3月复盘：“意外”降准，边际转松。3月资金面边际转松：①从主要期限资金利率运行中枢来看，3月DR001、DR007运行中枢较2月分别下行25bp、6bp至1.63%、2.05%，月末DR001甚至进一步下行至今年初以来新低。②从DR007偏离政策利率的幅度来看，3月DR007围绕政策利率小幅上下波动，其偏离政策利率的幅度均值为4.62bp，虽仍位于政策利率上方，但较2月的10.85bp明显收窄。③从货币市场曲线来看，呈现“陡峭化”特征，虽然主要期限资金利率多数下行，但同业存单利率基本持平，1M品种还有进一步上行。资金面分层情况较2月进一步加剧，DR007和R007的利差均值则较2月明显走阔20bp至0.47%，两者在3月底的利差高达159bp，创2022年底以来新高。3月资金面较2月转松的主要原因在于供给端相对宽松、央行适时开展增量逆回购操作、且3月流动性缺口本就不大。
　　海外流动性“有惊无险”。3月海外接连出现流动性风险事件，但从我们跟踪的全球流动性指标来看，并未呈现出“危机式”波动的信号，3月中上旬全球流动性因为风险事件小幅收紧，到3月下旬已有所好转。此外，从3月境外机构净买入国内利率债的估算数据来看，在连续两个月净卖出之后，境外机构3月合计净买入利率债317亿，这表明海外风险事件对国内债券市场影响有限，人民币资产的避险属性在风险事件发生后逐步凸显。
　　4月展望：流动性缺口小幅扩大。虽然4月第一周公开市场到期量较大，但预计后续央行逆回购操作规模将有所下降，且4月MLF到期规模不大，叠加前期降准落地，整体来看4月公开市场到期压力较小；同时，虽政府债券净融资额较3月下滑约4600亿，但税收预计季节性抬升5700亿，因此合计来看4月整体流动性缺口较3月小幅上升。
　　杠杆率存在一定“隐患”。杠杆潜在风险不能简单基于回购余额的“绝对水平”进行评估，我们采用当期质押式回购金额与其过去一段时间的均值进行比较，以观测杠杆抬升的“二阶导斜率”，历史上看，当斜率水平过高（超过130%）时，容易出现反向去杠杆风险，短期看，该指标已经触发预警信号，4月需加以留意。
　　降准“意图”进入重要观察期。降准落地（特别是25bp）在经验规律上并非资金价格趋势性转松的“充分条件”。考虑到此次降准的“特殊性”，其“真实意图”在4月进入重要观察期，若基于置换MLF等技术性需求，则对资金中枢影响不大，更类似于去年11月的操作；若旨在对冲经济的新增风险，则意味着“紧货币周期”反转，可能带动资金中枢趋势性回落。
　　总体上，4月流动性缺口较3月小幅扩张，但规模不大，风险可控。海外风险事件虽然不确定性仍在，但短期向境内形成明显传导的概率不高，属于“次要矛盾”。边际上需关注杠杆扩张斜率较快带来的“隐患”。3月意外的降准信号，从历史维度看较为特殊，是少见的在经济上行周期及货币阶段性收紧后出现的降准，其隐含的政策意图是决定后续资金价格中枢方向的关键：若基于置换MLF等技术性需求，则对资金中枢影响不大，更类似于去年11月的操作；若旨在对冲经济的新增风险，则意味着“紧货币周期”反转，可能带动资金中枢重新回落。结合当前基本面指标，后一种情形的概率边际上升。
　　风险提示：海外风险进一步发酵；监管政策超预期