2022年业绩承压，轻装上阵&开店下期待业绩修复，维持“买入”评级
　　公司2022年公司收入133.31亿元（-13.54%），归母净利润6.37亿元（-57.15%），，其中2022Q4收入43.89亿元（-18.71%），归母净利润3.66亿元（-32.76%），净利润下滑主要系线下零售环境波动及净闭店约5%导致收入下滑、促销致毛利率承压，叠加存货跌价损失。我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为10.4/13.1/15.5亿元（此前2023-2024年为12.2/14.1亿元），分别对应EPS为0.4/0.5/0.6元，当前股价对应PE为15.3/12.2/10.3倍。公司3月零售流水同比高单增长，营运指标环比显著改善，继续看好公司休闲渠道优化、童装稳健增长，2023年盈利能力逐步改善，维持“买入”评级。
　　儿童表现好于休闲，儿童门店调整较多，预计2023年童装驱动整体净开店
　　2022年休闲服饰实现营收42.82亿元（-14.83%），儿童服饰实现营收89.33亿元（-13.04%）。从门店看，截至2022年底，总门店8140家（净闭店427家，数量同比-5%），休闲门店2751家（-72），新开698家/关闭770家，儿童门店5389家（-355），新开424家/关闭779家，童装净闭店较多主要系渠道优化调整，预计2023年零售复苏下整体门店净增加200~300家，其中200家为童装门店。
　　全域融合新零售背景下线上渠道收入基本持平，线上毛利率同比提升中单
　　2022年线上收入64.54亿元（-0.06%），占比为48.42%，基本持平主要系全域融合新零售下同款同价占比提升10pct，专供款占比降低致线上毛利率同比提升中单。线下直营/加盟/联营收入分别为11.53亿元（-17.65%）、52.69亿元（-22.74%）、3.39亿元（-45.48%）。从门店看，截至2022年底，直营/加盟/联营分别为723/7336/81家，同比-58/-76/-293家，联营关店较多主要系从联营模式转为加盟。
　　盈利能力持续改善，存货规模有所增加，现金充足
　　盈利能力：2022年毛利率为41.27%（-1.29%），休闲和儿童毛利率分别为39.98%、41.88%，同比-0.15pct、-1.86 pct。2022年销售/管理/研发/财务费用率分别为32.6%/5.9%/2.95%/-0.5%，受收入下滑影响分别同比+2.54/+0.4/+0.16/+0.26pct，净利率为4.8%（-4.86pct）。营运能力：2022年末存货为45.42亿元（+1.18%），计提存货减值准备6.95亿元，应收周转天数37天（-0.5）。经营活动净现金流为11.76亿元（-43.35%），下降主要系收入下滑，好于归母净利润主要系计提减值等非现金活动增加，2022年逐季看经营性活动产生的净现金流净额由负转正。
　　风险提示：品牌运营不及预期，行业竞争加剧。
　　

研究报告全文：纺织服饰服装家纺公司2022年业绩承压期待轻装上阵开店下业绩修复研森马服饰002563SZ究2023年04月06日公司信息更新报告吕明分析师周嘉乐分析师lvmingkyseccnzhoujialekyseccn投资评级买入维持证书编号S0790520030002证书编号S07905220300022022年业绩承压轻装上阵开店下期待业绩修复维持买入评级日期202344公司2022年公司收入13331亿元-1354归母净利润637亿元-5715当前股价元593其中2022Q4收入4389亿元-1871归母净利润366亿元-3276净公一年最高最低元694439司利润下滑主要系线下零售环境波动及净闭店约5导致收入下滑促销致毛利率总市值亿元信15976承压叠加存货跌价损失我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测预息流通市值亿元11130更计2023-2025年归母净利润为104131155亿元此前2023-2024年为122141总股本亿股2694新亿元分别对应EPS为040506元当前股价对应PE为153122103倍流通股本亿股1877报公司3月零售流水同比高单增长营运指标环比显著改善继续看好公司休闲渠告近3个月换手率2299道优化童装稳健增长2023年盈利能力逐步改善维持买入评级儿童表现好于休闲儿童门店调整较多预计2023年童装驱动整体净开店股价走势图2022年休闲服饰实现营收4282亿元-1483儿童服饰实现营收8933亿元-1304从门店看截至2022年底总门店8140家净闭店427家数量森马服饰沪深300同比-5休闲门店2751家-72新开698家关闭770家儿童门店5389100家-355新开424家关闭779家童装净闭店较多主要系渠道优化调整预-10计2023年零售复苏下整体门店净增加200300家其中200家为童装门店-20全域融合新零售背景下线上渠道收入基本持平线上毛利率同比提升中单-302022年线上收入6454亿元-006占比为4842基本持平主要系全域融开-40合新零售下同款同价占比提升10pct专供款占比降低致线上毛利率同比提升中2022-042022-082022-12源单线下直营加盟联营收入分别为1153亿元-17655269亿元-2274证数据来源聚源339亿元-4548从门店看截至2022年底直营加盟联营分别为券证723733681家同比-58-76-293家联营关店较多主要系从联营模式转为加盟券相关研究报告盈利能力持续改善存货规模有所增加现金充足研盈利能力2022年毛利率为4127-129休闲和儿童毛利率分别为3998究Q3零售承压电商仍具韧性期待新4188同比-015pct-186pct2022年销售管理研发财务费用率分别为报零售体系推进公司信息更新报告告32659295-05受收入下滑影响分别同比25404016026pct-2022112净利率为48-486pct营运能力2022年末存货为4542亿元1182022H1业绩受疫情影响承压期待计提存货减值准备695亿元应收周转天数37天-05经营活动净现金流为稳步修复公司信息更新报告1176亿元-4335下降主要系收入下滑好于归母净利润主要系计提减值-202291等非现金活动增加2022年逐季看经营性活动产生的净现金流净额由负转正2022Q1利润承压期待2022全年风险提示品牌运营不及预期行业竞争加剧经营质量稳健公司信息更新报告财务摘要和估值指标-202252指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元1542013331150201668518431YOY14-135127111105归母净利润百万元1486637104113111551YOY845-571635259184毛利率426413418423425净利率9648697984ROE1275690110123EPS摊薄元055024039049058PE倍107251153122103PB倍1415141413数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明19公司信息更新报告目录12022年业绩受零售波动及需求影响Q2及Q4尤其承压311分品类儿童表现优于休闲312分渠道全域融合新零售下线上销售表现基本持平32渠道预计2023年净增由童装开店驱动门店增长332022Q4盈利能力改善计提存货减值44盈利预测与投资建议65风险提示6附财务预测摘要7图表目录图12022年收入13331亿元-13543图22022年归母净利润637亿元-57153图3公司2022年毛利率下降主要系成本提升及折扣下降4图42022年受收入下降影响导致公司各项费用率上升5图52022年公司存货为4542亿元1185图62022年应收账款周转天数37天-055请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明29公司信息更新报告12022年业绩受零售波动及需求影响Q2及Q4尤其承压2022全年公司实现收入13331亿元-1354实现归母净利润637亿元-5715扣非归母净利润497亿元-6326业绩下降主要系国内市场需求疲弱零售环境动荡尤其2022Q22022Q4承压分别实现收入2332亿元-27284389亿元-1871分别实现归母净利润-105亿元-13343366亿元-32762022H1公司实现收入5641亿元-1343归母净利润1044亿元-8431扣非归母净利润025亿元-95922022H2公司实现收入7690亿元-1363归母净利润533亿元-3515图12022年收入13331亿元-1354图22022年归母净利润637亿元-57152504020100803020015602040201501010010002051040506020080030201720182019202020212022201720182019202020212022归母净利润左轴亿元收入左轴亿元YOY右轴数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所11分品类儿童表现优于休闲2022年休闲服饰实现营收4282亿元-1483收入占比为3212儿童服饰实现营收8933亿元-1304收入占比为6701其他产品实现营收116亿元-32收入占比为087从门店看休闲服饰门店共有2751家较2022年初净减少72家占总店铺数的338儿童服饰门店共有5389家较2022年初净减少355家占总店铺数的662童装净闭店较多主要系渠道优化调整预计2023年零售复苏下整体门店净增加200300家其中200家为童装门店12分渠道全域融合新零售下线上销售表现基本持平2022年线上销售收入为6454亿元-006占比为4842线下的直营加盟联营其他销售收入分别为1153亿元-17655269亿元-2274339亿元-4548116亿元-318收入占比分别为8653952254087从门店看直营门店共有723家较2022年初净减少58家占总店铺数的888加盟店7336家较2021年初净减少76家占总店铺数的9012联营店81家较2022年净减少293家占总店铺数的0102渠道预计2023年净增由童装开店驱动门店增长线下门店数量截至2022年末公司共有门店8140家门店数较2022年初净减请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明39公司信息更新报告少427家-52020年至2022年受疫情影响公司店铺持续净减少海外店铺的开拓截至2022年底公司已经开拓61家海外店铺其中有25家森马店36家巴拉店预计流水规模15亿元2023年门店展望预计2023年零售复苏下整体门店净增加200300家其中大约有200家为童装门店32022Q4盈利能力改善计提存货减值1毛利率2022年公司整体毛利率为4127-1292022Q4公司整体毛利率为431157盈利能力逐步好转毛利率下降主要由于供应链的原材料价格的变动导致公司的采购成本上升同时终端促销力度加大图3公司2022年毛利率下降主要系成本提升及折扣下降44004200400038003600340032003000201720182019202020212022毛利率数据来源Wind开源证券研究所分品类看2022年休闲服饰和儿童服饰毛利率分别为39984188同比-015pct-186pct分渠道看2022年线上销售毛利率为3880144pct直营销售毛利率为6513-132pct加盟销售毛利率为3733-268pct联营销售毛利率为683-236pct线上毛利率低速提升高于公司整体水平主要受益于线上线下同款同价产品占比提升10pct至40专供品占比下降而其余渠道毛利率均有不同程度下降2费用端2022年公司销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率分别为32659295-05其中由于收入下降导致销售管理研发财务费用率分别为2447254pct44304pct222016pct-04026pct2022年销售费用为326亿元-353主要系广告宣传费用IP权益金减少营业收入下降导致的变动租金减少以及因疫情原因产生的租金减免和办公费用减少利息收入减少试制费减少所致请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明49公司信息更新报告图42022年受收入下降影响导致公司各项费用率上升销售费用率管理费用率研发费用率期间费用率3530252015105020182019202020212022数据来源Wind开源证券研究所3净利率2022年公司归母净利率为48-486pct扣非归母净利率373-505pct其中2022Q4公司归母净利率为833-174pct扣非归母净利率745-141pct净利润下滑主要系线下零售环境波动及净闭店约5导致收入下滑促销致毛利率承压叠加存货跌价损失4存货2022年计提存货减值准备695亿元截至2022年末公司存货账面价值为3847亿元-44存货周转天数为185天相比2021年的155天有所增长库存规模有所增加主要系销售不畅尤其在双十一的库存消化不及预期结构上1年期以上的货品有所增加而新品占比相对下降2023Q1库存好转春节期间库存消化较好为2023年良性运营打下基础图52022年公司存货为4542亿元118图62022年应收账款周转天数37天-055020025604050501502040403015393737100333020102050105100000201720182019202020212022201720182019202020212022存货亿元存货周转天数天应收账款亿元应收账款周转天数数据来源Wind开源证券研究所数据来源Wind开源证券研究所5应收账款2022年末公司应收账款为1263亿元较2021年末减少13应收款项周转天数为37天相比2021年末减少05天6应付账款2022年末公司应付账款为3665亿元较2021年末增加10应付款项周转天数为106天相比2021年末减少215天7现金流2022年公司经营活动净现金流为1176亿元-4335主要系销售收入减少大于本年度净利润主要系计提存货跌价准备坏账准备折旧摊销等非付现成本较大所致截至2022年底公司货币资金等现金资产达7946亿元现金储备充足请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明59公司信息更新报告4盈利预测与投资建议我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测预计2023-2025年归母净利润为104131155亿元此前2023-2024年为122141亿元分别对应EPS为040506元当前股价对应PE为153122103倍公司3月零售流水同比高单增长营运指标环比显著改善继续看好公司休闲渠道优化童装稳健增长2023年盈利能力逐步改善维持买入评级5风险提示库存消化不及预期行业竞争加剧请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明69公司信息更新报告附财务预测摘要资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E利润表百万元2021A2022A2023E2024E2025E流动资产1508713670159751576318584营业收入1542013331150201668518431现金497363698514695610709营业成本885378258741962710592应收票据及应收账款14521263117117951045营业税金及附加122639592109其他应收款745310164121营业费用33813262360539214294预付账款201161225216265管理费用621590646701774存货40243847323144714003研发费用317295300334369其他流动资产43641975273322602442财务费用-103-54-124-91-126非流动资产46914601454144764359资产减值损失-333-541450450450长期投资00-1-1-1其他收益11966000固定资产19481811189119522013公允价值变动收益1599577868无形资产431390343225104投资净收益7412422735其他非流动资产23122401230922992243资产处置收益-420000资产总计1977818271205162023922942营业利润1929871140617572072流动负债774971568909829410351营业外收入68677短期借款00000营业外支出1416151515应付票据及应付账款59545376728066588677利润总额1922864139817492064其他流动负债17951781162916351674所得税438254374463544非流动负债345221228224226净利润1485610102312861520长期借款00-0-1-1少数股东损益-2-27-18-25-32其他非流动负债345221229225227归属母公司净利润1486637104113111551负债合计809473779138851810577EBITDA2042938138517102007少数股东权益20-7-25-50-81EPS元055024039049058股本26942694269426942694资本公积28132813281328132813主要财务比率2021A2022A2023E2024E2025E留存收益62955584574559276135成长能力归属母公司股东权益1166310901114031177112447营业收入14-135127111105负债和股东权益1977818271205162023922942营业利润746-548613250179归属于母公司净利润845-571635259184获利能力毛利率426413418423425净利率9648697984现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EROE1275690110123经营活动现金流207611763871-12144755ROIC112427493105净利润1485610102312861520偿债能力折旧摊销269265210193208资产负债率409404445421461财务费用-103-54-124-91-126净负债比率-378-547-730-576-849投资损失-74-12-42-27-35流动比率1919181918营运资金变动-306-5462837-24853250速动比率1312141313其他经营现金流805913-34-90-62营运能力投资活动现金流-4821867-1118511-254总资产周转率0807080809资本支出199111-7-91-104应收账款周转率10898123113130长期投资-3121971100应付账款周转率1814141414其他投资现金流-5943949-1124421-358每股指标元筹资活动现金流-1672-1646-608-854-748每股收益最新摊薄055024039049058短期借款00000每股经营现金流最新摊薄077044144-045176长期借款00-0-0-0每股净资产最新摊薄433405423437462普通股增加-40000估值比率资本公积增加320000PE107251153122103其他筹资现金流-1700-1646-607-854-748PB1415141413现金净增加额-7413962145-15583752EVEBITDA4093394317数据来源聚源开源证券研究所请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明79公司信息更新报告特别声明证券期货投资者适当性管理办法证券经营机构投资者适当性管理实施指引试行已于2017年7月1日起正式实施根据上述规定开源证券评定此研报的风险等级为R3中风险因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者若您并非专业投资者及风险承受能力为C3C4C5的普通投资者请取消阅读请勿收藏接收或使用本研报中的任何信息因此受限于访问权限的设置若给您造成不便烦请见谅感谢您给予的理解与配合分析师承诺负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户的反馈竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系股票投资评级说明评级说明买入Buy预计相对强于市场表现20以上增持预计相对强于市场表现证券评级outperform520中性Neutral预计相对市场表现在55之间波动减持underperform预计相对弱于市场表现5以下看好overweight预计行业超越整体市场表现行业评级中性Neutral预计行业与整体市场表现基本持平看淡underperform预计行业弱于整体市场表现备注评级标准为以报告日后的612个月内证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现其中A股基准指数为沪深300指数港股基准指数为恒生指数新三板基准指数为三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者应阅读整篇报告以获取比较完整的观点与信息不应仅仅依靠投资评级来推断结论分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明89公司信息更新报告法律声明开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供开源证券股份有限公司以下简称本公司的机构或个人客户以下简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告是发送给开源证券客户的属于商业秘密材料只有开源证券客户才能参考或使用如接收人并非开源证券客户请及时退回并删除本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息但本公司不保证该等信息的准确性或完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供给客户作参考之用并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突不应视本报告为做出投资决策的唯一因素本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况以及若有必要咨询独立投资顾问在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任若本报告的接收人非本公司的客户应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问本报告可能附带其它网站的地址或超级链接对于可能涉及的开源证券网站以外的地址或超级链接开源证券不对其内容负责本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便链接网站的内容不构成本报告的任何部分客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险开源证券在法律允许的情况下可参与投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系并无需事先或在获得业务关系后通知客户本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记开源证券研究所上海深圳地址上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号地址深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼10层楼45层邮编200120邮编518000邮箱researchkyseccn邮箱researchkyseccn北京西安地址北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层地址西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编100044邮编710065邮箱邮箱researchkyseccnresearchkyseccn请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明99