事件
　　近期披露的部分债基招募说明书显示，在投资范围中，AA+信用债占信用资产的比例“不超过20%”，而此前标准多为“不高于50%”，即AA+级信用债的债基持仓比例上限明显下调，此外投资信用评级为AAA的信用债才可使用杠杆。基金监管要求趋紧，将对债市产生何种影响？
　　观点
　　2012年新《基金法》颁布以来，配套法规持续对基金的投资范围、组合久期和杠杆比例等进行约束：2012年12月，《中华人民共和国证券投资基金法》经全国人大修订后颁布，在基金市场准入、投资范围、业务运作、监管范围等方面做出规定,是后续相关监管政策制定的纲领性文件。2014年7月，证监会发布《公开募集证券投资基金运作管理办法》，要求基金总资产不能超过基金净资产的140%，封闭运作的基金总资产不得超过基金净资产的200%。随后，《货币市场基金监督管理办法》要求货币市场基金不得投资于可转债、可交债、信用等级在AA+以下的债券等金融工具，投资组合平均剩余期限不得超过120天，杠杆比例不得超过120%。2018年4月，资管新规发布，要求打破刚兑、资管产品净值化转型，过渡期结束后正式于2022年1月起实施。2021年6月，《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》要求每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120%，不得投资于信用等级AA+以下的评级债券、资产支持证券、AAA评级以下的同业存单等金融工具，投资组合的平均剩余期限不得超过120天，平均剩余存续期限不得超过240天。2023年2月，《重要货币市场基金监管暂行规定》要求货币市场基金投资组合平均剩余期限不得超过90天，杠杆比例不得超过110%。
　　监管要求发布后，基金久期会相应变化并影响利率：2014年证监会要求基金总资产不能超过基金净资产的140%后，中长期纯债型基金杠杆从2014Q2的最高点155%一路下跌至2017Q1的114%，下降约41个百分点。此外，随着货币市场基金杠杆比例标准的不断严格，2015年后货币市场基金平均杠杆水平始终维持在110%以内，久期方面，2015年限制货币市场基金投资组合平均剩余期限不得超过120天，此后货币市场基金久期便显著缩短。基金久期的变动会边际影响利率表现，与长端利率变动呈现出负相关关系：2016年利率呈现上行趋势，虽然存在多因素的叠加作用，但受到基金资产久期缩短也是影响因素之一；2018-2020年基金久期的抬升对应着长期利率下行。
　　从历史上来看公募债基对信用债投资的限制呈现趋紧态势：1）历史上对债基持有信用债评级及比例的调整主要针对纯债型基金，其占债基资产总净值的71%。2021年9月起新发纯债型基金的信用债投资范围普遍由AA及以上调整为AA+及以上。2）持仓方面，2021Q3债基共持有AA级信用债112亿元，占持仓信用债的2%，远低于此前监管规定的AA级占比上限20%，且仅占AA级信用债存量的0.25%。2022年债基的持仓信用债中仍有1.7%为AA级券种。3）二级市场方面，2021年9月前后各评级信用债收益率及利差走势基本趋同，并未出现显著分化。
　　近期债基监管调整或加深信用债评级分化，但影响有限：1）监管调整的范围上，基于历史经验预计仅适用于新发债基。2）持仓方面，2022年债基持有AA+信用债440亿元，占持仓信用债的5.6%，而AAA级占比则为93%，说明债基明显青睐高等级强资质品种，AA+级持仓远低于监管新要求。3）二级市场方面，2023年3月至今AAA及AA+信用债收益率双双下行，利差均呈平稳波动，AAA-AA+等级利差在持续收窄后于近期出现小幅回调，反弹幅度约为3bp，或系相关新闻发布后AA+信用债需求预期略微收缩所致。由于AA+债的债基持仓市值仅占存量的0.6%且此调整只针对新发债基，未来或加大信用分化，但程度甚微。
　　风险提示：基金监管要求超预期变动；信息披露不足；债市异常波动。
　　

研究报告全文：证券研究报告固定收益固收点评固收点评20230406基金监管要求收紧将如何影响债市2023年04月06日TableSummaryTableTag事件证券分析师李勇近期披露的部分债基招募说明书显示在投资范围中AA信用债占信执业证书S0600519040001用资产的比例不超过20而此前标准多为不高于50即AA010-66573671级信用债的债基持仓比例上限明显下调此外投资信用评级为AAA的liyongdwzqcomcn信用债才可使用杠杆基金监管要求趋紧将对债市产生何种影响研究助理徐沐阳观点执业证书S0600121060042xumydwzqcomcn2012年新基金法颁布以来配套法规持续对基金的投资范围组合久期和杠杆比例等进行约束2012年12月中华人民共和国证券投研究助理徐津晶资基金法经全国人大修订后颁布在基金市场准入投资范围业务执业证书S0600121110024运作监管范围等方面做出规定是后续相关监管政策制定的纲领性文xujjdwzqcomcn件2014年7月证监会发布公开募集证券投资基金运作管理办法要求基金总资产不能超过基金净资产的140封闭运作的基金总资产相关研究不得超过基金净资产的随后货币市场基金监督管理办法要200半导体产业链复盘材料求货币市场基金不得投资于可转债可交债信用等级在AA以下的债券等金融工具投资组合平均剩余期限不得超过120天杠杆比例不得篇1立昂兴森转债超过1202018年4月资管新规发布要求打破刚兑资管产品净2023-04-06值化转型过渡期结束后正式于2022年1月起实施2021年6月关半导体产业链复盘材料于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知要求每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120不得投资于信用等级AA以下的评级篇2之光刻胶及辅材晶瑞转债券资产支持证券AAA评级以下的同业存单等金融工具投资组合2强力飞凯彤程转债的平均剩余期限不得超过120天平均剩余存续期限不得超过240天2023-04-062023年2月重要货币市场基金监管暂行规定要求货币市场基金投资组合平均剩余期限不得超过90天杠杆比例不得超过110监管要求发布后基金久期会相应变化并影响利率2014年证监会要求基金总资产不能超过基金净资产的140后中长期纯债型基金杠杆从2014Q2的最高点155一路下跌至2017Q1的114下降约41个百分点此外随着货币市场基金杠杆比例标准的不断严格2015年后货币市场基金平均杠杆水平始终维持在110以内久期方面2015年限制货币市场基金投资组合平均剩余期限不得超过120天此后货币市场基金久期便显著缩短基金久期的变动会边际影响利率表现与长端利率变动呈现出负相关关系2016年利率呈现上行趋势虽然存在多因素的叠加作用但受到基金资产久期缩短也是影响因素之一2018-2020年基金久期的抬升对应着长期利率下行从历史上来看公募债基对信用债投资的限制呈现趋紧态势1历史上对债基持有信用债评级及比例的调整主要针对纯债型基金其占债基资产总净值的712021年9月起新发纯债型基金的信用债投资范围普遍由AA及以上调整为AA及以上2持仓方面2021Q3债基共持有AA级信用债112亿元占持仓信用债的2远低于此前监管规定的AA级占比上限20且仅占AA级信用债存量的0252022年债基的持仓信用债中仍有17为AA级券种3二级市场方面2021年9月前后各评级信用债收益率及利差走势基本趋同并未出现显著分化近期债基监管调整或加深信用债评级分化但影响有限1监管调整的范围上基于历史经验预计仅适用于新发债基2持仓方面2022年债基持有AA信用债440亿元占持仓信用债的56而AAA级占比则为93说明债基明显青睐高等级强资质品种AA级持仓远低于监管新要求3二级市场方面2023年3月至今AAA及AA信用债收益率双双下行利差均呈平稳波动AAA-AA等级利差在持续收窄后于近期出现小幅回调反弹幅度约为3bp或系相关新闻发布后AA信用债需求预期略微收缩所致由于AA债的债基持仓市值仅占存量的06且此调整只针对新发债基未来或加大信用分化但程度甚微风险提示基金监管要求超预期变动信息披露不足债市异常波动19东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评表12023年2-3月调整AA级信用债投资限制的债券型基金基金基金类型发行公告日期投资范围本基金投资于信用债含资产支持证券下同的评级须在AA含AA以上投资于AA嘉实致诚纯债2023318级的信用债占持仓信用债的比例不超过20投资于AAA级的信用债占持仓信用债的比例不低于80本基金投资的信用类债券经国内信用评级机构认定的债项评级或主体评级须在AA含AA合煦智远稳进纯债C中长期纯债型202322以上基金投资信用评级和比例方面1信用评级为AAA的信用债占持仓信用债的比例是80-100蜂巢丰嘉A2023412信用评级为AA的信用债占持仓信用债的比例是0-203本基金不可投资于信用评级为AA或低于AA的信用债数据来源Wind基金招募说明书东吴证券研究所表2监管政策文件梳理文件名称监管部门颁布时间主要内容中华人民共和国证券投在市场准入投资范围业务运作监管范围等方面做出纲全国人大2012年12月资基金法领性规定要求基金管理人从基金管理费或者托管费收入中计提风险准公开募集证券投资基金备金计提比例不得低于基金管理费收入的10风险准备风险准备金监督管理暂行证监会2013年9月金可投资于银行存款国债中央银行票据中央企业债办法券中央级金融机构发行的金融债券等对基金的募集申购赎回交易投资和收益分配等方面公开募集证券投资基金证监会2014年7月作出规定要求基金总资产不能超过基金净资产的140封运作管理办法闭运作的基金总资产不得超过基金净资产的200对货币市场基金的投资范围投资比例限制流动性资产要求平均剩余期限和申购赎回等方面作出规定要求货币市货币市场基金监督管理证监会央2015年12月场基金不得投资于可转债可交债信用等级在AA以下的办法行债券等金融工具货币市场基金投资组合平均剩余期限不得超过120天杠杆比例不得超过120从内部控制产品设计投资交易申赎管理信息披露等公开募集开放式证券投多方面对基金进行了规范并且对货币基金在流动性资金资基金流动性风险管理规证监会2017年9月投向和比例等方面进行了特别规定增加了前10名基金份额定持有人集中度过高情况下的天数限缩29东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评要求健全债券交易合规制度对债券杠杆率水平作出规定证央行银监关于规范债券市场参与券公司基金公司等金融机构债券正回购资金余额或逆回购资会证监2018年1月者债券交易业务的通知金余额超过其上月末净资产120的需及时向相关金融监管部会保监会门报告关于进一步加强证券基配合关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知进金经营机构债券交易监管证监会2018年1月一步规范证券公司基金管理公司及其子公司证券自营的通知资产管理投资顾问等业务参与债券交易关于规范金融机构资产央行银保要求打破刚兑资管产品净值化转型产品分类管理严格管理业务的指导意见监会证监2018年4月区分标准化资产和非标资产限制杠杆水平防范流动性风资管新规会外管局险和操作风险等过渡期结束后正式于2022年1月起实施关于进一步规范货币市对单个投资者持有的单只货币市场基金设定在单一基金销场基金互联网销售赎回证监会2018年5月售机构单日不高于1万元的T0赎回提现额度上限此外列相关服务的指导意见出12条禁令涉及到互联网货币的销售垫资等诸多方面要求每只现金管理类产品的杠杆水平不得超过120现金管关于规范现金管理类理理类产品不得投资于信用等级在AA以下的评级债券资产央行银保财产品管理有关事项的通2021年6月支持证券AAA评级以下的商业银行的同业存单等金融工监会知具限制投资组合的平均剩余期限不得超过120天平均剩余存续期限不得超过240天对重要货币市场基金的定义评估监管要求风险防控和重要货币市场基金监管央行证监监督管理机制等作出了规定要求货币市场基金投资组合平2023年2月暂行规定会均剩余期限不得超过90天杠杆比例不得超过110每月风险准备金计提比例提高至20数据来源央行银保监会证监会东吴证券研究所图1公募基金久期单位年图2公募基金杠杆单位1601203506300515011525041401102003130105150210120100050111095000010090中长期纯债基金货币市场型基金右轴中长期纯债基金货币市场型基金右轴数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所39东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图3短期和长期利率走势单位543210中国中债国债到期收益率1年中国中债国债到期收益率10年数据来源Wind东吴证券研究所表32021年9月前后发行的纯债型基金投资范围变动情况基金基金类型发行公告日期投资范围本基金主要投资的除可转换债券可交换债券以外的其他信用债的信用评级为AA及以上投资于信用评级为平安元鑫120天AA的信用债占基金资产的比例不高于20投资于信短期纯债型基金2021824滚动持有C用评级为AA的信用债占基金资产的比例不高于50投资于信用评级为AAA的信用债占基金资产的比例不低于50东方臻善纯债A中长期纯债型基金2021824本基金主动投资信用债的评级须在AA含AA以上本基金投资于信用评级在AA含以上的信用债其中投资于AA评级的信用债不超过信用债持仓的华安添荣短期纯债型基金20219320投资于AA评级的信用债不超过信用债持仓的50投资于AAA及以上评级的信用债不低于信用债持仓的50本基金投资于评级在AA级及以上的信用债券其中财通资管鸿享30AA级信用债占本基金所投资的信用债比例为0-50短期纯债型基金2021910天滚动持有CAAA级信用债占本基金所投资的信用债比例为50-100一般情况下本基金投资的信用债为外部主体评级或债项评级在AA级含以上的债券其中投资于评级在华夏鼎丰中长期纯债型基金2021924AAA级及以上的信用债比例不低于信用债资产的50投资于评级在AA级的信用债比例不高于信用债资产的5049东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评本基金投资于评级在AA及以上级别的信用债其中评创金合信恒宁30短期纯债型基金2021108级为AA的信用债投资占信用债的比例为0-50评级天滚动持有A为AAA的信用债投资占信用债的比例为50-100本基金投资的信用债券中其经国内信用评级机构认定的主体评级须在AA含AA以上主体评级为中融恒利纯债A中长期纯债型基金20211023AAA的信用债投资占信用债资产的比例不低于50主体评级为AA的信用债投资占信用债资产的比例为0-50数据来源Wind基金招募说明书东吴证券研究所图52022年债券型开放式基金持有债券市值的比重图42022年债券型基金资产净值构成单位单位中长期纯债型基金短期纯债型基金混合债券型一级基金混合债券型二级基金可转换债券型基金被动指数型债券基金信用债利率债可转债增强指数型债券基金注数据截至2023年4月4日数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所图62022年债券型开放式基金持有信用债市值的评图7债券型开放式基金持有AA级信用债市值及其占级构成单位信用债总持仓AA级信用债存量比重单位亿元1352513020125120151151011005105100002021年9月底2022年底债基持有AA级信用债市值亿元AAAAAAAAA-ABBB-占债基持有信用债总市值比重占AA级信用债存量比重数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所59东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图82021年9月前后各评级中期票据收益率走势单位5045403530中期票据到期收益率AAA中期票据到期收益率AA中期票据到期收益率AA数据来源Wind东吴证券研究所图92021年9月前后各评级中期票据信用利差走势单位bp160140120100806040200中期票据信用利差AAA中期票据信用利差AA中期票据信用利差AA数据来源Wind东吴证券研究所图102023年各评级中期票据收益率走势单位464442403836343230中期票据到期收益率AAA中期票据到期收益率AA中期票据到期收益率AA数据来源Wind东吴证券研究所69东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评图112023年各评级中期票据信用利差走势单位bp180160140120100806040200中期票据信用利差AAA中期票据信用利差AA中期票据信用利差AA数据来源Wind东吴证券研究所图122023年信用债等级利差走势单位bp50454035302520AAA-AA等级利差bpAA-AA等级利差bp数据来源Wind东吴证券研究所风险提示1基金监管要求超预期变动若后续基金监管要求中投资范围投资限制等方面发生显著调整可能会使债券市场的供需变化超预期2信息披露不足就公开信息而言基金的监管动态多通过新发基金的募集说明书及基金合同等文件显露监管调整的具体适用范围等信息并不明确实际可能会与预期推断存在差异79东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分固收点评3债市异常波动政策经济等宏微观因素或导致债市出现超预期异常波动改变公募基金的配置行为89东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分免责声明东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本研究报告仅供东吴证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任在法律许可的情况下东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务市场有风险投资需谨慎本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本报告的版权归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制和发布如引用刊发转载需征得东吴证券研究所同意并注明出处为东吴证券研究所且不得对本报告进行有悖原意的引用删节和修改东吴证券投资评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码215021传真051262938527公司网址httpwwwdwzqcomcn