核心观点：
　　公司激励机制不断完善。公司于1月7日公告，公司副总经理钟德达先生、张宏亮先生基于对公司未来发展前景的信心及对目前股票价值的合理判断，决定购买和长期持有公司股票。为支持公司健康发展，鼓励和满足公司核心高管购买和长期持有公司股票的意愿，公司实控人邱光和先生于1月5日以大宗交易方式向钟德达先生转让其持有的公司股票269.41万股，占公司总股本0.1000%，向张宏亮先生转让其持有的公司股票269.41万股，占公司总股本的0.1000%。这是继2022年2月14日之后，钟德达先生和张宏亮先生第二次受让购买控股股东部分股权。此外，公司董事、总经理徐波先生和公司董事、副总经理邵飞春先生相继于2022年11月16日、2021年12月23日、2020年11月26日、2019年9月12日、2018年11月29日五次受让购买控股股东部分股权。公司董事、高管陈新生先生、张伟先生于2019年9月2日受让购买控股股东部分股权。2018年，公司构建了以职业经理人为核心的管理团队，之后实施了限制性股票激励计划、员工持股计划及核心高管受让购买控股股东部分股权等激励措施，公司通过丰富多元的激励措施激发员工创业创新的积极性，促进公司未来发展。
　　看好公司2023年疫后修复。伴随国内防疫政策优化，同时借鉴日韩经验，服装家纺行业修复弹性靠前，最终有望恢复至疫情前水平，公司线下渠道占比较高，2022年受疫情影响较大，看好公司2023年疫后修复的业绩弹性及投资机会。
　　盈利预测与投资建议。2022-2024年EPS预计分别为0.19元/股、0.40元/股、0.54元/股。参考公司过去五年平均市盈率，给予公司23年17倍市盈率，合理价值6.81元/股，维持公司“买入”评级。
　　风险提示。终端零售不景气、行业竞争加剧、库存清理不达预期风险。
　　

研究报告全文：TablePage公告点评纺织服饰证券研究报告森马服饰TableTitle002563SZ公司评级TableInvest买入当前价格529元激励机制不断完善看好公司2023年疫后修复合理价值681元前次评级买入TableSummary报告日期2023-01-08核心观点公司激励机制不断完善公司于1月7日公告公司副总经理钟德达相对市场TablePicQuote表现先生张宏亮先生基于对公司未来发展前景的信心及对目前股票价值的合理判断决定购买和长期持有公司股票为支持公司健康发展鼓10122032205220722092211220123励和满足公司核心高管购买和长期持有公司股票的意愿公司实控人-7邱光和先生于1月5日以大宗交易方式向钟德达先生转让其持有的公-15司股票26941万股占公司总股本01000向张宏亮先生转让其持-23有的公司股票26941万股占公司总股本的01000这是继2022-31年2月14日之后钟德达先生和张宏亮先生第二次受让购买控股股东-40部分股权此外公司董事总经理徐波先生和公司董事副总经理邵森马服饰沪深300飞春先生相继于年月日年月日年2022111620211223202011月26日2019年9月12日2018年11月29日五次受让购买控分析师TableAuthor糜韩杰股股东部分股权公司董事高管陈新生先生张伟先生于2019年9SAC执证号S0260516020001月2日受让购买控股股东部分股权2018年公司构建了以职业经理SFCCENoBPH764人为核心的管理团队之后实施了限制性股票激励计划员工持股计划021-38003650及核心高管受让购买控股股东部分股权等激励措施公司通过丰富多mihanjiegfcomcn元的激励措施激发员工创业创新的积极性促进公司未来发展看好公司2023年疫后修复伴随国内防疫政策优化同时借鉴日韩经相关研究TableDocReport验服装家纺行业修复弹性靠前最终有望恢复至疫情前水平公司线森马服饰2022-05-04下渠道占比较高2022年受疫情影响较大看好公司2023年疫后修002563SZ2022Q1受复的业绩弹性及投资机会疫情影响公司归母净利润盈利预测与投资建议2022-2024年EPS预计分别为019元股040下滑元股054元股参考公司过去五年平均市盈率给予公司23年17森马服饰2022-04-01倍市盈率合理价值681元股维持公司买入评级002563SZ2021年业绩风险提示终端零售不景气行业竞争加剧库存清理不达预期风险稳步复苏保持高分红比例盈利预测TableContactsTableFinance2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1520515420130251557817974增长率-21414-155196154EBITDA百万元18822630141622712912归母净利润百万元806148650510791460增长率-480845-6601138353EPS元股030055019040054市盈率x3355140128231321976ROE701274288116EVEBITDAx1169611703421314数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明17TablePageText森马服饰公告点评一盈利预测与投资评级我们对公司的盈利作如下假设1公司休闲装业务2022-2024年预计分别实现4158亿元4980亿元5580亿元收入同比增长-172819751206其中休闲装线下业务2022-2024年预计分别实现2027亿元2636亿元3002亿元收入同比增长-3000300013902022年由于国内疫情散发多发对居民社交出行商业运营造成一定限制使得公司收入端承压2023年和2024年伴随国内防疫政策优化我们预计休闲装店效和渠道有望恢复正增长2公司童装业务2022-2024年预计分别实现8746亿元10478亿元12273亿元收入同比增长-148619811713其中童装线下业务2022-2024年预计分别实现4203亿元5254亿元6265亿元收入同比增长-2931250019252022年由于国内疫情散发多发对居民社交出行商业运营造成一定限制使得公司收入端承压2023年和2024年伴随国内防疫政策优化加之公司巴拉巴拉品牌龙头地位稳固我们预计童装业务店效和渠道有望恢复正增长巴拉巴拉市场份额持续提升3毛利率方面2022-2024年休闲装和童装毛利率预计先降后升2022年供应链成本上涨2023年和2024年预计有所改善4期间费用率方面2022-2024年销售费用率预计分别为275225082369管理费用率预计分别为4773983762022年有所提升主要由于营业收入受到疫情影响但广告宣传和线上流量费用投入需求上升人力资源成本保持刚性2023年和2024年伴随营业收入回升预计销售费用率和管理费用率有望改善5所得税率方面2022-2024年预计基本保持平稳表1公司收入关键假设2019202020212022E2023E2024E休闲服收入亿元654449565027415849805580YoY-364-2426143-172819751206占比404435743286322232213126成本亿元421531783010251029943341YoY-153-2460-529-165919251160毛利率356035884013396339884013线下收入亿元445029672896202726363002店铺数377630912823282328232923店效万元117859598102597181933610269YoY-765-1856689-300030001000线上收入亿元209419902131213123442579识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明27TablePageText森马服饰公告点评童装收入亿元963989131027287461047812273YoY2004-7531525-148619811713占比595664266714677867796874成本亿元568653045779496459216905YoY1823-671895-141019281661毛利率410240494374432443494374线下收入亿元655048985945420352546265店铺数579056345744541454145614店效万元113138693103517763970411159YoY279-23161907-250025001500线上收入亿元308940164327454352256008合计收入亿元161831387015300129051545817854YoY919-14301031-156519791550成本亿元9900848287897475891510246YoY892-1432362-149519271493毛利率388338844256420842334261数据来源公司年报广发证券发展研究中心我们预计公司2022-2024年每股收益分别为019元040元和054元对应2023年市盈率仅13倍低于公司过去五年平均市盈率17倍给予公司2023年17倍市盈率合理价值681元股维持公司增持评级图1公司过去五年PE估值区间股价元股数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明37TablePageText森马服饰公告点评表2可比公司平均估值最新价格公司代码每股收益元市盈率元2023162021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E海澜之家600398SH5320580520610699171031873777报喜鸟002154SZ426038037045054140014361191992太平鸟603877SH18071440611161471255296815591226地素时尚603587SH1522144109138162105713921104941罗莱生活002293SZ11160860770921071298144212131041最大值1400296815591226最小值9171031873777平均数118516541188995调整后平均120314241169991数据来源wind广发证券发展研究中心注每股收益为wind一致预期二风险提示1终端销售不景气风险目前中国经济增长处于降速阶段进入发展新常态从历史经验看服装品牌零售作为传统的可选消费品受外部经济环境影响较大如果经济不景气消费者预期收入降低则终端零售将承受较大压力2行业竞争加剧风险大众休闲服饰面临海外快时尚龙头的激烈竞争童装行业近年来供给逐渐增加新进入者不断如果供给端的竞争国语激烈有可能导致企业经营承压引起存货积压会影响公司的收入增长和盈利能力3渠道库存清理不达预期风险公司渠道存货直接影响到加盟商的盈利能力也将会对公司下一期的销售产生影响如果公司未能有力的完成渠道存货清理工作则可能对后期的业绩持续健康增长产生影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明47TablePageText森马服饰公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E流动资产1275115087131161433115483经营活动现金流4457207668718682290货币资金50474973453049325329净利润794148550510801462应收及预付15681652137216401891折旧摊销349505506643695存货25014024277833093799营运资金变动2613-306-672-205-318其他流动资产36344438443644504464其它701392347350451非流动资产44194691509850855162投资活动现金流-647-482-890-657-798长期股权投资00000资本支出-128-189-1015-732-873固定资产21421948222722152252投资变动-518-312000在建工程725446280其他-1201257575无形资产462431540521543筹资活动现金流-1304-1672-240-809-1095其他长期资产18082286228622862286银行借款-380000资产总计1717019778182141941720645股权融资20000流动负债49587749592068527713其他-1268-1672-240-809-1095短期借款00000现金净增加额2505-77-443402397应付及预收39995954423850475795期初现金余额25485047497345304932其他流动负债9601795168218051918期末现金余额50474973453049325329非流动负债711345345345345长期借款00000应付债券00000其他非流动负债711345345345345负债合计56698094626571978058股本26982694269426942694资本公积27812813281328132813主要财务比率留存收益61526295642166917056至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益1147311663119281219812563成长能力少数股东权益2820212223营业收入增长-21414-155196154负债和股东权益1717019778182141941620645营业利润增长-487746-6561122351归母净利润增长-480845-6601138353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