿元，资金充沛。
　　盈利预测与投资评级：公司为国内童装+休闲装双龙头，22年受疫情冲击较大，收入双位数下滑、净利下滑幅度较大。22年公司提出“全域融合、组织重构、流程再造”，致力于提升经营管理效率。23年1-3月公司全渠道流水分别同比-10.8%/+1.3%/+6.9%、累计同比-4%，Q1流水虽尚未恢复正增长、但逐月改善趋势明显、其中线下3月已恢复至双位数增长。Q2在低基数下有望迎来较大幅度反弹，下半年进入无疫情影响的订货周期，预计加盟渠道收入有望恢复正常增长。考虑22Q4疫情影响，我们将23-24年归母净利从10.7/12.5亿元分别下调至9.8/12.0亿元、增加25年预测值14.0亿元，对应22-25年PE分别为16/13/11X。考虑公司23年以来趋势向好，业绩有望迎来较大幅度反弹，上调评级为“买入”。
　　风险提示：疫情恶化，经济疲软，库存压力缓解不及预期。

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告服装家纺森马服饰0025632022年报点评疫情下业绩承压23年复苏可期2023年04月05日买入上调盈利预测与估值TableEPS2022A2023E2024E2025E证券分析师李婕营业总收入百万元13331145981602617576执业证书S0600521120003同比-14101010lijiedwzqcomcn归属母公司净利润百万元63797511991395证券分析师赵艺原同比-57532316执业证书S0600522090003每股收益最新股本摊薄元股-024036045052zhaoyydwzqcomcn现价最新股本摊薄PE2508163913321145关键词TableTag业绩符合预期股价走势投资要点TableSummary森马服饰沪深3004公司公布年报年营收亿元归母净利润亿元12022202213331yoy-1354637-2-5yoy-5715分季度看22Q1-Q4营收分别同比-003-2728-579-1871-8-11归母净利润分别同比-4074-13343-3982-3276全年看收入端在疫情下均-14-17有所承压其中Q2Q4疫情封控较严重及Q4解封后短期冲击影响下收入下滑幅度-20-23较大利润端受毛利率下滑费用率上升拖累下滑幅度超过收入端-26-292022462022852022124202344分产品看休闲服童装收入均双位数下滑均处净关店22年休闲服收入4282亿元yoy-148占比32童装收入893亿元yoy-130占比67截至22末休闲装童装门店分别为27515389家分别较21年末-72-355家对应同比市场数据-26-62童装渠道虽进入调整阶段但童装门店基数较大小店较多因此疫情下的调整优化有助门店整体质量和竞争力提升为应对市场回暖做好准备23年收盘价元593公司计划净增家门店同增其中巴拉净增家森马净增近200-30025-37200一年最低最高价439694100家23年3月两品牌终端流水增长均已转正其中巴拉增速更高分渠道看线下下滑较多线上持平略降继续推进全域融合改革22年线上直市净率倍147营加盟联营收入分别同比-01-177-227-455收入分别占比流通A股市值百11130244893931线下全渠道净关店截至22年末直营加盟联营门店分别为万元家分别较年末家联营模式关店较多部分因转回加72373368121-58-76-293总市值百万元盟疫情初期公司为扶持部分加盟门店与其共同经营记为联营模式后期经营好转1597595后转回加盟部分则因经营承压关店2线上22年持平略降线上22年亦受到疫情影响此外22年提出全域融合改革主题倡导线上线下全渠道健康增长基础数据快速提升线上线下同款同价比例22年从上半年的30提升至年末的40对线每股净资产元LF405上形成一定影响资产负债率LF4038毛利率下降费用率上升库存和现金流压力有望逐步缓解1毛利率22年毛利率同比-13pct至413其中线上直营加盟联营毛利率分别同比总股本百万股26940914-13-27-24pct至388651373683线上在全域融合策略下毛利流通A股百万股187694率逆势提升加盟联营毛利率下降较多主因公司在消费疲弱环境下加大对加盟商支持2期间费用率22年期间费用率同比34pct至307其中销售管理研发相关研究财务费用率分别同比25040203pct至2454422-04销售费用率提升较多主因疫情下费用偏刚性3存货22年末存货385亿元yoy-44存货森马服饰0025632022年三周转天数同比增加48天至181天1年内存货占比59较年初的84有所下降季报点评Q3业绩降幅收窄22年计提存货减值损失54亿元对1年以上存货如21年秋冬装进行了充分计提23年以来公司终端销售趋势向好积极消化库存此外22年增加了出口业务库存压力仍存亦可在23年帮助进一步消化库存4现金流22年经营活动现金流净额118亿元2022-11-02yoy-434同比下滑但全年逐季改善Q3扭负转正体现经营质量好转当前账上货币资金64亿元资金充沛森马服饰0025632022年中盈利预测与投资评级公司为国内童装休闲装双龙头22年受疫情冲击较大收报点评上半年业绩压力较大入双位数下滑净利下滑幅度较大22年公司提出全域融合组织重构流程再期待全域融合助力复苏造致力于提升经营管理效率23年1-3月公司全渠道流水分别同比2022-08-27-1081369累计同比-4Q1流水虽尚未恢复正增长但逐月改善趋势明显其中线下3月已恢复至双位数增长Q2在低基数下有望迎来较大幅度反弹下半年进入无疫情影响的订货周期预计加盟渠道收入有望恢复正常增长考虑22Q4疫情影响我们将23-24年归母净利从107125亿元分别下调至98120亿元增加25年预测值140亿元对应22-25年PE分别为161311X考虑公司23年以来趋势向好业绩有望迎来较大幅度反弹上调评级为买入风险提示疫情恶化经济疲软库存压力缓解不及预期14东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告表12022年森马服饰收入门店毛利率按行业渠道产品拆分情况门店同比毛利率22年收入占总营收门店数收入YOY净变动毛利率YOY百万元比重家家-整体1333120-13510008140-4274130-13pct分行业服装1321479-1369918140-4274127-13pct其他11641-3209--4518-10pct分渠道线上销售645436-01484--388014pct直营销售115283-17786723-586513-13pct加盟销售526889-2273957336-763733-27pct联营销售33872-4552581-2936830-24pct其他116411909----分产品休闲服饰428171-1483212751-723998-02pct儿童服饰893308-1306705389-3554188-19pct其他116411909----数据来源公司公告东吴证券研究所24东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分公司点评报告森马服饰三大财务预测表资产负债表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E利润表百万元2022A2023E2024E2025E流动资产13670136931575716545营业总收入13331145981602617576货币资金及交易性金融资产76167626966310193营业成本含金融类78258501927610109经营性应收款项1424124714321337税金及附加63586470存货3847398238644160销售费用3262350438464218合同资产0000管理费用590642705773其他流动资产782837798855研发费用295336369404非流动资产4601508855445961财务费用-54-85-77-100长期股权投资0000加其他收益66738088固定资产及使用权资产2267254228123071投资净收益12000在建工程16842公允价值变动99000无形资产390360330300减值损失-656-350-290-290商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用58585858营业利润871136516331899其他非流动资产1869211923392529营业外净收支-8-5-7-7资产总计18271187802130122506利润总额864136016261892流动负债7156670080337857减所得税254394439511短期借款及一年内到期的非流动负债198198198198净利润61096511871381经营性应付款项5376483460855819减少数股东损益-27-10-12-14合同负债117170186202归属母公司净利润63797511991395其他流动负债1466149815661638非流动负债221221221221每股收益-最新股本摊薄元024036045052长期借款0000应付债券0000EBIT744173019062159租赁负债183183183183EBITDA1272224324402713其他非流动负债38383838负债合计7377692282558078毛利率4130417742124249归属母公司股东权益10901118751307514470归母净利率478668748794少数股东权益-7-17-28-42所有者权益合计10894118591304614428收入增长率-1354951978967负债和股东权益18271187802130122506归母净利润增长率-5715530523001635现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E重要财务与估值指标2022A2023E2024E2025E经营活动现金流1176112631051578每股净资产元405441485537投资活动现金流1867-1605-1557-1537最新发行在外股份百万股2694269426942694筹资活动现金流-1646-11-11-11ROIC448104510841116现金净增加额1396-490153730ROE-摊薄584821917964折旧和摊销528513533554资产负债率4038368538753589资本开支-111-805-807-807PE现价最新股本摊薄2508163913321145营运资本变动-546-7181076-665PB现价147135122110数据来源Wind东吴证券研究所全文如无特殊注明相关数据的货币单位均为人民币预测均为东吴证券研究所预测34东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn