商业地产REITs发行若涉及资产重组，则需面临高额土增税。商业地产REITs发行一般需要资产重组和股权转让两环节，即1）原始权益人对拟入池资产进行拆分，得到单一控制资产的项目公司；2）设立资金支持专项计划，收购项目公司股权。但在资产重组阶段，若项目公司同时持有标的资产外的其他资产，则需将标的资产剥离至新项目公司，土增税负担较重，为增值额30%-60%。
　　房企发行公募REITs的动力可能不足。1）房企发行REITs动力并非取决于发行后兑现的资产增值利润，而是取决于回笼资金再投资项目的收益率。市场认为房企发行REITs可兑现增值利润，但若发行后再投资回报率低于现阶段收益率，则不如持有资产获得稳定现金流。2）国央企融资成本较低，REITs要求回报率若高于融资成本，国央企倾向用负债而非发行REITs。部分民企发行公募REITs回笼资金意愿较强，但可能面临缺乏合适底层资产的问题，部分企业已将优质商业资产做抵押贷款换取现金流。
　　轻资产商管企业掌握核心运营能力，也不承担项目重资产投资退出失败风险，在公募REITs时代有望成为最受益的主体。1）开发企业通过拿地或收购资产包等方式获取资产，运营培育成熟后发行REITs退出，过程中对于项目区位、设计方案、建造标准要求较高，有良好的营运业绩呈现后才有退出可能性。而商管企业以收取管理费为主要盈利模式，持续稳定赚取现金流，不承担项目重资产退出失败风险。2）购物中心运营能力要求远强于酒店、写字楼，成熟的购物中心需具备区位与招商运营双重优势，即使同等区位下，由于龙头商管企业具备更丰富的招商资源及品牌优势，营运表现也优于周边同类型标的。
　　商业百货方面，新通知相对利好自身运营能力优秀，重资产模式运营，自有物业占比高的企业。此前，部分拥有商业地产的百货/购物中心上市公司，如步步高，百联股份曾在国内发行类REITS。我们认为重资产模式运营，自有物业占比高，购置时间久，或位于核心城市中心地带，运营管理优秀的购物百货，如王府井，重庆百货，百联股份等将有希望率先受益于REITs发行的放开。
　　本次REITS暂未纳入酒店资产，复盘万豪龙头成长路径，万豪采用REITS分拆“资产运作”和“品牌管理”使得酒管公司专注轻资产品牌输出，同时酒店资产在REITS架构下容易完成资产投资、退出、更新和发展来获得增值。未来REITS若涉足酒店行业，利于盘活物业，加快资产流通。1）优质酒店资产得以盘活，自持物业重资产运营模式得以减轻，这对拥有高投资成本的高端奢华酒店/文旅度假酒店公司意义更为重大，如万达系酒店、绿地系酒店、世茂系酒店、复星旅游文化旗下的文旅项目等；2）强运营能力的酒管公司有望承接物业管理，输出打造高端品牌，品牌矩阵布局进入快通道；如2021年3月，华住和融创文旅成立合资公司永乐华住，融创文旅提供物业，华住输出高端品牌管理。
　　投资建议：建议关注具备较强运营能力的房企，关注华润万象生活、华润置地、大悦城、龙湖集团、金融街等。
　　风险提示：相关政策出台不及预期，REITs审批及发行进展不及预期。