公司发布2022年报，整体符合预期。1）受疫情影响全年业绩承压。22年实现营收133亿元，同比下滑13.5%，归母净利润6.4亿元，同比下滑57.1%，扣非归母净利润5.0亿元，同比下滑63.3%。实际业绩处于预告区间中位，符合预期。受国内疫情影响，22年服装整体需求疲软，叠加原材料成本高企导致公司业绩承压。2）22Q4业绩触底，23Q1逐月改善。22Q4实现营收43.9亿元，同比下滑18.7%，归母净利润3.7亿元，同比下滑32.8%。23年1月以来终端零售表现逐月改善，预计全系统1-2月零售额个位数下滑，3月实现个位数增长，Q1整体低个位数下滑。3）拟派发现金红利0.2元/股（含税）。
　　线上渠道韧性强，线下门店即将重启增长。1）双业务均下滑，童装表现好于休闲装。22年童装业务营收89.3亿元，同比下滑13.0%，毛利率同比下滑1.9pct至41.9%；休闲装业务营收42.8亿元，同比下滑14.8%，毛利率同比下滑0.15pct至40.0%，童装业务表现略好于休闲装。2）线上收入维持稳定，预计23年线下重启净开店。22年线上渠道营收64.5亿元，同比仅下滑0.06%，线下直营/加盟渠道营收分别为11.5/52.7亿元，同比下滑约17.6%/22.7%，线下合计营收67.6亿元，同比下滑23.5%。22H2线下门店净关228家，22年末门店合计共8140家，其中，休闲服饰门店2751家，较年中净减少89家，童装门店5389家，较年中净减少139家。随23年零售环境改善，线下门店恢复开店条件，公司规划全年拓店约200-300家，其中，Balabala品牌门店规划拓200家以上。
　　毛利率逐步恢复，计提存货跌价轻装上阵。22年综合毛利率同比下滑1.3pct至41.3%，主要系供应链端原材料成本上涨，但22Q4毛利率已恢复至43.1%，同比上升1.6pct，环比Q3提升3.9pct，盈利能力明显改善。22年期间费用率上升，销售/管理/研发费用率分别+2.5pct/+0.4pct/+0.2pct，最终归母净利率同比下滑3.6pct至6.0%。22年末存货账面余额45.4亿元，同比增长1.5%，出于财务稳健性考虑，22年新增计提存货跌价准备5.0亿元，同时当期转销2.7亿元，22年末存货账面价值38.5亿元，同比下滑4.4%。
　　持续推进品牌出海，有望造就新增长极。目前正积极布局海外，明确了“深耕亚洲、开拓非洲”的战略方向，截至22年底，已开拓61家海外加盟店，其中，森马/Balabala品牌各25/36家。公司规划3-5年内加速拓展海外市场，目标国际业务营收占比达到约1/3。
　　公司为国货童装品牌龙头，预计23年重启增长，维持“增持”评级。22年森马服饰童装市占率高达6.8%，领先第二名3.1pct，龙头地位稳固，但横向看，日本、韩国童装龙头份额高达14.8%/12.0%，提升空间仍较大，看好公司长期成长空间。海外业务扩张有望造就新增长极。考虑到22年的实际业绩，略上调管理、研发费用率，故略调整23-24年、新增25年盈利预测，预计23-25年实现归母净利润9.7/13.6/16.2亿元（原23-24年为10.3/14.1亿元），对应PE分别为16/12/10倍，维持“增持”评级。
　　风险提示：消费复苏不及预期；存货管理及跌价风险；行业竞争加剧；供应链成本压力。