PMI在扩张区间回落。3月制造业PMI指数较2月小幅回落0.7个点至51.9。其中多个分项指数出现不同程度的回落，但仍然运行在扩张区间，经济的修复趋势不变，只是斜率有所放缓。生产指数、新订单指数分别回落0.5、2.1个点至54.6、53.6。产成品库存回落至收缩区间，采购量连续两月维持在近年较高水平。同时，非制造业修复加速，服务业PMI指数升至近年新高。
　　关于本月PMI数据，我们提示以下几点：
　　1.补偿性修复动能渐弱
　　一般而言，3月在季节性因素的影响下，制造业PMI指标大多呈现环比向上的特征，本月的“异常”回落主要还是由于1-2月经济补偿性修复形成的高基数所致。
　　春节过后的两个月内，制造业历经了需求报复性回升→生产滞后跟随的快速修复阶段。站在当前的时间点来看，这种由前期积压动能补偿式释放所驱动的高斜率修复可能已接近尾声。一方面，产需两端的分项指标较2月出现回落，显示回升速度有所放缓；另一方面，从高频数据反应的生产恢复趋势来看，主要制造业的开工率进入3月下半月后开始趋于稳定，高炉开工率、轮胎开工率（半钢胎）3月均值已不弱于21年3月同期，纺织业涤纶长丝及下游织机开工率较往年同期偏弱，但考虑到其受海外需求回落影响较大，向上空间已然不大。随着前期补偿性修复因子的影响逐渐消退，经济修复的动力逐步向内生动能切换，向上趋势不改，但斜率可能放缓。
　　2.需求不足，库存有待进一步消化
　　当前的库存处在什么位置？以工业企业的产成品存货同比来衡量，本轮库存周期始于2020年11月，库存增速上行18个月后，于2022年5月开始进入去库存通道，目前已经历了10个月的库存去化过程。时间维度上，以前6轮库存周期中，去库存平均时长约19个月作为参考，当前的去库周期已经过半。从库存周期的绝对位置维度来看，截止2月底，经价格调整后的实际库存位于历史60.3%分位，事实上在去年12月底，实际库存同比已经降至5.8%，位于历史25.9%分位的偏低水平，但在感染高峰叠加春节假期导致的累库效应下，库存暂时性回升。PMI反映的最新库存状态显示，本月产成品库存及原材料库存均呈回落趋势，其中产成品库存再度回到临界值以下，这预示着从3月开始工业企业库存增速或将重回下行通道，进入去库周期的下半程。
　　库存拐点还有多远？本月PMI分项指标显示，采购量连续两个月位于近两年内高点，进口指标也连续两个月位于扩张区间，企业生产用原材料进口量继续增加；但原材料购进价格和出厂价格在本月分别回落3.5、2.6个点，其中后者已降至临界值以下。量与价的背离反映了两个现实：一是需求虽然总体呈回升趋势，但力度有限，并不足以推动价格回温，当然这也意味着短期经济过热推升通胀的可能性不大；二是制造业企业利润仍在继续下探，补库动能暂时不足。结合去库时长以及当前库存周期所处的位置来看，我们判断库存拐点可能要到年末才有望见到。
　　3.不被定价的“复苏”
　　如何理解利率走势与宏观数据的反向运动？历史上看，利率走势与PMI趋势值在绝大部分时间段内保持正相关关系，3月PMI虽然出现回落，但向上趋势明确，不过市场似乎对这一信号钝化，数据公布后，利率反而进一步下行。我们倾向于认为，一季度利率走势与宏观数据的分化并非“背离”过程，而是“收敛”过程。这一状态发生的前提是利率在去年11月以后因赎回冲击出现了脱离基本面的向上“超调”，本身处于偏高位置。也就是说，市场并非不定价复苏，而是在去年四季度已经提前定价过了。
　　具体地，从绝对水平看，近期十年期国债收益率围绕2.85%一线窄幅波动，与去年3-7月的震荡平台大致相当，彼时经济周期向下，同时受疫情影响PMI同比一路下行，从3月的2.5%下探至7月的-4.6%。当前，PMI同比在两个月前成功筑底后已回升至-5.5%的水平，但仍然位于去年7月下方。经济虽然在环比上修复，但当前强度尚不支持利率突破该平台。
　　动态来看，当PMI同比刻画的经济周期位置回升至去年3月-7月上方时，利率也会相应出现向上风险。以此为前提，我们假设4月开始经济延续复苏态势，但斜率放缓，也即PMI在临界值以上逐步回落。
　　a)乐观情形下，假设4月-7月的PMI读数分别为51.5/51.2/50.9/50.8，PMI同比于下个月就已回升至-1.5%，突破去年二季度利率在平台期震荡时所处的经济运行区间【-4.6%，2.5%】的下限，并将在7月突破区间上限。
　　b)中性情形下，假设4月-7月的PMI读数分别为51.4/51.1/50.8/50.6，那么PMI同比在7月已经向上达到2.1%的水平，考虑到去年8-9月受疫情影响基数较低，趋势值大概率会在三季度向上突破2.5%的区间上限。
　　c)悲观情形下，假设二季度过后，经济环比改善动能减弱，高温天气也对产需造成一定冲击，4月-7月的PMI读数分别为51.2/50.6/50.2/48.9，那么PMI同比在5月上行至-0.8%后，将逐步走平并于7月出现回落，这一情境下，即使去年下半年整体处于低基数状态，PMI趋势值仍然在三季度以内都难以突破平台期的经济运行上限，推动利率向上突破的动力有限