晓鸣转债（123189.SZ）于2023年4月6日开始网上申购：总发行规模为3.29亿元，扣除发行费用后的募集资金净额用于红寺堡智慧农业产业示范园父母代种业基地项目（一期、二期、三期）、南方种业中心一期项目以及补充流动资金。
　　当前债底估值为71.95元，YTM为3.03%。晓鸣转债存续期为6年,联合资信评估股份有限公司资信评级为A+/A+,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.30%、0.50%、1.10%、1.80%、2.50%、3.00%，公司到期赎回价格为票面面值的113.00%（含最后一期利息），以6年A+中债企业债到期收益率8.97%（2023-04-04）计算,纯债价值为71.95元，纯债对应的YTM为3.03%，债底保护一般。
　　当前转换平价为100.2元，平价溢价率为-0.21%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2023年10月12日至2029年04月05日。初始转股价19.43元/股，正股晓鸣股份4月4日的收盘价为19.47元，对应的转换平价为100.21元，平价溢价率为-0.21%。
　　转债条款中规中矩，总股本稀释率为8.17%。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。按初始转股价19.43元计算，转债发行3.29亿元对总股本稀释率为8.17%，对流通盘的稀释率为13.94%，对股本摊薄压力较小。
　　观点
　　我们预计晓鸣转债上市首日价格在115.67~129.02元之间，我们预计中签率为0.0009%。综合可比标的以及实证结果，考虑到晓鸣转债的债底保护性一般，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在22%左右，对应的上市价格在115.67~129.02元之间。我们预计网上中签率为0.0009%，建议积极申购。
　　宁夏晓鸣农牧股份有限公司是中国生物安全水平最高、代次最全、竞争力最强的蛋鸡制种企业之一。公司致力于打造中国“蛋鸡产业生物安全第一品牌”，是蛋鸡制种行业的龙头企业之一，集祖代和父母代蛋种鸡饲养、蛋鸡养殖工程技术研发、种蛋孵化、雏鸡销售、技术服务于一体，是“引、繁、推”一体化科技型蛋鸡制种企业。
　　2017年以来公司营收稳步增长，2017-2021年复合增速为26.00%。自2017年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率“M型”波动，2017-2021年复合增速为26.00%。与此同时，归母净利润也不断浮动，2017-2021年复合增速为160.63%。2021年，公司实现营业收入7.14亿元，同比增加32.29%；实现归母净利润0.82亿元，同比增加62.88%。
　　公司的主要营收构成稳定，鸡产品和副产品贡献主要营收。2019-2021年公司鸡产品占营业收入的比例分别为85.89%、88.26%和88.85%，副产品占营业收入的比例分别为14.11%、11.65%和11.08%。公司市占率良好，受益于广阔的市场空间，主营业务稳定扩张。
　　公司销售净利率和毛利率近年逐步下行，销售费用率下降，管理费用率维稳，财务费用率增加。2017-2021年，公司销售净利率分别为-5.35%、4.31%、20.50%、9.31%和11.46%，销售毛利率分别为13.23%、22.19%、38.48%、26.88%和22.46%。
　　风险提示：申购至上市阶段正股波动风险，上市时点不确定所带来的机会成本，违约风险，转股溢价率主动压缩风险

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230406晓鸣转债高效能蛋鸡制种行业龙头企业2023年04月06日关键词TableTag一体化行业整合TableSummary事件证券分析师李勇执业证书S0600519040001晓鸣转债123189SZ于2023年4月6日开始网上申购总发行规模010-66573671为329亿元扣除发行费用后的募集资金净额用于红寺堡智慧农业产liyongdwzqcomcn业示范园父母代种业基地项目一期二期三期南方种业中心一期证券分析师陈伯铭项目以及补充流动资金执业证书S0600523020002当前债底估值为7195元YTM为303晓鸣转债存续期为6年联chenbmdwzqcomcn合资信评估股份有限公司资信评级为AA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050110180250相关研究公司到期赎回价格为票面面值的含最后一期利息30011300基金监管要求收紧将如何影以6年A中债企业债到期收益率8972023-04-04计算纯债价值为7195元纯债对应的YTM为303债底保护一般响债市2023-04-06当前转换平价为1002元平价溢价率为-021转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年10月12半导体产业链复盘材料日至2029年04月05日初始转股价1943元股正股晓鸣股份4月篇1立昂兴森转债4日的收盘价为1947元对应的转换平价为10021元平价溢价率为2023-04-06-021转债条款中规中矩总股本稀释率为817下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩按初始转股价1943元计算转债发行329亿元对总股本稀释率为817对流通盘的稀释率为1394对股本摊薄压力较小观点我们预计晓鸣转债上市首日价格在1156712902元之间我们预计中签率为00009综合可比标的以及实证结果考虑到晓鸣转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在22左右对应的上市价格在1156712902元之间我们预计网上中签率为00009建议积极申购宁夏晓鸣农牧股份有限公司是中国生物安全水平最高代次最全竞争力最强的蛋鸡制种企业之一公司致力于打造中国蛋鸡产业生物安全第一品牌是蛋鸡制种行业的龙头企业之一集祖代和父母代蛋种鸡饲养蛋鸡养殖工程技术研发种蛋孵化雏鸡销售技术服务于一体是引繁推一体化科技型蛋鸡制种企业2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为2600自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率M型波动2017-2021年复合增速为2600与此同时归母净利润也不断浮动2017-2021年复合增速为160632021年公司实现营业收入714亿元同比增加3229实现归母净利润082亿元同比增加6288公司的主要营收构成稳定鸡产品和副产品贡献主要营收2019-2021年公司鸡产品占营业收入的比例分别为85898826和8885副产品占营业收入的比例分别为14111165和1108公司市占率良好受益于广阔的市场空间主营业务稳定扩张公司销售净利率和毛利率近年逐步下行销售费用率下降管理费用率维稳财务费用率增加2017-2021年公司销售净利率分别为-5354312050931和1146销售毛利率分别为1323221938482688和2246风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险111东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评内容目录1转债基本信息42投资申购建议53正股基本面分析731财务数据分析732公司亮点94风险提示10211东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图表目录图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元7图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元7图32019-2021年营业收入构成8图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平8图52017-2022Q1-3销售费用率水平8图62017-2022Q1-3财务费用率水平9图72017-2022Q1-3管理费用率水平9图8我国城镇及农村居民人均蛋类消费量千克10图9公司商品代雏鸡销售情况及市占率百万只10表1晓鸣转债发行认购时间表4表2晓鸣转债基本条款4表3募集资金用途单位万元5表4债性和股性指标5表5相对价值法预测晓鸣转债上市价格单位元6311东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评1转债基本信息表1晓鸣转债发行认购时间表时间日期发行安排刊登募集说明书及其摘要募集说明书T-22023-04-03提示性公告发行公告网上路演公告网上路演T-12023-04-05原股东优先配售股权登记日发行首日刊登发行提示性公告T2023-04-06原股东优先配售认购日缴付足额资金网上申购日无需缴付申购资金刊登网上中签率及优先配售结果公告T12023-04-07进行网上申购摇号抽签刊登中签号码公告T22023-04-10网上中签缴款日保荐机构主承销商根据网上资金到账情T32023-04-11况确定最终配售结果和包销金额刊登发行结果公告T42023-04-12向发行人划付募集资金数据来源公司公告东吴证券研究所表2晓鸣转债基本条款转债名称晓鸣转债正股名称晓鸣股份转债代码123189SZ正股代码300967SZ农林牧渔-养殖业-肉鸡发行规模329亿元正股行业养殖存续期2023年04月06日至2029年04月05日主体评级债项评级AA2023年10月12日至转股价1943元转股期2029年04月05日票面利率030050110180250300向下修正条款存续期1530851到期赎回到期后五个交易日内公司将以本次可转债票面面值的113含最后一期利赎回条款息全部赎回2提前赎回转股期内1530130含130未转股余额不足3000万元1有条件回售最后两个计息年度连续30个交易日收盘价低于转股价70回售条款2附加回售投资项目实施情况出现重大变化且被证监会认定为改变募集资金用途数据来源公司公告东吴证券研究所411东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表3募集资金用途单位万元项目名称项目总投资拟投入募集资金红寺堡智慧农业产业示范园父母代种业基地项目30001692000000一期二期三期南方种业中心一期项目1585000500000补充流动资金790000790000合计53751693290000数据来源募集说明书东吴证券研究所表4债性和股性指标债性指标数值股性指标数值纯债价值7195元转换平价以20230404收盘价10021元纯债溢价率以面值100计算3899平价溢价率以面值100计算-021纯债到期收益率YTM303数据来源公司公告东吴证券研究所当前债底估值为7195元YTM为303晓鸣转债存续期为6年联合资信评估股份有限公司资信评级为AA票面面值为100元票面利率第一年至第六年分别为030050110180250300公司到期赎回价格为票面面值的11300含最后一期利息以6年A中债企业债到期收益率8972023-04-04计算纯债价值为7195元纯债对应的YTM为303债底保护一般当前转换平价为1002元平价溢价率为-021转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止即2023年10月12日至2029年04月05日初始转股价1943元股正股晓鸣股份4月4日的收盘价为1947元对应的转换平价为10021元平价溢价率为-021转债条款中规中矩下修条款为153085有条件赎回条款为1530130有条件回售条款为3070条款中规中矩总股本稀释率为817按初始转股价1943元计算转债发行329亿元对总股本稀释率为817对流通盘的稀释率为1394对股本摊薄压力较小2投资申购建议我们预计晓鸣转债上市首日价格在1156712902元之间按晓鸣股份2023年4月4日收盘价测算当前转换平价为10021元1参照平价评级和规模可比标的银微转债转换平价9264元评级A发行511东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评规模500亿元微芯转债转换平价10517元评级A发行规模500亿元凯发转债转换平价10112元评级A发行规模350亿元4月4日转股溢价率分别为3500298637642参考近期上市的浙矿转债上市日转换平价9377元立高转债上市日转换平价10295元测绘转债上市日转换平价10912元上市当日转股溢价率分别为6775389143873以2019年1月1日至2022年3月10日上市的331只可转债为样本进行回归构建对上市首日转股溢价率进行预测的模型解释变量为行业转股溢价率1评级对应的6年中债企业债上市前一日的到期收益率2前十大股东持股比例3和上市前一日中证转债成交额取对数4被解释变量为上市首日转股溢价率得出的最优模型为y89750221104201034344该模型常数项显著性水平为0001其余系数的显著性水平为01005005和0001基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型其中农林牧渔行业的转股溢价率为2168中债企业债到期收益为8972022年三季报显示晓鸣股份前十大股东持股比例为68442023年4月4日中证转债成交额为51790855023元取对数得2467因此可以计算出晓鸣转债上市首日转股溢价率为1961综合可比标的以及实证结果考虑到晓鸣转债的债底保护性一般评级和规模吸引力一般我们预计上市首日转股溢价率在22左右对应的上市价格在1156712902元之间表5相对价值法预测晓鸣转债上市价格单位元转股溢价率正股价17001900220025002700-518501113811328116141189912090-31889113721156711858121501234420230404收盘价19471172411924122251252612726320051207612282125921290213108520441231012521128361315213362数据来源Wind东吴证券研究所我们预计原股东优先配售比例为7053晓鸣股份的前十大股东合计持股比例为684420220930股权较为集中假设前十大股东80参与优先配售其他股东中有50参与优先配售我们预计原股东优先配售比例为7053我们预计中签率为00009晓鸣转债发行总额为329亿元我们预计原股东优先配售比例为7053剩余网上投资者可申购金额为097亿元晓鸣转债仅设置网上发行近期发行的志特转债评级A规模614亿元网上申购数约101135万户能辉转债评级A规模348亿元10165万户鹿山转债评级A规模524亿元105304万户我们预计晓鸣转债网上有效申购户数为102696万户平均单户申购金额611东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评100万元我们预计网上中签率为000093正股基本面分析31财务数据分析宁夏晓鸣农牧股份有限公司是中国生物安全水平最高代次最全竞争力最强的蛋鸡制种企业之一公司主营业务为祖代蛋种鸡父母代蛋种鸡养殖父母代种雏鸡商品代雏鸡蛋及其副产品销售商品代育成鸡养殖及销售公司是集祖代和父母代蛋种鸡饲养蛋鸡养殖工程技术研发种蛋孵化雏鸡销售技术服务于一体的引繁推一体化科技型蛋鸡制种企业是蛋鸡制种行业的龙头之一具有明显的经营模式与生物安全优势2013年以来市占率稳步提升截至2021年已达1496公司历经多年的沉淀和发展在贺兰山东麓及西麓建成多个高标准蛋种鸡生态养殖基地及养殖场在宁夏新疆河南吉林和陕西多地建有孵化厂同时公司建立了全国产品销售的覆盖网络产品销售覆盖全国影响力大能够在市场集中度提升的过程中充分享受红利2017年以来公司营收稳步增长2017-2021年复合增速为2600自2017年以来公司营业收入总体呈现稳步增长态势同比增长率M型波动2017-2021年复合增速为2600与此同时归母净利润也不断浮动2017-2021年复合增速为160632021年公司实现营业收入714亿元同比增加3229实现归母净利润082亿元同比增加6288主要系蛋鸡制种业务稳步发展销售数量和市场份额占比逐年提升且商品代雏鸡销售价格上涨所致2022Q1-3营业收入与归母净利润降幅明显主要由于疫情影响鸡蛋消费以及养殖饲料成本上行下游商品蛋鸡养殖户雏鸡补栏情绪低迷公司鸡苗销售价格明显偏低叠加公司自身饲料成本也小幅上移导致小幅亏损图12017-2022Q1-3营业收入及同比增速亿元图22017-2022Q1-3归母净利润及同比增速亿元84512700740106005006350840030506300254042002030210015020010-10015-02-20000-04-300201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3营业收入同比增长率右轴归母净利润同比增长率右轴数据来源公司年报Wind东吴证券研究所数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司的主要营收构成稳定鸡产品和副产品贡献主要营收2019-2021年公司鸡产品占营业收入的比例分别为85898826和8885副产品占营业收入的比例分别为14111165和1108公司作为蛋鸡制种龙头企业之一和一体化科技型蛋鸡711东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评制种企业在经营模式和生物安全方面具有优势市占率良好受益于广阔的消费需求主营业务稳定扩张图32019-2021年营业收入构成1009080706050403020100201920202021鸡副产品其他业务数据来源公司年报Wind东吴证券研究所公司销售净利率和毛利率近年逐步下行销售费用率下降管理费用率维稳财务费用率增加2017-2021年公司销售净利率分别为-5354312050931和1146销售毛利率分别为1323221938482688和22462022年前三季度受鸡蛋消费走低及饲料成本上升影响公司鸡苗销售价格偏低毛利率降幅明显2020年起公司财务费用率大幅上升主要系为保证生产经营周转所需资金公司增加了金融机构借款以及项目建成投产后固定资产贷款利息费用化所致图42017-2022Q1-3销售毛利率和净利率水平图52017-2022Q1-3销售费用率水平4512403510302582015610540-52-10201720182019202020212022Q1-30销售净利率销售毛利率201720182019202020212022Q1-3行业平均净利率行业平均毛利率销售费用率行业平均销售费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所811东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图62017-2022Q1-3财务费用率水平图72017-2022Q1-3管理费用率水平14161214121010088066044022000201720182019202020212022Q1-3201720182019202020212022Q1-3财务费用率行业平均财务费用率管理费用率行业平均管理费用率数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所注图4-7中的行业平均线均是通过计算申万二级行业指数的各项费用和主营收入的比值得到相应的费用率而不是单个公司的相应费用率的加权平均这种计算方法在行业集中度比较高的时候可能会突出主营收入较大的公司的影响弱化主营收入较小的公司的影响32公司亮点蛋鸡市场空间广阔产业稳步发展我国父母代蛋种鸡需求常年维持在约1400-1600万套之间销售额约为08-15亿元商品代蛋雏鸡需求量约为11-13亿羽销售额约为40亿元商品代育成鸡年需求量约3亿羽左右销售额约为40亿元鸡蛋生产量约为2300万吨销售额约1600亿元我国是全球鸡蛋第一大生产国和消费国自1985年开始鸡蛋产量连续居于世界首位而随着农村居民人均蛋类消费量的快速提升预计未来鸡蛋市场容量将进一步提升竞争格局方面我国存在大量蛋鸡散养及专业户养殖行业格局呈现小规模大群体的特点伴随经济发展及居民消费结构变动以及鸡蛋安全质量及环保等要求逐渐提高养殖规模化趋势明显未来优质蛋鸡企业会获得品牌溢价公司作为蛋鸡制种龙头企业之一有望在产业整合的进程中把握机会进一步提升其市场影响力及认可度公司位列蛋鸡制种行业龙头具有明显的生物安全与经营模式优势市场占有率持续提升公司致力于打造中国蛋鸡产业生物安全第一品牌是中国生物安全水平最高代次最全竞争力最强的蛋鸡制种企业之一公司注重生物安全系统建设充分发挥养殖场众多分散布局的特点采用全进全出封闭管理轮流空场的生物安全运作模式以贺兰山脉为天然屏障阻挡强对流空气和飞禽携带疫病的传播拥有绝佳的隔离条件严格控制出入车辆在饲喂过程中最大限度减少人工参与降低风险经营模式方面公司集中养殖分散孵化于闽宁阿拉善等基地集中养殖后将种蛋运输至宁夏吉林等地孵化再运输给客户既能利用低固定成本高生物安全的区位优势又能发挥市场劳动力及运输成本优势充分开拓当地市场长期来看在行业规模化集约化持续推进的背景下公司作为行业头部企业有望凭借自身稳定和高质量911东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评的鸡苗供给优势和突出的销售渠道优势充分受益持续提升市占率图8我国城镇及农村居民人均蛋类消费量千克图9公司商品代雏鸡销售情况及市占率百万只16200161418014160121214010120108100880666044402220000201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021商品代雏鸡销售数量商品代雏鸡市占率右轴城镇居民人均农村居民人均数据来源国家统计局东吴证券研究所数据来源公司年报东吴证券研究所4风险提示申购至上市阶段正股波动风险上市时点不确定所带来的机会成本违约风险转股溢价率主动压缩风险1011东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn