事件概述
　　2022年公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为133.31/6.37/4.97亿元、同比下降14%/57%/63%，符合业绩预告。其中非经主要为政府补助0.57亿元、向授信加盟商收取的资金占用费0.19亿元、投资收益0.99亿元及所得税影响额-0.43亿元。22Q4公司收入/归母净利分别为43.89/3.66亿元、同比下降19%/33%。每股派发现金红利0.2元、分红率为88%、股息率为3%。
　　分析判断:
　　休闲、童装均下滑双位数，线上放缓至持平。（1）分品牌来看，2022年森马主品牌/巴拉巴拉收入分别为42.82/89.33亿元、同比下降15%/13%。其中主品牌森马/巴拉巴拉店数分别为2751/5389家、同比减少72/355家、下降3%/6%，考虑线上持平，可以推出加盟单店出货下降更高。下半年森马/巴拉巴拉净减89/139家。（2）分渠道来看，直营/加盟/线上/联营/其他收入分别为11.5/52.7/64.5/3.4/1.2亿元、同比下降18%/23%/0%/45%/3%。2022年总店数为8140家、净减少427家：直营/加盟/联营店数分别为723/7336/81家，净减58/76/293家，下降7%/1%/78%；推算直营店效/加盟单店出货分别为159/72万元、同比下降11%/22%。进一步拆分来看，直营/加盟/联营店单店面积分别为231/185/210 ㎡、同比增长5%/2%/-15%，直营店平效/加盟单平出货分别为6903/3892元/平米/年，同比下降15%/23%。
　　线上毛利率提升，线下去库存导致毛利率下滑。2022年毛利率为41.30%、同比下降1.28PCT，其中森马主品牌/巴拉巴拉毛利率分别为39.98%/41.88%、同比下降0.2/1.9PCT。从渠道来看，直营/加盟/线上/联营毛利率分别为65.13%/37.33%/38.80%/68.30%、同比提高-1.3/-2.7/1.4/-2.4PCT，线上毛利率提升我们分析主要由于线上提价及控折扣。公司电商子公司净利为3933万元，同比下降68%，净利率为0.6%，同比减少1.4PCT。22Q4公司毛利率为43.1%、同比提高1.57PCT、环比提高3.9PCT。
　　净利率降幅更高主要由于销售费用率提升及存货跌价准备计提。2022年公司净利率为4.57%、同比下降5.06PCT。2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为24.47%/6.64%/2.22%/-0.41%、同比提高2.5/0.6/0.2/0.3PCT。我们分析，公司在22年已体现出控费动作，销售费用下降3.5%，主要来自广告费用下降1.4亿元，但由于收入降幅更大导致费用率提升。22年资产减值损失/收入为4.1%、同比增加1.9PCT，主要来自存货跌价准备提升。22年所得税率为29%、同比增加6.6PCT。22Q4净利率为8.2%、同比下降1.9PCT、环比提高3.1PCT。
　　存货下降，但仍处于近年较高水平。2022年末存货为38.47亿元、同比下降4%、环比22Q3下降8.23亿元，存货周转天数为181天、同比提高48天，存货跌价准备/存货为17%。应收账款周转天数为37天、同比增加3天，应付账款周转天数为106天、同比提高6天。经营现金流为11.76亿元、同比减少43%。
　　投资建议
　　我们分析，（1）大众品类疫后改善弱于高端品类，但加盟商提货信心可能好于终端增速；（2）公司在主品牌聚焦心智单品，推出“凉感系列”、“舒服裤”、“轻松羽绒”三大心智产品；巴拉巴拉以产品经理制为核心重新调整组织架构，形成婴童、幼童、中大童、鞋品等产品线；（3）未来随着公司控费及线上控折扣，净利率仍有修复空间;(4)海外业务有望成为未来新的增长点。23/24下调年收入预测151.57/166.73亿元至143.97/158.37亿元、新增25年收入预测为174.21亿元，调整23/24年归母净利预测12.20/16.67亿元至9.36/12.75亿元、新增25年归母净利为15.86亿元，对应调整23/24年EPS0.45/0.62元至0.35/0.47元、新增25年EPS为0.59元，2023年04月03日收盘价5.92元对应PE分别为17/13/10X，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　疫情不确定性风险；产品迭代不及预期；系统性风险。