战略单品逐渐成型，高端升级目标清晰。燕京啤酒扎根于北京，当前形成以燕京为主品牌，漓泉、惠泉、雪鹿为三大子品牌的“1+3”战略。基于主要品牌的地理位置，公司当前拥有北京、广西、内蒙古三大核心市场。公司于2020年正式推出中高档单品U8，该产品销量迅速提升至2022年约40万吨，引领公司业绩改善；2021年，公司实现营收119.6亿（yoy+9.4%），实现归母净利润2.3亿（yoy+15.8%）。此外，U8放量推升中高档产品占比，公司毛利率同时受益，2022年前三季度同比提升0.6pct。
　　啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善。国内啤酒行业整体进入成熟期，考虑到人均销量较高、人口老龄化等因素，预计行业产销量趋于稳定，吨价成为行业增长的核心动力。国内啤酒消费结构偏低端，以2021年为例，欧美日等啤酒吨价是中国市场的1.3倍至2.6倍；随着国内经济持续发展、人均GDP及收入的稳步提升，国内啤酒吨价仍有较大提升空间。龙头厂商形成区域割据的竞争格局，基地市场成为利润池。在成本压力下，关厂去产、控制费用成为行业共识。23年，预计进口大麦价格保持双位数增长，玻璃、铝锭价格呈现前高后低走势，啤酒成本压力也出现前高后低的趋势。当前线下餐饮场景逐渐复苏，啤酒消费有望迎来向上拐点。
　　结构升级趋势明显，降本增效空间可观。U8凭借优良工艺、开瓶设计、创新营销，以及公司的品牌力和渠道基础，在北京市场中脱颖而出，在8元价位带处于领先地位。当前U8仍有较大铺货空间，预计产品放量将持续推动公司啤酒业务吨价上移。
　　此外，我们预计漓泉1998将受益于疫情影响减弱、广西天气恢复正常，业绩增速有望迎来向上拐点。公司近期推出V10白啤、U8 Plus、鲜啤2022等产品，进一步加速结构升级。成本端，公司21年关闭5个酒厂、分流1800余人提高产能利用率、降低折旧摊销比率和用人成本。公司积极推动子公司扭亏，实际税率存在下降空间。假设公司实际税率降至30%，销售+管理职工薪酬占比、折旧摊销占比分别降至12.0%、1.0%，公司净利率有2.2pct的提升空间，较为可观。
　　我们预测公司22-24年每股收益分别为0.13、0.19、0.29元。长周期来看公司啤酒业务向好，现金流充沛，我们采用FCFF估值法，得到公司权益价值为454亿元，对应目标价16.09元，首次给予买入评级。
　　风险提示：U8放量不及预期、降本增效不及预期、相关费用超预期、食品安全事件风险。

研究报告全文：公司研究首次报告燕京啤酒000729SZ买入首次结构升级降本提效老牌燕京重振旗鼓股价2023年04月04日1395元目标价格1609元52周最高价最低价1433621元总股本流通A股万股281854250956A股市值百万元39319国家地区中国核心观点行业食品饮料战略单品逐渐成型高端升级目标清晰燕京啤酒扎根于北京当前形成以燕京为报告发布日期2023年04月05日主品牌漓泉惠泉雪鹿为三大子品牌的13战略基于主要品牌的地理位置公司当前拥有北京广西内蒙古三大核心市场公司于2020年正式推出中高1周1月3月12月档单品U8该产品销量迅速提升至2022年约40万吨引领公司业绩改善2021绝对表现39542634539039年公司实现营收1196亿yoy94实现归母净利润23亿相对表现13649229139444yoy158此外U8放量推升中高档产品占比公司毛利率同时受益2022沪深300259-06654-405年前三季度同比提升06pct啤酒消费升级方兴未艾提价控费格局徐图改善国内啤酒行业整体进入成熟期考虑到人均销量较高人口老龄化等因素预计行业产销量趋于稳定吨价成为行业增长的核心动力国内啤酒消费结构偏低端以2021年为例欧美日等啤酒吨价是中国市场的13倍至26倍随着国内经济持续发展人均GDP及收入的稳步提升国内啤酒吨价仍有较大提升空间龙头厂商形成区域割据的竞争格局基地市场成为利润池在成本压力下关厂去产控制费用成为行业共识23年预计进口大麦价格保持双位数增长玻璃铝锭价格呈现前高后低走势啤酒成本压力也出现前高后低的趋势当前线下餐饮场景逐渐复苏啤酒消费有望迎来向上拐点结构升级趋势明显降本增效空间可观U8凭借优良工艺开瓶设计创新营销以及公司的品牌力和渠道基础在北京市场中脱颖而出在8元价位带处于领先地叶书怀yeshuhuaiorientseccomcnU8位当前仍有较大铺货空间预计产品放量将持续推动公司啤酒业务吨价上移执业证书编号S0860517090002此外我们预计漓泉1998将受益于疫情影响减弱广西天气恢复正常业绩增速有蔡琪021-633258886079望迎来向上拐点公司近期推出V10白啤U8Plus鲜啤2022等产品进一步加caiqiorientseccomcn速结构升级成本端公司21年关闭5个酒厂分流1800余人提高产能利用率执业证书编号S0860519080001降低折旧摊销比率和用人成本公司积极推动子公司扭亏实际税率存在下降空周翰021-633258887524间假设公司实际税率降至30销售管理职工薪酬占比折旧摊销占比分别降至zhouhanorientseccomcn12010公司净利率有22pct的提升空间较为可观执业证书编号S0860521070003盈利预测与投资建议姚晔yaoyeorientseccomcn我们预测公司22-24年每股收益分别为013019029元长周期来看公司啤酒业务向好现金流充沛我们采用FCFF估值法得到公司权益价值为454亿元对应目标价1609元首次给予买入评级风险提示U8放量不及预期降本增效不及预期相关费用超预期食品安全事件风险公司主要财务信息2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1092811961129621426915740同比增长-479484101103营业利润百万元4774356658941377同比增长134-89530341509归属母公司净利润百万元197228360501794同比增长-143158578390551每股收益元007008013019029毛利率392384398405426净利率1819283550净资产收益率1517273857市盈率199617231040748482市净率3029292827资料来源公司数据东方证券研究所预测每股收益使用最新股本全面摊薄计算有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明燕京啤酒首次报告结构升级降本提效老牌燕京重振旗鼓目录一战略单品逐渐成型高端升级目标清晰611四十年品牌积淀燕京加速改革转型612高端化战略清晰大单品助力经营改善8二啤酒消费升级方兴未艾提价控费格局徐图改善1021啤酒产销量趋于稳定吨价提升奏响升级之歌1022龙头企业占据优势区域寡头垄断格局逐步形成1323原材料成本压力逐步降低核心基地市场提价顺畅1524疫后消费场景修复啤酒消费重振旗鼓18三结构升级趋势明显降本增效空间可观1831U8定位精准打开市场产品价格中枢持续上移1832降本提效空间可观管理变动彰显改革决心24四盈利预测与投资建议2841盈利预测2842投资建议29五风险提示30有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明2燕京啤酒首次报告结构升级降本提效老牌燕京重振旗鼓图表目录图1燕京啤酒发展历史6图2燕京啤酒股权结构截至2022年9月30日6图3燕京啤酒全国扩张路径7图4燕京啤酒销量口径市场占有率测算9图5燕京啤酒产量变化万千升9图6燕京啤酒营业收入及增速9图7燕京啤酒归母净利润及增速9图8燕京啤酒中高档普通档啤酒收入占比9图9燕京啤酒毛利率同比变化9图10规模以上啤酒企业收入增速的量价拆分10图11国内不同阶段啤酒行业产量和吨价复合增速10图122005-2021年青岛啤酒量价增速拆分11图132005-2021年燕京啤酒量价增速拆分11图142005-2021年重庆啤酒量价增速拆分11图152007-2021年华润啤酒量价增速拆分11图16规模以上啤酒企业产量及增速12图17规模以上啤酒企业利润总额增速及盈利能力12图18规模以上啤酒企业月度产量及增速12图19啤酒平均产量的月度分布2018-2022年12图202005-2021年各国啤酒零售吨价万元吨13图212021年各国啤酒零售吨价及增速万元吨13图222021年各国拉格啤酒消费结构口径销量13图23国内主要啤酒公司销量口径市占率测算内环为2013年外环为2021年14图242019年国内各省份啤酒市场竞争类型14图25大麦进口均价走势15图26玻璃价格走势15图27铝锭价格走势16图28瓦楞纸价格走势16图29啤酒板块半年度毛销差趋势17图30国内主要啤酒厂商毛销差趋势17图31啤酒板块净利率及同比增减18图3216至21年啤酒板块净利率增加贡献拆分18图33部分一线城市地铁客运量万人次18图34部分一线城市拥堵延时指数18有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明3燕京啤酒首次报告结构升级降本提效老牌燕京重振旗鼓图35燕京啤酒分品牌和价位产品体系一览元瓶19图36燕京U8产品图片19图37燕京啤酒代言人蔡徐坤19图382022年燕京U8全渠道利润率情况20图39燕京U8预测销量及同比增速20图40燕京啤酒华北地区营收成本亿元及毛利率变化21图41啤酒公司毛利率同比增幅pct对比21图42公司传统渠道收入及同比增速21图43公司电商渠道收入及同比增速21图44漓泉啤酒营业收入及增速22图45漓泉啤酒净利润及增速22图46漓泉1998销量22图47公司综合毛利率及分地区毛利率22图482022年1-10月广西新冠确诊病例例23图49雪鹿啤酒营业收入及增速23图50雪鹿啤酒净利润及增速23图512021年以来公司推出新品一览23图52公司新品终端定价24图532021年主要啤酒公司吨价对比24图542021年主要啤酒公司毛利率对比24图552021年主要啤酒公司产能利用率对比25图56燕京啤酒工厂数量分布25图572021年主要啤酒公司折旧摊销占营收比重对比25图582021年主要啤酒公司固定资产周转率对比25图59头部啤酒公司所得税利润总额比率对比25图60燕京啤酒所得税利润总额比率变化25图6119-21年燕京啤酒各部门人员变化人26图622021年啤酒公司人工成本销售管理占营收比重26图63燕京啤酒人均创收26图64燕京啤酒人均薪酬26表1燕京啤酒并购历史7表2燕京啤酒产品矩阵8表3各省市啤酒市场竞争类型划分与优势品牌总结14表4近年来主要啤酒厂商提价事件汇总16表52023年春节燕京啤酒主要营销事件20表68元价位带主流啤酒产品对比20有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明4燕京啤酒首次报告结构升级降本提效老牌燕京重振旗鼓表7耿超董事长上任以来主要措施27表8燕京啤酒新任领导班子简介27表9燕京啤酒降本增效空间和对应净利率测算28表10公司WACC计算主要参数设定29表11股权价值计算结果30表12FCFF目标价敏感性分析表30有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明5燕京啤酒首次报告结构升级降本提效老牌燕京重振旗鼓一战略单品逐渐成型高端升级目标清晰11四十年品牌积淀燕京加速改革转型扎根北京历史悠久结构升级改革加速燕京啤酒源于1980年兴建的北京市顺义县啤酒厂1989年燕京啤酒实施胡同战略提升北京市场知名度规模大幅增长并于1997年在深圳证券交易所上市此后燕京啤酒于1999年迈出了由地方性集团向全国性集团转换的步伐通过成立分公司合资公司收购酒厂等方式实现全国扩张成功打造北京广西内蒙古三大核心市场经历2014起啤酒行业的激烈竞争燕京啤酒于2019年启动五年增长与转型战略项目瞄准产业升级趋势推出中高端单品燕京U8有望成为公司增长主要动力同时积极营销加快公司转型2022年耿超董事长上任公司改革持续发力图1燕京啤酒发展历史数据来源公司官网东方证券研究所背靠国企股权集中从股权结构看北京燕京啤酒投资有限公司持有公司5740的股权为第一大股东公司的最终控制方为北京控股有限公司北京市国资委持有北京控股有限公司5927的股权除控股股东外公司股东多为机构投资者股权较为集中图2燕京啤酒股权结构截至2022年9月30日有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明6燕京啤酒首次报告结构升级降本提效老牌燕京重振旗鼓数据来源公司公告东方证券研究所并购开展全国化布局子公司13战略形成1999年起燕京啤酒顺应中国啤酒行业跑马圈地并购提升产能趋势陆续并购12家啤酒企业以此拓展全国市场图3燕京啤酒全国扩张路径数据来源东方证券研究所绘制注受限于作图版面中国地图仅为示意图中国香港中国澳门中国台湾南海诸岛等比例请以正式地图为准2010年公司在广东新疆四川山西等市场实现快速增长全国布局取得重大成果截至2022年6月燕京啤酒共有54家控股或参控股子公司基于燕京漓泉燕京惠泉燕京雪鹿三家控股子公司形成13战略表1燕京啤酒并购历史年份被收购企业企业所在地21年子公司营收亿元21年子公司净利润亿元1999吉安啤酒江西1999湖南湘啤湖南有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明7燕京啤酒首次报告结构升级降本提效老牌燕京重振旗鼓2000雪鹿啤酒内蒙古5260442002漓泉啤酒广西39915462002惠源啤酒福建2003仙都啤酒浙江2003惠泉啤酒福建5820312004金谷啤酒内蒙古2007通辽啤酒内蒙古2008塞北星啤酒内蒙古2010金川啤酒内蒙古2010月山啤酒河南2011天牛啤酒河北数据来源公司公告酒品营销网山东商报同花顺财经中国证券报智囊浙江省质量网新华网中国酒杂志东方早报东方证券研究所12高端化战略清晰大单品助力经营改善产品矩阵完善品牌战略清晰燕京啤酒的产品矩阵丰富2019年公司提出五年增长与转型战略逐步推出燕京U8等中高端产品进一步扩展覆盖价位带形成了以清爽酒为基础以中档酒为主突破以高档酒提升品牌价值的战略公司目前的产品矩阵主要包括1超高端产品漓泉全生态皮尔森燕京八景等2中高端产品燕京V10白啤燕京U8漓泉1998惠泉鲜啤等3中低端产品燕京鲜啤2022燕京清爽惠泉一麦惠泉纯生啤酒等不断丰富的产品结构满足消费者多元化需求同时顺应年轻化趋势品牌影响力逐步增强表2燕京啤酒产品矩阵系列燕京系列燕京U8燕京V10白名称S12皮尔森燕京八景燕京U8燕京纯生鲜啤2022燕京鲜啤燕京清爽plus啤定位超高端超高端中高端中高端中高端中高端中低端中低端中低端价格元1212101087543规格426ml330ml500ml426ml500ml500ml500ml330ml330ml图片系列雪鹿系列漓泉系列惠泉系列名称燕京无醇雪鹿漓泉全生态漓泉1998漓泉纯生惠泉鲜啤惠泉欧骑士惠泉纯生惠泉一麦定位中低端中低端超高端中高端中低端中高端中高端中低端中低端价格元3512849755规格330ml500ml500ml500ml330ml206ml500ml330ml500ml图片数据来源公司官网东方证券研究所中高端新品频出加速结构升级瞄准中高端漓泉1998在广西市场取得成效后燕京啤酒基于漓泉经验推出中高端产品燕京U8顺应消费升级趋势重点开拓中高端市场后又推出V10精酿白啤完善高端价位带产品布局2022年企业推出了燕京鲜啤2022用以承接老鲜啤产品升级U8plusSuper12皮尔森等新品企业高端化更进一步有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明8燕京啤酒首次报告结构升级降本提效老牌燕京重振旗鼓U8快速起量助推经营改善公司销量于2013年达到高点其后经历激烈的市场竞争燕京啤酒的市场份额呈下降趋势2020年公司推出中高端产品U8U8快速放量带动公司啤酒销量于21年回升预计也将引领公司市占率有一定回升图4燕京啤酒销量口径市场占有率测算图5燕京啤酒产量变化万千升燕京啤酒销量口径市占率测算产量万千升1260010500840064300220001000201120132015201720202021数据来源欧睿国际东方证券研究所测算数据来源公司公告东方证券研究所营收端受疫情封控等因素影响20年燕京啤酒营业收入下降随着燕京U8等产品良好的销量21年及22年前三季度营收复苏同比增速在9左右利润端高档产品对产品结构升级的效果显著21年及22年前三季度归母净利润同比增速分别达到158和194随着U8放量及产品结构持续升级燕京啤酒经营状况有望进一步改善图6燕京啤酒营业收入及增速图7燕京啤酒归母净利润及增速营业收入亿元同比增长归母净利润亿元同比增长1301284010730125820661012045011524-1003-20110-2-30-42-40105-61-50-80-60100-10数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所U8等产品起量推升中高档啤酒收入占比2019-2022H1公司中高档啤酒收入占比从55提升至63公司毛利率同步受益2022年前三季度毛利率为430同比增长064pct图8燕京啤酒中高档普通档啤酒收入占比图9燕京啤酒毛利率同比变化有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明9燕京啤酒首次报告结构升级降本提效老牌燕京重振旗鼓中高档普通档毛利率同比变化pct100300802001006000040-10020-200-30002019202020212022H1-400数据来源公司公告东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所二啤酒消费升级方兴未艾提价控费格局徐图改善21啤酒产销量趋于稳定吨价提升奏响升级之歌行业价升趋势明显头部企业引领升级我国啤酒行业整体呈量稳价增趋势回顾历史国内啤酒发展按量价拆分大致可以分为以下几个阶段199年至04年国内啤酒以量增为主以华润雪花为代表的啤酒厂商在全国收购兼并地方酒厂扩大经营规模此阶段规模以上企业的产量和吨价CAGR分别为68和-01205年至13年国内啤酒公司以提升销量和市占率为主要策略同时伴随一定的产品提价和结构升级量价齐升产量增速高于吨价增速CAGR分别为88和53314-17年13年左右国内啤酒产销量达到顶峰之后行业增长的驱动力发生切换价格提升的趋势明显此阶段销量下滑吨价提升CAGR分别为-21和39418年至今产销量趋于稳定提价趋势进一步明确行业集体性提价进一步带动营收及利润改善啤酒行业迎来基本面拐点18年至21年销量和吨价CAGR分别为-02和28图10规模以上啤酒企业收入增速的量价拆分图11国内不同阶段啤酒行业产量和吨价复合增速收入增速产量增速吨价增速产量CAGR吨价CAGR25102081561045200年年年年-5-299-0405-1314-1718-21-10-4数据来源国家统计局东方证券研究所数据来源国家统计局东方证券研究所主要啤酒公司呈现相同发展趋势在2013年前的十年间国内啤酒公司的主要竞争策略以提升销量和市占率为导向主要玩家呈现出销量增速明显高于吨价增速趋势04年至13年间青岛啤酒燕京啤酒重庆啤酒的销量CAGR分别达到9990和75吨价CAGR分别为3631和3506年至13年间华润啤酒销量CAGR达到12吨价CAGR则为79有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明10燕京啤酒首次报告结构升级降本提效老牌燕京重振旗鼓图122005-2021年青岛啤酒量价增速拆分图132005-2021年燕京啤酒量价增速拆分销量同比吨价同比销量同比吨价同比15201510105500-5-52014202120052006200720082009201020112012201320152016201720182019202020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-10-10-15CAGR04-13CAGR14-21CAGR14-21CAGR04-13数据来源公司公告东方证券研究所数据来源公司公告东方证券研究所14至17年间价格提升的趋势在主要公司中体现明显销量下滑吨价稳步提升18年后趋势进一步明确啤酒行业迎来基本面拐点14至21年间青岛啤酒燕京啤酒和华润啤酒的销量CAGR分别为-20-54和-10吨价CAGR却分别达到2947和05图142005-2021年重庆啤酒量价增速拆分图152007-2021年华润啤酒量价增速拆分销量同比吨价同比销量同比吨价同比4035303025202010151005-10020142021200620072008200920102011201220132015201620172018201920202005-5-20-10200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021CAGR14-21CAGR04-13CAGR14-21数据来源公司公告东方证券研究所注2021年重庆啤酒销量快速增CAGR06-13长主要因2020年完成重大资产重组数据来源公司公告东方证券研究所啤酒产销趋于稳定疫情好转助推盈利提升国内啤酒产量自2013年达到高点之后整体延续下滑趋势2020年受疫情冲击国内规模以上啤酒企业产量3411万吨同比下滑702021年规模以上啤酒企业产量同比增长56两年复合增速为-27考虑到1我国人均啤酒消费量已较高未来增量空间较小预调酒等品类替代性加强2人口老龄化加剧啤酒主力消费人群占比下降等因素的影响预期未来我国啤酒产销量将趋于小幅下滑或保持稳定的趋势啤酒板块盈利改善明显21年规模以上啤酒企业利润总额同比增长38两年复合增速为177利润总额占营业收入比重达到12同比提升约3pct有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明11燕京啤酒首次报告结构升级降本提效老牌燕京重振旗鼓图16规模以上啤酒企业产量及增速图17规模以上啤酒企业利润总额增速及盈利能力规模以上啤酒企业产量万吨增速利润总额增速利润总额营业收入右轴60002050145000154012400010301030005208200001061000-5040-10-102-200数据来源国家统计局东方证券研究所数据来源国家统计局东方证券研究所22年啤酒行业产量同比增长11至35687万吨边际上啤酒月度产量在上半年因疫情因素有所下滑后下半年快速恢复6-12月国内啤酒产量累计同比增长50预计随着疫情好转消费场景恢复带动啤酒产量出现小幅回升态势图18规模以上啤酒企业月度产量及增速图19啤酒平均产量的月度分布2018-2022年啤酒产量万吨同比平均产量占比2018-20226008014500601240040201030008200-206100-4040-60203月4月5月6月7月8月9月10月11月12月202004202006202008202010202012202103202105202107202109202111202202202204202206202208202210202212202002数据来源国家统计局东方证券研究所数据来源国家统计局东方证券研究所对标海外升级空间足价格提振仍在途中对标海外市场我国啤酒吨价偏低价格提升仍有较大空间从近年啤酒终端零售价看以欧美日韩为代表的海外市场吨价整体呈现缓慢提升趋势除20年受到疫情冲击影响中国啤酒的零售吨价仍处于上升期07年至21年国内市场啤酒单价年均增长68横向对比21年我国啤酒零售吨价为155万元吨同时期欧美日等市场的吨价在20万元吨至40万元吨之间是中国市场的13倍至26倍我们认为随着国内经济持续发展人均GDP及人均收入的稳步提升国内啤酒吨价仍有较大提升空间有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明12燕京啤酒首次报告结构升级降本提效老牌燕京重振旗鼓图202005-2021年各国啤酒零售吨价万元吨图212021年各国啤酒零售吨价及增速万元吨中国美国英国2021啤酒吨价07-21CAGR德国法国日本58546434322211000-2英国日本法国美国德国中国数据来源欧睿国际东方证券研究所数据来源欧睿国际东方证券研究所国内啤酒消费结构仍偏低端未来产品结构升级空间较大从占啤酒总销量约90的拉格啤酒的消费结构来看2021年中国高端拉格中端拉格以及经济拉格的占比分别为1221和67同时期欧美日等海外市场高中低端拉格啤酒的平均占比为4534和21目前国内啤酒消费结构高端化逐步推进吨价提升仍在途中国内啤酒厂商不断推进高端化战略丰富中高端产品矩阵推动结构升级图222021年各国拉格啤酒消费结构口径销量高端中端经济1009080706050403020100英国法国德国美国日本中国数据来源欧睿国际东方证券研究所22龙头企业占据优势区域寡头垄断格局逐步形成区域集中度提高赋予龙头定价权行业集中度逐年上升龙头厂商形成寡头垄断格局在龙头兼并整合以及小企业逐步出清的趋势下啤酒行业集中度显著提高从全国消费量口径来看啤酒行业CR5从2013年的703提升至2021年的722形成了华润啤酒青岛啤酒百威英博燕京啤酒嘉士伯五大厂商寡头垄断的竞争格局各省市竞争格局分化优势企业占山为王享受高定价权出于对经济效益的考量啤酒的运输半径往往在300km以内区域割据现象明显全国范围内前五大啤酒厂商的市场份额彼此较为胶着但由于啤酒市场区域性明显各省市内部集中度往往较高根据各省市内部市占率的情况省市内竞争格局可以分为单寡头双寡头Tier1领先双寡头Tier12接近和多品牌竞争四种类型有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明13燕京啤酒首次报告结构升级降本提效老牌燕京重振旗鼓图23国内主要啤酒公司销量口径市占率测算内环为图242019年国内各省份啤酒市场竞争类型2013年外环为2021年华润啤酒青岛啤酒百威英博燕京啤酒嘉士伯重啤其他2782437117869161数据来源中国国际啤酒网上海糖酒会东方证券研究所注受限于作图版面中国地图仅为示意图中国香港中国澳门中国台湾南海诸岛数据来源GlobalData公司公告欧睿国际东方证券研究所等比例请以正式地图为准单寡头和双寡头Tier1领先类型是国内品牌行业主要市场类型根据划分标准单寡头市场主要包括重庆山东等13个省市2019年啤酒产量占全国427双寡头Tier1领先类型的市场主要包括福建等8个省市2019年产量占比199我们认为在单寡头和双寡头Tier1领先类型市场中龙头公司竞争优势明显享有较高的定价权其余玩家普遍采取跟随策略主要因为后部厂商若不提价所能抢占的市场份额也非常有限且可能遭到龙头企业的报复性行为双寡头Tier12接近以及多品牌竞争的市场2019年产量合占比374这两类市场未来发展趋势中价格战并非唯一选择1这两类市场逐渐演化龙头品牌市场份额提升后逐步掌握定价权2在消费升级趋势下各厂商通过产品结构升级以满足多元化需求从而提升产品吨价龙头区域割据占山为王格局向好带动盈利改善主要啤酒厂商各自占据优势市场基地市场格局稳固成为利润池从各品牌的优势市场看华润啤酒市占率领先的区域主要包括四川安徽辽宁等地青岛啤酒的优势区在山东陕西及沿黄河流域百威英博优势区在湖北江西及福建等地其中江西的市占率在75以上燕京啤酒的优势区包括北京内蒙古以及广西等嘉士伯重啤主要在重庆宁夏云南西藏及新疆等地区市占率领先其中重庆宁夏的市占率在75以上强势地区具备提价基础未来盈利空间可观目前国内已有超过20个省区形成了龙头品牌厂商一家独大显著领先的竞争格局地区垄断能够为龙头厂商带来强议价能力低费率以及可观的盈利空间形成整体提价的坚实基础随着市场竞争格局进一步优化龙头厂商盈利有望持续改善表3各省市啤酒市场竞争类型划分与优势品牌总结2019年区域产占全国产市场类型划分标准领先的厂商省市量合计量比重万千升华润啤酒四川安徽辽宁贵州6262166青岛啤酒山东陕西上海5993159CR1市占率65以单寡头百威英博江西71319上燕京啤酒北京广西209256嘉士伯重庆宁夏西藏101527双寡头CR2市占率合计华润啤酒江苏天津208355有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明14燕京啤酒首次报告结构升级降本提效老牌燕京重振旗鼓Tier1领先65以上Tier1领青岛啤酒山西河北海南200853先Tier2在15以上百威英博福建湖北286376嘉士伯新疆53014燕京啤酒华润啤酒内蒙古64317青岛啤酒华润啤酒甘肃41911双寡头CR2市占率合计嘉士伯燕京啤酒云南81622Tier12接65以上Tier1领华润啤酒燕京啤酒黑龙江201654近先Tier2在15以内华润啤酒黄河啤酒青海2201华润啤酒百威英博吉林90624CR1市占率40以燕京啤酒华润啤酒青岛啤酒湖南62317多品牌竞争下CR2市占率青岛啤酒华润啤酒珠江啤酒广东384910265以下金星啤酒百威英博华润啤酒河南253267数据来源中商产业研究中心国家统计局东方证券研究所23原材料成本压力逐步降低核心基地市场提价顺畅啤酒主要原材料延续上行趋势但同比增速放缓进口大麦受中国对澳大利亚大麦征收大额关税的影响国内厂商转向进口法国等国家的大麦大麦进口均价上行明显22年全年平均涨幅在28左右23年预计俄乌冲突将导致大麦供给持续受到影响我们预计进口大麦价格将维持双位数增长玻璃22年以来玻璃价格有所下行22年全年平均跌幅在25左右展望23年成本端目前主要原材料纯碱价格处于高位支撑玻璃价格需求端房企信贷融资债券融资以及股权融资三支箭推动保交楼落实预计将提振玻璃需求供给端库存和亏损压力下部分企业继续减产推进库存去化2023年供应端预计前紧后松综合预计2023年玻璃将呈现前高后低的价格走势图25大麦进口均价走势图26玻璃价格走势大麦进口均价美元吨同比玻璃价格元吨同比500503500100403000804003060202500300200040102020001500-1001000-20100-20-30500-400-400-602022-012015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-072015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072015-01数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所铝锭铝锭价格在21年大幅上涨后22年上半年价格涨幅持续收窄22年下半年以来价格持续下跌回调6-12月月均跌幅为7展望2023H1欧洲能源价格高企预计将拖累海外电解铝复产节奏此外主产地之一云南遭遇枯水季限制水力发电预计电解铝将减产综合2023H1电解铝处于供需紧平衡状态预计铝锭价格保持较高位2023H2有望回落有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明15燕京啤酒首次报告结构升级降本提效老牌燕京重振旗鼓瓦楞纸瓦楞纸价格自2021年底以来有所回调22年初同比涨幅大幅收窄22年5月以来价格持续回调5-12月月均跌幅为9展望23年瓦楞纸产能持续释放而消费仍处于筑底阶段预计全年瓦楞纸价格呈现前低后高的走势图27铝锭价格走势图28瓦楞纸价格走势瓦楞纸价格元吨铝锭价格元吨同比250008070001506060002000010040500015000400020503000100000500020000-2010000-400-502015-012018-072022-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-072022-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-072015-01数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所综合而言2022年尽管进口大麦价格较高下半年铝锭玻璃瓦楞纸价格有所回落啤酒行业整体成本压力有所缓解预计2023年进口大麦价格呈现双位数增长铝锭玻璃价格呈现前高后低的走势瓦楞纸价格可能呈现前低后高的走势一般而言头部啤酒公司会提前对大麦进行锁价因此预计23年大麦成本压力可控考虑到铝锭玻璃成本占比较高预计啤酒行业在23H1有一定成本压力23H2逐渐缓解啤酒提价趋势显著优势区域具备更强的提价能力2017年来原材料及包材价格大幅上涨为啤酒厂商带来提价契机为应对原材料成本上升啤酒厂商主动提价顺应升级优势区域内较强的提价能力逐步体现为应对原材料价格的上涨2018年来主要啤酒厂商均进行了密集的提价行动市占率领先的区域则成为啤酒厂商提价的重点地区体现了啤酒厂商在这些区域较强的议价能力表4近年来主要啤酒厂商提价事件汇总企业提价时间提价区域提价产品提价幅度浙江市占率第500ml雪花纯生勇闯天每件2-10元不等多数升幅20181华润一等涯晶尊等九款产品为4-7元2021H2勇闯天涯每箱出厂价涨4元20181部分区域非全部产品不超过5单箱提价2元人民币单瓶20185全国青岛优质青啤提价05元20218山东青岛纯生每箱终端供货价提升4元202111全国1903听装白啤听装最高上调幅度达13高端瓶装纯生产品低端易20182核心市场出厂价上涨拉罐产品重啤疆内市占率绝对20219乌苏提价10领先202110疆外乌苏大包装出厂箱价提升6元左右广西市占率绝对燕京20182领先内蒙市漓泉雪鹿等低端产品5左右占率第一等百威20183全国百威批价从57元件涨到85元件有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明16燕京啤酒首次报告结构升级降本提效老牌燕京重振旗鼓20184哈尔滨啤酒20214全国百威以及核心和实惠品牌202112非全部产品20223全国增幅达中单位数山东市占率绝对青啤2019H1经典1903白啤等产品小于2018年初的力度领先华南等数据来源智通财经Foodtalks酒业家AI财经社汇通财经中国国际啤酒网东方商讯食品饮料招商网啤酒版牛耳财富东方证券研究所关厂增效费用控制稳步推进啤酒板块盈利能力继续提升在成本压力的催化下关厂去产停止价格战逐渐成为行业共识2015年开始啤酒板块毛销差整体呈现上升趋势22H1啤酒板块毛销差达到359同比提升28pct主要啤酒厂商中除了燕京啤酒其余公司21年毛销差均实现同比增长我们预计未来仍有提升空间主要因为1成本上涨使企业盈利承压啤酒厂商对于利润的诉求增强2市场格局区域稳定费用投放收窄3行业销量趋缓的背景下厂商通过产品结构升级和提价推动盈利增长图29啤酒板块半年度毛销差趋势图30国内主要啤酒厂商毛销差趋势毛销差毛销差不含百威亚太青啤华润燕京40重啤百威亚太403030202010100014H215H115H216H116H217H117H218H118H219H119H220H120H221H121H222H114H12019200920102011201220132014201520162017201820202021数据来源公司公告东方证券研究所注啤酒板块包括青岛啤酒重庆2008啤酒燕京啤酒珠江啤酒兰州黄河惠泉啤酒华润啤酒百威亚太数据来源公司公告东方证券研究所我们测算啤酒板块净利率自16年来持续上行15年由于华润啤酒重组导致板块巨额亏损16年啤酒板块净利率为4121年则达到116整体提升75pct拆分来看1毛利率的增加贡献60pct这主要受益于啤酒吨价提升2销售费用率的降低贡献06pct这主要受益于啤酒厂商之间的竞争趋缓3管理费用率的降低贡献17pct这主要是近年来厂商集中关厂导致费用减少4其他税费率的增加贡献-09pct主要是近年来资产减值损失等增加随着未来关厂数量降低这一部分利减有望收窄中短期来看吨价提升竞争趋缓等趋势仍将延续啤酒板块盈利能力仍有提升空间参考百威英博嘉士伯喜力啤酒2010年至今除20年年度净利率的平均水平分别为14886和86有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明17燕京啤酒首次报告结构升级降本提效老牌燕京重振旗鼓图31啤酒板块净利率及同比增减图3216至21年啤酒板块净利率增加贡献拆分同比增减右轴啤酒板块净利率15151010550015Y16Y17Y18Y19Y20Y21Y-514Y-514H115H116H117H118H119H120H121H122H1-10-10-15-15数据来源公司公告东方证券研究所注啤酒板块包括青岛啤酒重庆数据来源公司公告东方证券研究所注啤酒板块包括青岛啤酒重庆啤酒燕京啤酒珠江啤酒兰州黄河惠泉啤酒华润啤酒百威亚太啤酒燕京啤酒珠江啤酒兰州黄河惠泉啤酒华润啤酒百威亚太24疫后消费场景修复啤酒消费重振旗鼓2022年12月疫情防控政策放开后餐饮消费场景快速减少对啤酒需求产生了较大冲击随着疫情情况好转大批居民感染后康复各大餐饮消费场景复苏利好啤酒消费从地铁客运量拥堵指数数据上看23年1月出行人数相较22年12月明显增多北京疫情感染高峰期早于上海23年1月路况拥堵延时指数已出现明显回升消费复苏趋势明显为啤酒消费注入活力图33部分一线城市地铁客运量万人次图34部分一线城市拥堵延时指数地铁客运量北京月最后一条拥堵延时指数北京月平均值地铁客运量上海月最后一条拥堵延时指数上海月平均值1500201000151050005000202110201904201907201910202001202004202007202010202101202104202107202201202204202207202210202301201901数据来源Wind东方证券研究所数据来源Wind东方证券研究所三结构升级趋势明显降本增效空间可观31U8定位精准打开市场产品价格中枢持续上移中高端矩阵得到丰富高端化潜力较大丰富中高端产品矩阵价格中枢进一步上移公司以新雪鹿啤酒燕京鲜啤等产品卡位5-7元价格带承接低端产品结构升级燕京U8漓泉1998等8-10元价格带大单品推动吨价上移近年来公司推出V10白啤S12皮尔森等产品布局10元以上价格带进入超高端领域产品价格中枢进一步上移有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明18燕京啤酒首次报告结构升级降本提效老牌燕京重振旗鼓图35燕京啤酒分品牌和价位产品体系一览元瓶数据来源京东天猫东方证券研究所注图中价格为产品市场终端价不同产品每瓶容量有区别U8放量推升公司利润水平精耕品质设计新颖U8具备产品辨识度U8为啤酒市场中少数以整米造酒工艺生产的产品U8无任何化学添加通过研发独有的麦芽制麦工艺与麦芽PYF因子调控手法结合8P小度特酿技术降低了啤酒中的乙醛含量经典创新的工艺造就了浓郁麦香的醇厚口感在CBC中国国际啤酒挑战赛获得三星天禄奖U8坚守国标品质保质期稳定在12个月此外U8在外观设计上采用拉环易拉罐降低开瓶难度形成独特辨识度多工厂生产基本保证供需平衡为保证整米造酒工艺疫情期间仅北京广西两个工厂开放生产U8导致产品出现缺货情况22年底公司新增7个U8生产基地位于湖南四川广东云南贵州内蒙古等地断货情况大幅减少基本保证了供需平衡图36燕京U8产品图片图37燕京啤酒代言人蔡徐坤有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明19燕京啤酒首次报告结构升级降本提效老牌燕京重振旗鼓数据来源京东东方证券研究所数据来源新京报网东方证券研究所优势地区推广强化渠道推力U8在2020年5月上市率先于公司基地市场北京进行推广燕京啤酒在北京市占率超过50为U8提供较好的市场渠道基础U8由一支销售团队单独运作市场运作更有针对性销售政策灵活性更强此外U8全渠道利润率在8元价格档中较为领先渠道积极性高上市首年U8销量即达约11万吨据渠道调研2022年U8销量增长至约40万吨yoy5425年销量有望增至近100万吨图382022年燕京U8全渠道利润率情况图39燕京U8预测销量及同比增速U8利润率燕京U8销量万吨同比120120160140100100120808010060608060404040202020000经销商利润率终端利润率2020202120222023E2024E2025E数据来源渠道调研东方证券研究所数据来源渠道调研东方证券研究所注销量数据为根据渠道调研反馈的U8销量规划测算所得定位精确瞄准年轻消费群体U8针对80后90后高消费都市青年以年轻人工作压力大以夜宵畅饮为社交方式同时不能影响次日工作的需求为抓手主打小度酒大滋味好喝不上头以不甘于寡淡柔爽有度不霸道的口感瞄准年轻化趋势此外U8主打有你文化以开放包容的态度撬动年轻市场营销破局携手IP扩大覆盖场景燕京U8先后与王一博蔡徐坤携手重磅宣传引爆网络热度借助明星IP以电视广告社区广告等方式实现线上线下同步刷屏及二次传播生活场景全覆盖2023年春节期间公司加大营销力度通过赞助北京卫视春晚微博话题粉丝共创新颖直播等方式加大品牌曝光度有望加速U8全国化发展步伐表52023年春节燕京啤酒主要营销事件作为北京卫视2023年春晚指定产品通过春晚预告和众星拜年视频主持人口播小品植入和有1你文化主题曲演唱高频展示品牌形象2主话题有你就有好彩年在微博的话题阅读量达到了89亿与粉丝共创完成主题曲合集灯光秀无人机表演耗材年祝福加强品牌与消费者的情感链3接4脱口秀演员孟川与燕京啤酒领导兼特级调酒师的王欣做客直播间数据来源啤酒日报东方证券研究所U8引领8元价格带市场扩容潜力较大燕京U8定位竞争格局较为空白的8元价位带通过消费者教育燕京U8在自身增长的同时引领扩大8元价格带消费受众21年9月华润推出升级版勇闯天涯乐堡乌苏携手进入中原腹地8元价格带竞争逐渐激烈尽管如此在多样化产品的共同努力下8元价位带市场逐步扩大U8以低酒精度形成差异化特征精准定位年轻群体销量在8元价位带处于领先地位表68元价位带主流啤酒产品对比酒精度麦芽浓度产品公司配料表容量mLP有关分析师的申明见本报告最后部分其他重要信息披露见分析师申明之后部分或请与您的投资代表联系并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明20