1.市场趋势跟踪
　　市场表现回顾：回顾三月，可转债市场已实现收益率为0.41%，其中平价端的正股指数涨幅约为-1.54%。分风格看，债性和平衡转债分别上涨0.71%、0.73%，股性转债下跌0.65%，相对正股的超额收益为1.32%、2.52%和3.35%。所有风格转债的表现均强于正股，偏债端实现了稳定的绝对收益，偏股端受正股影响程度最深，绝对收益受到拖累，但相对收益较为明显。
　　从转股溢价率看，转债估值有明显抬升。目前转债市场的溢价率中位数为34.66%，3种风格转债的溢价率均有不同程度的升高，其中偏股端转债的溢价率普遍提升约3%，来到历史70分位及以上，而股性转债减债性转债的溢价率斜率有所回落。
　　从衍生品定价角度看，转债期权价格普遍偏贵，结构上债性转债有定价优势。目前转债市场的定价偏离度中位数为-10.11元、余额加权值为-5.78元，分别较2月末进一步下降2.28元和1.22元，目前市场整体的期权价值仍偏贵，且偏股端溢价幅度较深，债性转债有一定的定价比较优势。
　　从分析师情绪看，正股盈利预期提振。目前全市场转债对应正股的分析师一致预测营收同比为17.24%、净利润同比为25.03%，相对上期分别上升2.42%和4.9%，而分析师一致预测的未来2年复合增速同样双双上行。转债正股盈利预期水平明显提振，对正股侧的平价表现有一定支撑。
　　转债基金的持仓DELTA继续下降。以回归模型动态跟踪转债基金持仓的风格占比情况，并计算加权DELTA值。本期转债基金DELTA中平衡转债部分的贡献明显降低，全市场基金的平均DELTA值为0.76，相对2月末的0.8下降约0.04，自1月末以来机构投资者的风险偏好持续减弱，转债持仓同正股端的关联性逐步下降。
　　机构持券中成长风格的暴露有所降低。以回归模型动态跟踪转债基金在不同多空因子下的风格暴露情况。本期转债基金在盈利因子上的BETA暴露仍较高，但相对去年年末有明显下降，而在市值因子上的暴露负向程度加深，说明基金择券中对正股成长性的关注度有一定减弱，并向大市值风格倾斜。
　　2.策略组合表现
　　转债CRR定价组合：3月收益率为-1.01%，2017年起的长期年化收益率为29.99%、最大回撤为14.67%、收益回撤比为2.04，月度胜率为65.08%。
　　转债低估值动量组合：3月收益率为-0.31%，2017年起的长期年化收益率为25.65%、最大回撤为16.93%、收益回撤比为1.51，月度胜率为61.9%。
　　风险提示：本报告基于对历史数据的分析，当市场环境变化时，存在失效风险。
　　

研究报告全文：证券研究报告金融工程2023年4月5日转债估值快速拉升机构风险偏好减弱专题报告可转债市场趋势定量跟踪202303311市场趋势跟踪市场表现回顾回顾三月可转债市场已实现收益率为041其中平价端的正股指数涨幅约为-154分风格看债性和平衡转债分别上涨071073股性转债下跌065相对正股的超额收益为132252和335所有风格转债的表现均强于正股偏债端实现了稳定的绝对收益偏股端受正股影响程度最深绝对收益受到拖累但相对收益较为明显从转股溢价率看转债估值有明显抬升目前转债市场的溢价率中位数为种风格转债的溢价率均有不同程度的升高其中偏股端转债的溢34663价率普遍提升约3来到历史70分位及以上而股性转债减债性转债的溢价率斜率有所回落从衍生品定价角度看转债期权价格普遍偏贵结构上债性转债有定价优势目前转债市场的定价偏离度中位数为-1011元余额加权值为-578元分别较2月末进一步下降228元和122元目前市场整体的期权价值仍偏贵且偏股端溢价幅度较深债性转债有一定的定价比较优势任瞳S1090519080004从分析师情绪看正股盈利预期提振目前全市场转债对应正股的分析师rentongcmschinacomcn一致预测营收同比为1724净利润同比为2503相对上期分别上升王武蕾S1090519080001242和49而分析师一致预测的未来2年复合增速同样双双上行转债wangwuleicmschinacomcn正股盈利预期水平明显提振对正股侧的平价表现有一定支撑研究助理转债基金的持仓DELTA继续下降以回归模型动态跟踪转债基金持仓的风梁雨辰格占比情况并计算加权DELTA值本期转债基金DELTA中平衡转债部liangyuchen2cmschinacomcn分的贡献明显降低全市场基金的平均DELTA值为076相对2月末的08下降约004自1月末以来机构投资者的风险偏好持续减弱转债持仓同正股端的关联性逐步下降机构持券中成长风格的暴露有所降低以回归模型动态跟踪转债基金在不同多空因子下的风格暴露情况本期转债基金在盈利因子上的BETA暴露仍较高但相对去年年末有明显下降而在市值因子上的暴露负向程度加深说明基金择券中对正股成长性的关注度有一定减弱并向大市值风格倾斜2策略组合表现转债CRR定价组合3月收益率为-1012017年起的长期年化收益率为2999最大回撤为1467收益回撤比为204月度胜率为6508转债低估值动量组合3月收益率为-0312017年起的长期年化收益率为2565最大回撤为1693收益回撤比为151月度胜率为619风险提示本报告基于对历史数据的分析当市场环境变化时存在失效风险敬请阅读末页的重要说明金融工程正文目录一可转债市场趋势观察31可转债市场表现回顾32可转债估值与定价43市场隐含预期74机构行为观测8二可转债策略组合推荐91转债CRR定价组合92转债低估值动量组合10敬请阅读末页的重要说明2金融工程一可转债市场趋势观察1可转债市场表现回顾回顾三月可转债市场整体的已实现收益率为041其中平价端的正股指数涨幅约为-154考虑到转债的收益风险特征随平价水平的变化而变化我们以平价90和110为分界将可转债划分为股性平衡和债性3种风格以便进一步观察从我们编制的转债风格指数历史表现看过去近1个月的回看期内债性和平衡转债分别上涨071073股性转债下跌065从3种风格转债相对正股的超额收益看转债市场整体超额约为195在3种风格下分别为132252和335本期所有风格转债的表现均强于正股偏债端实现了稳定的绝对收益偏股端受正股影响程度最深绝对收益收到拖累但相对收益较为明显图1可转债历史表现情况按风格划分图2可转债正股历史表现情况按风格划分130018001500中证转债债性转债正股指数债性正股1600平衡转债股性转债平衡正股股性正股160014001200140013001400110012001200120011001000100010001000800900800900202003202103202203202303202003202103202203202303资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯测算区间2020331-2023331测算区间2020331-2023331表1可转债及正股历史表现情况统计2023228-2023331转债表现中证转债全市场债性转债平衡转债股性转债本期收益率04105071073-065正股表现正股指数债性正股平衡正股股性正股本期收益率-154-061-178-400转债超额表现市场超额债性超额平衡超额股性超额本期超额195203132252335资料来源招商证券Wind资讯注风格指数的编制细节与中证转债指数略有不同括号内为同方法编制的转债市场指数表现可比性更强从当前转债市场的绝对价格水平看3种风格的转债价格中位数分别为股性14638元平衡12579元和债性11609元全市场价格中位数为12279元本期偏股端转债的价格中位数提升347元分位数水平从历史15-30分位回升到30-40分位从结构上来说目前股性转债的绝对价格中性偏低而债性转债和平衡转债的价格处于中高水平表2可转债转股价格情况统计按风格分类2023331类型当期读数上期读数本期增量2021年来点位2020年来点位股性转债-中位数146381429134734223842平衡转债-中位数125791240917063467978债性转债-中位数116091139021971108401资料来源招商证券Wind资讯敬请阅读末页的重要说明3金融工程2可转债估值与定价从过去一个月市场的转股溢价率变化看市场的溢价斜率下降我们通过幂函数模型对横截面转债的平价价值和转股溢价率进行拟合并观察前后两个报告期内可转债在各个平价下的转股溢价率中枢的变化情况从测算结果看截至31日平衡偏股端转债的溢价率中枢有所上行而偏债端则基本维持说明偏股侧出现了较为明显的溢价率拉升债性转债减股性转债的溢价率差值再次回落至年内的偏低点位但中期看仍处于中高水平本个报告期内债性平衡和股性转债的溢价率中位数分别升高04294和373目前偏股端的转债估值水平处于历史70分位及以上的中性偏高点位结构上看债性转债的估值有着一定的比较优势图3可转债溢价率曲线拟合情况单位2023331图4可转债转股溢价率斜率情况债性减股性40070溢价斜率中位数溢价斜率加权溢价率曲线变化量本期减上期6030050差值2004010030转股溢价率0002045556575859510511512513514510010平价价值201803201903202003202103202203202303资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯表3可转债转股溢价率情况统计按风格分类2023331类型当期读数上期读数本期增量2021年来点位2020年来点位股性转债-中位数1485111237387719320平衡转债-中位数2743244929468778199债性转债-中位数5299525804011634835资料来源招商证券Wind资讯注当期和上期日期分别为2023228和2023331从衍生品定价角度看转债市场定价误差仍偏高结构上债性转债安全性更强我们以CRR二叉树定价模型计算全市场可转债的理论定价值由于二叉树模型考虑了转债的内嵌条款信用利差等因素因此在定价准确度上较BSM等传统方式而言精度更高定义可转债的定价偏离度为转债CRR定价减转债市价当偏离度越高则说明可转债当前的市场价格越便宜而从历史经验看在市场定价偏离度负向程度较深时往往将伴随有明显的市场回撤截至本期转债市场的整体定价偏离度中位数为-1011元余额加权值为-578元分别较2月末下降228元和122元从市场动态看光大转债到期等多种因素导致了短期转债市场的供给偏弱这可能是定价偏离度在2月末基础上继续低位下探的主要原因而当前市场较高的定价偏离幅度说明转债整体的期权价格偏贵且接近历史低点建议继续警惕偏股端调整的风险敬请阅读末页的重要说明4金融工程图5可转债定价偏离度情况全市场20171231-202333115市场定价偏离度中位数市场定价偏离度余额加权170010正股指数右中证转债右1500513000511001090015700201712201812201912202012202112202212资料来源Wind招商证券细分到风格层面看目前股性平衡和债性转债的定价偏离度中位数分别为-105元-1115元和-94元偏离度余额加权值为-718元-808元和-404元1月时我们曾在报告中强调从结构上看股性转债相对债性转债而言具有更高的定价偏离水平其相对配置价值有所降低近期股性转债减债性转债的相对净值走势也基本验证了我们早前的观点目前上述判断仍旧维持风格上看债性转债依然具备一定的定价优势图6可转债定价偏离度情况按风格分类20171231-20233312100股性转债指数债性转债指数右1500股性转债偏离度加权平衡转债偏离度加权债性转债偏离度加权160050011005001500600201712201812201912202012202112202212资料来源Wind招商证券分析师情绪看转债正股的盈利预期提振目前全市场转债对应正股的分析师一致预测营收同比为1724净利润同比为2503相对上期分别上升242和49而分析师一致预测的未来2年复合增速同样双双上行分别相对2月时升高153和274从边际变化看转债正股盈利预期水平明显提振对正股侧的平价表现形成一定支撑敬请阅读末页的重要说明5金融工程图7可转债正股盈利预期中位数情况全市场20171231-20233314550预测营收同比中位数预测营收2y中位数预测利润同比中位数右预测利润中位数右402y403530302025102015010-10201803201812201909202006202103202112202209资料来源招商证券Wind资讯表4可转债正股盈利预期中位数情况统计2023331类型当期读数上期读数当期增量Q4读数季增量营收同比172414832421638086净利润同比250320134902008495营收2年复合增速202418721531971053净利润2年复合增速283325592742632201资料来源招商证券Wind资讯注当期和上期日期分别为2023228和2023331分风格来看今年3月转债的盈利预期也均有不同程度提升目前3种风格转债的一致预测营收同比分别为股性1947平衡1813债性15572年复合营收增速分别为股性223平衡2156和债性1786相对上一个报告期而言平衡转债的盈利预期提升幅度最大图8正股盈利预期同比中位数按风格分类图9正股盈利预期2年复合增速中位数按风格分类4040股性转债营收2y平衡转债营收2y股性转债营收同比平衡转债营收同比债性转债营收2y债性转债营收同比303020201010002020320213202232023320203202132022320233资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯测算区间2020228-2023331测算区间2020228-2023331从转债中签率看本月市场需求基本维持稳定2023年3月可转债发行规模为1642亿元网上中签率为16较上月的026有一定升高近2年的转债中签率以2022年6月为分水岭平均网上中签率为6月前3296月后062当前市场资金对可转债的配置需求仍较为稳定敬请阅读末页的重要说明6金融工程图10可转债网上中签率情况201912-20233图11可转债中签率与转债指数走势201912-2023370014发行规模14440中证转债600转债网上中签率右1212420转债网上中签率右500101040040088380630063602004340410023202003000201912202092021620223202212201912202009202106202203202212资料来源招商证券Wind资讯资料来源招商证券Wind资讯总体来说从定量角度看短期来看转债市场当前整体的期权价格仍然偏贵且偏股侧的溢价率高企近期转债溢价水平的加深可能收到供给侧变化的影响但投资者仍需适当警惕偏股端的定价误差修复风险建议在风格上适当向偏债端倾斜寻求一定的安全边际保护但在利率中期趋势下债性转债的空间较为受限偏股端建议仍以择券为主关注当前价格较为便宜且有着主题行情支撑或是景气良好的个券进行配置分享正股市场主线下的平价收益但高溢价品种还应继续规避此外从固收团队的定性观点看详见报告转债会有供给冲击吗站在当前时点虽然各项估值数据再次来到22年以来的70分位数以上从相对位置来看估值可能面临一定压缩风险不过无论从转债供需角度还是权益市场角度估值压缩的利空因素并不多但进一步抬升的空间也有限对于部分品种需要警惕当前市场抢跑加速导致的估值压缩策略方面随着市场学习效应的加强转债在估值行业之间的轮换明显加快短期来看随着各类催化剂的出现以及业绩真空期主题可能进一步扩散行业方面关注消费复苏相关板块与AI扩散方向以及部分基本面可能向好的板块3市场隐含预期可转债市场隐含的正股波动预期有一定回升如果将可转债看作正股衍生品则可以根据其市场价格反向计算出转债市价内暗含的隐含波动率以刻画投资者所交易出的正股市场仅针对已发转债部分的未来波动率预期从而警示该部分正股的波动风险我们以BSM模型进行逆算得到全市场转债所对应全体正股的隐含波动率中位数和余额加权结果从测算值看目前本期的全市场正股隐波中位数录得4569余额加权值为3613相对2月末的4158和3302均有3-4的回升目前处于历史1年内的60分位附近市场投资者的情绪仍然较为稳定暂无显著的风险警示图12转债隐含正股预期波动率情况2017331-2023331501500正股指数右BSM正股隐波中位数45BSM正股隐波加权14004013003512003011002510002090015800201703201803201903202003202103202203202303敬请阅读末页的重要说明7金融工程资料来源招商证券Wind资讯短久期券隐含的正股收益预期适中由于短久期转债的价格受到公司长期基本面等因素的影响较小因此转股溢价率可以被用来反映市场所交易出的短期正股市场预期表现我们挑选市场中到期时间最短的13的转债以距离到期日的倒数对转股溢价率进行加权计算得到短久期转债的隐含正股预期指数从指数近期的表现看其读数自去年年底跳升后从518一度下降至33左右随后在3月中调升回477目前的最新读数为461处于历史5年期窗口的55分位左右投资者对正股市场的短期收益预期强度适中图13短久期转债隐含正股预期情况2017331-20233311001500隐含正股预期指数中证全指右正股指数右901400801300706012005011004010003090020108000700201703201803201903202003202103202203202303资料来源招商证券Wind资讯4机构行为观测转债基金的持仓DELTA持续下降我们将基金持仓中以可转债为主要配置标的的基金定义为转债基金以回归模型动态跟踪其可转债持仓的风格占比情况随后根据各风格指数的DELTA值加权计算得到转债基金的DELTA估计值用以跟踪基金持仓的风格变化以及基金涨跌同正股市场的联动程度从最新数据看基金DELTA中平衡转债部分的贡献有明显降低目前全市场转债基金的平均DELTA值为076相对2月末的08下降约004自1月末以来机构投资者的风险偏好持续减弱转债持仓同正股端的关联性逐步下降图14转债基金的持仓DELTA情况2020331-2023331100480债性DELTA平衡DELTA090460股性DELTA中证转债右080440070060420050400040380030360020010340000320201912202006202012202106202112202206202212资料来源招商证券Wind资讯注模型构造方式请参考研究报告可转债基金的投资行为跟踪与配置思路固收量化系列研究之四机构持券中成长风格的暴露有所降低我们以编制的各类转债多空因子作为解释变量对转债基金的持仓风格进行拟合拆解从测算结果看机构长期看更青睐有着一定动量效应的正股高盈利的以及正股大市值的转债根据3月31日的测算数据显示转债基金在盈利因子上的BETA暴露较高0163但相对去年年末有明显下降而在市值因敬请阅读末页的重要说明8金融工程子上的BETA暴露负向程度逐渐加深-0104说明近期基金的择券中对正股标的的成长性关注度有一定减弱并向大市值风格倾斜图15转债基金的转债因子暴露情况2020331-2023331040动量因子转债折价因子转债市值因子正股030盈利因子正股信用因子债底020010000010020030040202003202009202103202109202203202209202303资料来源招商证券Wind资讯注模型构造方式请参考研究报告可转债基金的投资行为跟踪与配置思路固收量化系列研究之四表5转债基金的转债因子暴露情况统计2023331类型最新BETA上期BETA当期增量2017年来点位长期均值高动量减低动量00000019-00194700028高折价减低折价-0070-0036-00345389-0024小市值减大市值-0104-0032-00727731-0057高盈利减低盈利01630202-003994730092低信用减高信用-0018-001900021969-0008资料来源招商证券Wind资讯注当期和上期日期分别为2023228和2023331二可转债策略组合推荐1转债CRR定价组合转债CRR定价组合的核心指标构造方法可以参考我们的研究报告可转债定价与套利策略初探固收量化系列研究之三组合择券方式为通过寻找当前市场价格相对CRR二叉树理论定价而言最低的一系列转债进行持有具体测算框架如下样本初筛1债项评级AA-及以上2余额2亿元及以上3正股历史上非ST等特殊处理4历史无评级下调和负面展望5大股东质押比例小于906最近10日内有成交7未公告强赎择券标准根据转债的平价小于90介于90和110之间大于110划分为债性平衡和股性转债在每个风格的转债中选择CRR定价除以市价的比值最高的7个转债共计21个纳入持仓加权与再平衡方式等权月度再平衡我们对截面转债进行了多个维度的初筛以确保标的的可投性从理论上来说CRR定价组合博弈的是可转债市场价格的定价误差回归的收益与高频的交易环境更为适配从月度再平衡下的测算结果看策略组合的3月收益率为敬请阅读末页的重要说明9金融工程-101本年收益率为493相对同期中证转债指数的超额收益为-14214本期策略组合的回撤主要是由杭叉等转债的赎回风险所导致强化对转债赎回进度的监控可以帮助进一步优化组合的风险控制能力组合自2017年起的长期年化收益率为2999最大回撤为1467收益回撤比为204月度胜率为6508图16转债CRR定价组合净值20171231-2023331470超额收益转债CRR定价组合中证转债420370320270220170120070201712201809201906202003202012202109202206资料来源招商证券Wind资讯表6转债CRR定价组合收益风险统计20171231-2023331类型当期收益当年收益年化收益年化波动最大回撤收益波动比收益回撤比月度胜率转债CRR定价组合-1014932999159414671882046508中证转债041353714100912170710595873资料来源招商证券Wind资讯注当期和上期日期分别为2023228和20233312转债低估值动量组合转债低估值动量组合的构造原理可以参考我们的研究报告也议转债估值固收量化系列研究之二组合择券方式为通过寻找当前转股溢价率水平处于相对低位的且正股具有一定上行趋势的一系列转债进行持有具体测算框架如下样本初筛1债项评级AA-及以上2余额2亿元及以上3正股历史上非ST等特殊处理4历史无评级下调和负面展望5大股东质押比例小于906最近10日内有成交7未公告强赎择券标准根据转债的平价小于90介于90和110之间大于110划分为债性平衡和股性转债在每个风格的转债中根据转债的溢价率在市场中的相对点位以及正股过去短期的动量情况进行综合打分选出得分最高的7个转债共计21个纳入持仓加权与再平衡方式等权月度再平衡转债低估值动量组合的阶段收益弹性可能高于转债CRR定价组合但整体风险波动也更大从月度再平衡下的测算结果看低估值动量组合的3月收益率为-031本年收益率为376相对同期中证转债指数的超额收益为-072023组合自2017年起的长期年化收益率为2565最大回撤为1693收益回撤比为151月度胜率为619敬请阅读末页的重要说明10金融工程图17转债低估值动量组合净值20171231-2023331370超额收益转债低估值动量组合中证转债320270220170120070201712201809201906202003202012202109202206资料来源招商证券Wind资讯表7转债低估值动量组合收益风险统计20171231-2023331类型当期收益当年收益年化收益年化波动最大回撤收益波动比收益回撤比月度胜率转债低估值动量组合-0313762565170216931511516190中证转债041353714100912170710595873资料来源招商证券Wind资讯注当期和上期日期分别为2023228和2023331敬请阅读末页的重要说明11金融工程分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关任瞳研究发展中心执行董事量化与基金评价团队负责人管理学硕士18年证券研究经验2010年2015年2016年2017年2018年2020年2021年新财富最佳分析师金融工程方向在量化选股择时基金研究以及衍生品投资方面有深入独到的见解王武蕾武汉大学金融工程硕士7年量化策略研究开发经验研究方向是量化资产配置与创新金融产品设计在市场择时风格判断养老金产品设计等方面有长期深入的研究评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明12