国资啤酒龙头，目前利润率有较大提升空间。公司于1980年成立，于1997年在深交所上市，主营啤酒的生产与销售，目前基地市场为北京、内蒙和广西，采用“1+3”品牌策略，截至22H1燕京共有54家子公司布局全国。根据国家统计局和各公司年报数据测算，2021年燕京啤酒产量为362万吨，市占率约为10%。2018-2021年公司营收从113.4亿元增至119.6亿元（CAGR约为1.8%），归母净利润从1.8亿元增至2.3亿元（CAGR约为8.2%），归母净利率从1.59%增至1.91%。目前燕京啤酒净利率显著低于行业平均，尚有较大提升空间。
　　2025年U8有望成为百万吨级大单品，强势能驱动公司产品结构高端化。分区域看，公司在华南&华北收入占比约八成，北京、内蒙、广西基地市场稳步发展，四川、湖南、河北等成长型市场有望贡献增量。分产品看，2019-2021年公司中高档产品收入占比从55%提升至60%。2021年U8销量已超40万吨，成长势能延续。根据公司“十四五”规划，公司致力将燕京U8打造成百万吨级大单品。我们认为现阶段U8具备较好放量条件：（1）基地市场深度下沉，成长市场高性价比渗透。U8采取多渠道辐射策略，通过广域的铺设和下沉式布局，深度渗透各优势市场高频消费场景，进一步提升燕京U8在基地市场的份额。为开拓弱势市场，U8通过百强县工程进行渠道下沉，减少与本土优势品牌直接竞争，实现高性价比渗透。（2）定位中高端具先发优势，有望承接消费升级需求。目前8-10元价格带仍未跑出绝对的龙头产品，燕京U8在公司战略、产品特性、渠道布局、品牌营销等各维度均具有显著优势，有望持续受益中高端产品需求扩容。（3）针对更年轻消费群体，线上线下营销共振。U8凭借其独特口感、潮酷外观，将民族品牌与“国潮风”有机融合。公司签约流量明星，在线上平台高频制造话题，在线下开展包店活动，共振提升U8在年轻消费者心中的影响力。
　　以创业之心推进改革，盈利能力有望持续提升。当下公司净利率偏低拖累ROE，人效&厂效尚有较大的提升空间。22年公司推出“十四五”规划，提出“二次创业，复兴燕京”的“十四五”改革主基调，以大单品为战略核心，推动公司高质量发展。公司已搭建总部高管与弱势企业“一对一”帮扶机制，剥离无望扭亏子公司，加速关闭低效工厂，规划百万吨产能生产基地。此外，公司以市场化为导向，优化管理层&员工激励，加强人才库建设。
　　投资建议：我们预计2022-2024年公司营收127.99/140.15/152.23亿元，同比增长7.0%/9.5%/8.6%；归母净利润分别为3.52/5.55/7.82亿元，同比增长54.3%/57.7%/41.1%；当前（3月22日）市值对应PE为105/66/47x，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨、改革进度不及预期、食品安全问题等

研究报告全文：燕京啤酒000729SZ深度报告国资啤酒龙头二次改革焕发新机2023年03月23日国资啤酒龙头目前利润率有较大提升空间公司于1980年成立于1997推荐维持评级年在深交所上市主营啤酒的生产与销售目前基地市场为北京内蒙和广西当前价格1305元采用13品牌策略截至22H1燕京共有54家子公司布局全国根据国家统计局和各公司年报数据测算2021年燕京啤酒产量为362万吨市占率约为102018-2021年公司营收从1134亿元增至1196亿元CAGR约为18归母净利润从18亿元增至23亿元CAGR约为82归母净利率从159TableAuthor增至191目前燕京啤酒净利率显著低于行业平均尚有较大提升空间2025年U8有望成为百万吨级大单品强势能驱动公司产品结构高端化分区域看公司在华南华北收入占比约八成北京内蒙广西基地市场稳步发展四川湖南河北等成长型市场有望贡献增量分产品看2019-2021年公司中高档产品收入占比从55提升至602021年U8销量已超40万吨成长势能延续根据公司十四五规划公司致力将燕京U8打造成百万吨级分析师王言海大单品我们认为现阶段U8具备较好放量条件1基地市场深度下沉成长执业证书S0100521090002电话021-80508452市场高性价比渗透U8采取多渠道辐射策略通过广域的铺设和下沉式布局邮箱wangyanhaimszqcom深度渗透各优势市场高频消费场景进一步提升燕京U8在基地市场的份额为分析师李啸开拓弱势市场U8通过百强县工程进行渠道下沉减少与本土优势品牌直接竞执业证书S0100521100002争实现高性价比渗透2定位中高端具先发优势有望承接消费升级需求电话021-80508453邮箱lixiaomszqcom目前8-10元价格带仍未跑出绝对的龙头产品燕京U8在公司战略产品特性研究助理杜山渠道布局品牌营销等各维度均具有显著优势有望持续受益中高端产品需求扩执业证书S0100122100005容3针对更年轻消费群体线上线下营销共振U8凭借其独特口感潮酷电话021-80508452邮箱dushanmszqcom外观将民族品牌与国潮风有机融合公司签约流量明星在线上平台高频制造话题在线下开展包店活动共振提升U8在年轻消费者心中的影响力相关研究以创业之心推进改革盈利能力有望持续提升当下公司净利率偏低拖累1燕京啤酒0007292021年半年报点评ROE人效厂效尚有较大的提升空间22年公司推出十四五规划提出二产品结构优化进程提速大单品战略效果持续次创业复兴燕京的十四五改革主基调以大单品为战略核心推动公司显现-20210816高质量发展公司已搭建总部高管与弱势企业一对一帮扶机制剥离无望扭2燕京啤酒0007292021年一季报点评亏子公司加速关闭低效工厂规划百万吨产能生产基地此外公司以市场化U8实现超高速增长产品结构优化持续演绎为导向优化管理层员工激励加强人才库建设-202104293燕京啤酒0007292020年年报点评多投资建议我们预计2022-2024年公司营收127991401515223亿元轮疫情拖累销量产品结构优化持续演绎-20同比增长709586归母净利润分别为352555782亿元同比增210428长543577411当前3月22日市值对应PE为10566474燕京啤酒0007292020年业绩快报及2x维持推荐评级021年一季度业绩预告点评多轮疫情拖累去年业绩21Q1减亏显著-20210414风险提示行业竞争加剧原材料价格大幅上涨改革进度不及预期食品安全问题等盈利预测与财务指标TableForcast项目年度2021A2022E2023E2024E营业收入百万元11961127991401515223增长率94709586归属母公司股东净利润百万元228352555782增长率158543577411每股收益元008012020028PE1611056647PB27272625资料来源Wind民生证券研究院预测注股价为2023年3月22日收盘价本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1燕京啤酒000729食品饮料目录1公司简介国资控股啤酒龙头大单品战略深化改革311历史复盘起源北京的昔日啤酒霸主二次改革进程中512公司架构国资持股近60新管理实战经验丰富62行业概览由规模量转向利润价高端化是主旋律83燕京U8势能强劲大单品战略驱动高端化进程1031基地市场优势延续成长市场有望贡献增量1032产品矩阵逐步完善U8有望成为百万吨级大单品164以创业之心推进改革盈利能力有望持续提升2041净利率偏低拖累ROE人效厂效尚有较大提升空间2042总部职能增强子公司经营边际改善235盈利预测与投资建议2751盈利预测2752估值分析2853投资建议296风险提示30插图目录32表格目录33本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告2燕京啤酒000729食品饮料1公司简介国资控股啤酒龙头大单品战略深化改革发源北京的本土啤酒品牌清爽型啤酒开创者公司前身北京市燕京啤酒厂于1980年成立并于1997年在深交所上市1988年公司通过与中国食品发酵研究所合作研发了中国首款清爽型11P啤酒并于1989年率先提出名为胡同战略的渠道变革使燕京啤酒一跃成为北京市的地区龙头品牌公司主营啤酒的生产与销售目前基地市场为北京内蒙和广西公司采用13品牌策略即燕京主品牌漓泉惠泉雪鹿副品牌截至22H1燕京共有54家子公司布局全国市场根据国家统计局和公司年报数据测算21年燕京啤酒产量为362万吨在国内市占率约约为10产销量行业领先图12017-2021年公司营收及增速图22017-2021年公司归母净利润及增速营业总收入亿元营收yoy归母净利润亿元归母净利润yoy12515840120106201155041100-20105-52-40100-100-60资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院疫情中餐饮渠道受损利润率有较大提升空间2018-2021年公司营收从1134亿元增至1196亿元CAGR约为18归母净利润从18亿元增至23亿元CAGR约为82归母净利率从159增至191公司营收增速承压主要系疫情中餐饮等消费场景受损我们预计2023年餐饮渠道有望持续修复盈利能力方面参考2021年重庆青岛华润珠江啤酒销售净利率分别为183108133138目前燕京啤酒净利率为24远低于行业平均尚有较大提升空间本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告3燕京啤酒000729食品饮料图32017-2022Q3年公司毛利率水平图42017-2022Q3年公司销售净利率水平重庆啤酒青岛啤酒华润啤酒重庆啤酒青岛啤酒华润啤酒珠江啤酒燕京啤酒珠江啤酒燕京啤酒60255020154010305200资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院表1公司核心品牌及不同价格带产品矩阵价格品牌产品定位产品名称酒精度麦芽浓度RMB500ml高端燕京狮王精酿白啤27元3310P高端12P燕京原浆白啤10-12元4112P高端燕京S12皮尔森10-13元4112P高端燕京八景系列12-18元3310P高端燕京V10白啤10-12元3310P高端燕京U8Plus10-12元3610P燕京次高端燕京U88-10元258P中端燕京鲜啤20226-8元369P中端燕京10纯生6-8元3610P低端燕京精品系列啤酒5元411P低端燕京蓝听4-5元411P低端燕京8P清爽精品啤酒4-5元258P高端漓泉原浆10-12元4112P次高端漓泉纯生8-10元288P漓泉次高端漓泉19988-10元288P低端漓泉老炮5-6元3611P低端漓泉鲜啤3-4元339P中端惠泉欧骑士6-8元512P惠泉低端惠泉一麦5元369P雪鹿中端燕京雪鹿6-8元258P资料来源京东商城民生证券研究院注选取2023年3月12日京东商城各产品价格进行计算本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4燕京啤酒000729食品饮料11历史复盘起源北京的昔日啤酒霸主二次改革进程中初创期1980-1998清爽型啤酒开创者燕京成为北京地区啤酒龙头1988年公司通过与中国食品发酵研究所合作研发了中国首款清爽型11P啤酒并于1989年率先提出名为胡同战略的渠道变革优质的产品力和创新的渠道变革帮助燕京啤酒迅速在北京地区建立了品牌知名度并一跃成为北京市的地区啤酒龙头品牌此后燕京啤酒在1995年顺利并购北京华斯啤酒集团公司公司啤酒产量在全国率先突破50万吨超越青岛啤酒成为全国啤酒产量第一的啤酒集团区域扩张期1999-2013全国化布局并购核心子公司奠定13品牌矩阵1999年公司在江西吉安成立江西燕京啤酒有限公司从此开启全国化的战略布局2000-2003年间公司分别入股了雪鹿漓泉和惠泉三大品牌形成13的产品矩阵布局在1999年至2013年期间公司产量每年增长30万吨以上完成了一个北京市地方性啤酒集团向全国跨地区啤酒集团的转转变转型滞后期2014-2016行业销量见顶关厂提效产品升级等改革措施相比竞争对手偏缓2013年啤酒行业销量见顶啤酒龙头企业陆续开启了改革之路以重庆华润啤酒为首的啤酒企业通过关厂裁员品牌升级等措施盈利水平显著回升反观此阶段的燕京啤酒高端产品占比不足子公司亏损产能过剩和人员冗余等问题均未明显改善业绩提升幅度偏小图5公司主要历史阶段复盘资料来源wind北青社区报顺义版公众号燕京啤酒官网公司公告燕京啤酒官方微信公众号民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5燕京啤酒000729食品饮料改革期2017-至今二次创业大单品战略深化改革2017年赵晓东担任董事长并针对公司销售端改革燕京啤酒的改革之路正式迈出2019年公司推出了U8战略大单品为深化燕京啤酒的改革之路北京市国资委任命北京市国资国企改革办公室主任耿超为公司新董事长通过构建市场化的用人体系和子公司帮扶机制全力推进大单品全国化子公司扭亏为盈产品结构高端化等燕京一步一台阶2020-2022年燕京U8销量从10万千升提升至40万千升极大提振了公司管理层和员工信心12公司架构国资持股近60新管理实战经验丰富图6公司股权结构截至2021年年报资料来源公司年报wind民生证券研究院新管理班子更年轻化改革销售实战经验丰富截至2021年底燕京啤酒实际控制人为北京控股有限公司国资合计持股59272022年7月公司任命耿超为新董事长谢广军为总经理申长亮林文赵伟郁茂杰徐月香为副总经理公司管理层更加年轻化其中董事长耿超曾任全面深化市属国资国企改革工作办公室主任深耕改革工作此外林文申长亮赵伟等副总经理具有丰富的销售工作经验本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6燕京啤酒000729食品饮料表2公司核心管理人员信息截至2021年年报姓名职务年龄任职日期个人履历男中共党员法学硕士历任北京市人民政府国有资产监督管理委员会政策法规处副处长全面深化市属国资国企改革工耿超董事长482022518作办公室主任北京市顺义区国资委党委书记主任现任北京燕京啤酒集团有限公司及北京燕京啤酒股份有限公司党委书记董事长男中共党员研究生学历高级经济师历任本公司证券部副主任主任证券事务代表副总经理福建省燕京惠泉啤刘翔宇副董事长52201769酒股份有限公司副董事长北京燕京啤酒投资有限公司董事现任本公司副董事长兼任北京燕京投资有限公司董事兼任福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司党委书记董事长副董事长男中共党员研究生学历工程师历任本公司副总经理常务副总经理副董事长党委副书记北京燕京啤酒投资有谢广军56201769总经理限公司董事现任本公司党委副书记副董事长总经理兼任北京燕京啤酒投资有限公司董事中共党员大专学历助理工程师历任本公司南厂第八包装车间副主任主任计量处处长装备部副部长物资供应部部长总经理茹晓明副总经理562020916助理北京燕京啤酒集团公司监事会监事福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司董事现任本公司副总经理福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司董事男中共党员研究生学历工程师历任山西燕京啤酒有限公司常务副总经理河北燕京啤酒有限公司董事长北京燕京林文副总经理45202274啤酒股份有限公司总经理助理现任北京燕京啤酒股份有限公司党委委员副总经理兼任河北燕京有限公司董事长燕京啤酒京南销售公司党委书记总经理燕京啤酒冀南销售公司总经理男中共党员硕士研究生学历工程师历任北京燕京啤酒股份有限公司设备处处长装备部副部长一分公司副总经郁茂杰副总经理45202274理北京燕京啤酒股份有限公司总经理办公室主任战略规划与改革发展部部长党委委员现任北京燕京啤酒股份有限公司副总经理兼任总经理办公室主任战略规划与改革发展部部长男中共党员本科学历历任北京燕京饮料有限公司董事长总经理兼华北销售部部长支部书记北京燕京啤酒股份有申长亮副总经理44202274限公司市场部部长市场营销管理中心主任现任北京燕京啤酒股份有限公司副总经理兼市场营销管理中心总经理华北销售部部长北京燕京饮料有限公司董事长男中共党员本科学历高级工程师历任北京燕京啤酒股份有限公司装备部部长总经理助理北京燕京啤酒股份有限赵伟副总经理42202274公司一分公司经理燕京啤酒京北销售公司总经理现任北京燕京啤酒股份有限公司副总经理兼任北京燕京啤酒股份有限公司一分公司经理燕京啤酒京北销售公司总经理副总经理女中共党员研究生学历经济师于2005年取得董事会秘书资格证书历任北京燕京啤酒股份有限公司证券部副主任主任徐月香4920221026董秘证券事务代表监事会监事董事会秘书现任北京燕京啤酒股份有限公司副总经理兼董事会秘书平均值49资料来源Wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告7燕京啤酒000729食品饮料2行业概览由规模量转向利润价高端化是主旋律2013年国内啤酒行业产销量见顶高端化是啤酒新世界的主旋律回顾我国啤酒发展历史2013年是啤酒行业从提量到提质的分水岭2013年之前国内啤酒产销量快速成长此阶段几大啤酒龙头建立销量营收利润的成长战略借力资本和品牌优势等完成了行业的跑马圈地各品牌逐渐分割各自的优势市场根据国家统计局数据2013年中国啤酒产量见顶自此啤酒行业进入存量市场竞争2013-2020年国内啤酒销量持续下滑面对量增逻辑被打破啤酒龙头纷纷制定新阶段战略采取一系列产品高端化品牌升级关厂减员等积极举措啤酒行业的成长驱动逐步从规模量转向利润价图713年啤酒产销量见顶高端化驱动行业成长资料来源国家统计局wind民生证券研究院图8重庆啤酒完成重组后销量结构升级明显图9青岛啤酒高端销量占比不断提升高档中档低档青岛-高档青岛-中档崂山及其他-大众档1001001860175918412459205620348080606040602357886931714272364066262034320620421623122927002019432371101399910060915201620172018201920202021资料来源青岛啤酒年报民生证券研究院注21年青岛啤酒高档啤酒资料来源重庆啤酒年报民生证券研究院口径变更21年青岛高档占比为估计值本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8燕京啤酒000729食品饮料全国优势市场割据五强格局已确立根据欧睿数据2017-2021年国内啤酒行业销量前五的企业分别是华润啤酒青岛啤酒百威亚太燕京啤酒和重庆啤酒销量CR5稳定在75左右五强格局基本确立从地理分布来看华润啤酒优势区域分布较广包括辽宁四川安徽贵州天津黑龙江吉林浙江和湖北重庆啤酒的优势市场主要在重庆新疆宁夏等青岛啤酒主要占据山东陕西山西海南和河北燕京啤酒的基地市场为北京内蒙广西以及在湖南四川等地也具有较高的市占率图10啤酒行业集中度趋势销量口径图11啤酒行业集中度趋势销售额口径华润啤酒青岛啤酒百威亚太燕京啤酒重庆啤酒其他华润啤酒青岛啤酒百威亚太重庆啤酒燕京啤酒其他10010080809108518367018067773746060676840402020002017201820192020202120172018201920202021资料来源欧睿民生证券研究院资料来源wind中国国际啤酒网智研咨询民生证券研究院图12啤酒企业市占率第一省市分布2017年重庆资料来源中国食品报官方平台公众号民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9燕京啤酒000729食品饮料3燕京U8势能强劲大单品战略驱动高端化进程31基地市场优势延续成长市场有望贡献增量华南华北收入占比约八成目前北京内蒙广西为基地市场根据公司年报2021年公司在华北华南的营收占比分别约为4931合计占比约八成其他地区市场目前基数低成长潜力大1999年前后公司开启全国化布局通过在各省市成立子公司和兼并收购的方式占领全国市场其中雪鹿赤峰漓泉惠泉等子公司均实现了优异的发展使燕京的优势市场从北京拓展到内蒙广西和福建等市场2021年漓泉赤峰惠泉雪鹿子公司分别实现营收399755853亿元营收占比分别为33654表3燕京啤酒历年外延并购一览区域年份收购事件江西2000成立江西燕京啤酒有限公司与江西赣南果业股份有限公司合作控股6041成立燕京啤酒赣州有限责任公司内蒙古2000通过投资7000万人民币与包头雪鹿啤酒厂合资成立燕京啤酒包头雪鹿股份有限公司控股5157山东2000投资956276万元认购燕京啤酒山东无名股份有限公司51股权产能178万吨北京燕京啤酒有限公司与北京企业啤酒有限公司分别以48125万元和21875万元受让莱州中策啤酒有限公司山东200080股权更名燕京啤酒莱州有限公司并实行托管经营湖南2000投资1693818万元收购北京燕京啤酒有限公司所持有的燕京啤酒衡阳有限责任公司9375湖南2000投资459692万元收购北京燕京啤酒集团公司所持有的湖南燕京啤酒有限公司80股权湖北2000投资673714万元收购北京燕京啤酒集团公司所持有的燕京啤酒襄樊有限公司9295的股权与赤峰啤酒集团公司合资合设立燕京啤酒赤峰有限责任公司合资公司注册资本为830702万元其中北京燕京内蒙古2001啤酒有限公司以人民币现金方式一次性投入出资5000万元占其注册资本总额的6019山东2001受让曲阜三孔啤酒有限公司全部股权并更名为燕京啤酒曲阜三孔有限责任公司产能19万吨广西2002投资控股并设立燕京啤酒桂林漓泉股份有限公司控股比例6808总计投资212亿元福建2003投资377亿元收购福建省惠泉啤酒集团股份有限公司38148的股权投资132亿元收购福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司142244的股权收购完成后占总股本的5237并成为燕福建2004京惠泉的控股股东辽宁2006出资6000万与北京燕京啤酒集团公司合作合资成立沈阳燕京啤酒有限公司控股60的股权河北2011出资108亿元收购邢台天牛啤酒有限公司100股权并更名为燕京啤酒邢台有限公司资料来源公司年报民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10燕京啤酒000729食品饮料图1321年华北华南销售额占比4931图14华北华南营收体量及增速亿元华东华中华南西北华北华南华北华南yoy华北yoy10070306080204646464649555060401040300313233333124202010-1000-20资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图15华西华中华东营收体量及增速亿元图16燕京13品牌矩阵与核心市场2021年华东华中西北华东yoy华中yoy西北yoy153020101050-100-20资料来源wind民生证券研究院资料来源公司年报民生证券研究院华北营收占比五成毛利率有较大提升空间公司在华北地区的基地市场为北京和内蒙古核心品牌为燕京和雪鹿根据公司年报2018-2021年华北地区营收从517亿元提升至591亿元毛利率从3933降至3637而同期公司南地区毛利率从4181提升至4417华北地区毛利率偏低具有较大的提升空间从产品结构来看公司在华北地区销售的产品主要以中低端为主而华南地区以漓泉品牌销售为主中高端产品漓泉1998占比较高我们预计随燕京U8在华北地区销量持续成长以及V10S12狮王等中高端产品矩阵逐步完善华北地区毛利率有望持续提升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11燕京啤酒000729食品饮料图17华北毛利率低于公司整体图182021年各省啤酒产量万千升华南华北公司整体5005040045300200409063100590735030重庆广东四川浙江江苏河北辽宁福建广西北京吉林湖南陕西新疆上海山西天津西藏20182019202020212022H1山东内蒙古黑龙江资料来源wind民生证券研究院资料来源国家统计局民生证券研究院1北京燕京品牌发源地结构升级大有可为从市场空间来看北京市场啤酒消费潜力较大根据国家统计局数据2021年北京地区啤酒产量为906万千升产销量在全国省市中排名中偏上同时作为国内一线城市北京GDP和人均收入领先具有产品升级的经济基础因此北京市场的啤酒消费有较大发展潜力北京作为燕京啤酒发源地市场根基深厚公司目前市占率领先渠道布局较完善具备大单品推广的渠道基础新渠道新产品率先发力深入扫描啤酒新消费2018年开始公司在北京大本营率先发力中高端新品除了在传统的经销渠道推广以燕京U8为核心的大单品公司自2020年以来先后成立新渠道发展部与精酿高端事业部着力打造精酿体验消费场景根据燕京9號官方公众号燕京社区酒號以社区门店形式为依托销售燕京9號精酿扎啤四小支等产品门店采取加盟的形式目前已覆盖北京内蒙古东三省江浙沪等多个地区公司通过新渠道建设致力于挖掘潜在的啤酒消费需求抓住中高端市场增量图19燕京9號店图20燕京狮王餐酒吧资料来源燕京9號官方公众号民生证券研究院资料来源燕京啤酒公众号民生证券研究院2内蒙古雪鹿赤峰两大品牌加持产能优势显著根据公司年报燕京啤酒在内蒙古地区先后收购了雪鹿赤峰雪航塞北星金川等啤酒子公司成功切入内蒙古市场现具有较强的产能优势和品牌力2017-2021年赤峰营收从588亿元增至752亿元CAGR约为63增速高于燕本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12燕京啤酒000729食品饮料京公司整体营收2021年赤峰和雪鹿分别实现营收752526亿元分别同比增长153194净利润分别为048044亿元净利率分别为642833我们预计随着公司大单品战略持续推进以U8为代表的中高端产品占比持续提升内蒙古市场营收和盈利能力有望稳步提升图21赤峰营业收入及增速图22雪鹿营业收入及增速营业总收入亿元yoy营业总收入亿元8206yoy19561551044532020-51020202021资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院华南广西漓泉品牌悠久中高端产品迭代有望迎来市占率回升四大生产基地贡献产能广西市占率超85云贵等周边区域扩张可期根据漓泉啤酒官网漓泉前身桂林啤酒厂于1985年筹建1987年正式投产1993年改制成立桂林漓泉股份有限公司2001-2021年公司啤酒产能从30万吨增至180万吨啤酒销量从20万吨增至近100万吨根据公司2022年半年报漓泉在广西市场市占率85以上截至2021年底公司已拥有桂林玉林昆明贵阳四大生产基地产能有效覆盖漓泉在广西云南贵州等区域的销售我们预计未来几年漓泉在广西周边地区有望持续扩张大单品驱动吨价提升期待新产品迭代下营收和利润率稳步提升根据公司年报2017-2021年公司营收从320亿元增至399亿元营收CAGR约为57净利润从328亿元增至546亿元净利润CAGR约为136漓泉的利润增速高于营收主要系以漓泉1998为代表的中高端产品占比持续提升根据公司年报和漓泉官网测算2021年漓泉啤酒吨价在4000元吨水平根据漓泉官网漓泉目前主导产品包括漓泉1998特酿系列2017年推出8-10元价格带漓泉全生态系列纯生啤酒系列精酿啤酒系列等我们预计随着中高端产品矩阵进一步迭代漓泉有望实现营收和利润率稳步提升本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告13燕京啤酒000729食品饮料图23漓泉营收及增速图24漓泉净利率水平显著高于其他盈利子公司营业总收入亿元yoy漓泉净利率赤峰净利率5020惠泉净利率雪鹿净利率1540151030510200-5510-100-150资料来源wind民生证券研究院资料来源公司年报民生证券研究院华东福建惠泉销量目前保持稳定盈利能力有望随中高端产品导入持续提升惠泉啤酒作为福建省内唯一的啤酒上市公司在当地具有较强的品牌力根据公司年报惠泉2021年的营收体量为58亿元净利润为031亿元净利率约为536且近几年惠泉子公司净利率持续提升从吨价来看2021年惠泉啤酒整体平均吨价约为2716元吨显著低于燕京啤酒整体平均吨价3090元惠泉吨价具有较大的提升空间2016-2021年惠泉整体销量维持在20-24吨年之间2022年燕京推出酒精度数麦芽浓度都比U8更高的U8Plus迎合爱好高度数啤酒的消费者需求我们预计随U8Plus等中高端产品矩阵逐步导入惠泉子公司的吨价和利润率有望持续提升图25惠泉营收及增速图26惠泉啤酒净利率稳步提升营业总收入亿元yoy657106455340322-5110-100资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14燕京啤酒000729食品饮料图27惠泉啤酒各档产品吨价图28惠泉整体销量保持稳定全部产品平均吨价元吨惠泉销量万吨惠泉销量yoy中高档产品-平均吨价元吨2515普通产品-平均吨价元吨20101554000100300027165-52604238525162662264120000-1010000201620172018201920202021资料来源惠泉啤酒年报民生证券研究院资料来源惠泉啤酒公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告15燕京啤酒000729食品饮料32产品矩阵逐步完善U8有望成为百万吨级大单品13品牌战略已确立产品矩阵不断完善2017公司提出以清爽酒为基础中高档酒为主突破高档酒提升品牌价值的产品理念奠定了公司产品矩阵基调2000-2003年期间公司分别入股了雪鹿漓泉和惠泉三大品牌形成13品牌战略在此品牌框架下公司持续完善产品矩阵研发一批上市一批储备一批的创新模式更加成熟根据京东数据2022年公司已推出U8plusS12皮尔森漓泉原浆等中高端产品同时推出鲜啤2022补足6-8元价格带产品研发一批上市一批储备一批的创新模式更加成熟表4公司新品上市时间表推出时间产品价格带度数产品包装特点麦芽浓度主打渠道销售主区域2017漓泉19988-10元28vol大肚瓶拉环式瓶盖8P餐饮渠道广西地区2017燕京Ale----娱乐渠道-2017燕京IPA----娱乐渠道-2018帝道----餐饮渠道-2019燕京U88-10元25vol大肚瓶拉环式瓶盖8P餐饮渠道华北地区2019燕京八景系列12元以上33-37vol传统文化元素包装10P餐饮渠道华北地区2021狮王世涛12元以上52vol狮王国粹风包装16P娱乐渠道华北地区2021燕京新雪鹿6元25vol墨绿鹿头形象8P线上餐饮渠道内蒙古地区2021V1010-12元33vol蓝白配色中文白啤10P线上娱乐渠道华北地区2022U8Plus8-10元36vol大容量拉环瓶盖10P餐饮渠道新疆广东沿海地区2022S12皮尔森10-12元41vol金色香槟外观12P线上娱乐渠道华北地区2022漓泉原浆10-12元41vol精酿大桶装12P线上流通渠道广西地区2022燕京鲜啤20226-8元33vol蓝白经典包装9P餐饮渠道华北地区资料来源京东啤酒板民生证券研究院注数据参考日期2023年3月1日图292019-2022H1公司中高档产品收入占比提升图302019-2021年公司产品分类毛利率变化情况中高档产品占比普通产品占比中高档产品普通产品604059816017629420454002019202020212022H1201920202021资料来源公司公告民生证券研究院资料来源公司公告民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16燕京啤酒000729食品饮料漓泉1998燕京U8等大单品持续演绎高成长U8势能有望带动新品上量2017年公司漓泉品牌推出中高端8-10元产品漓泉1998口味纯柔香气优雅包装采用大肚瓶拉环式瓶盖设计该产品一经推出便在广西地区迅速上量2019年公司燕京主品牌推出U8口味与漓泉1998一样主打清淡口味瓶身涉及同样采用大肚瓶拉环式瓶盖与市场上其他主流的瓶装啤酒包装具有较大差异现阶段燕京U8主要在北京内蒙古河北等优势地区销售根据燕京啤酒官方公众号2022年燕京U8年销量40万吨超8亿瓶已成为业内近三年成长速度最快表现最为亮眼的大单品之一成为了公司利润抬升的重要支撑此外U8大单品强劲的势能有望拉动其他产品组合放量例如在2022年公司已推出鲜啤2022U8plusS12皮尔森漓泉原浆等我们预计将给公司带来收入和利润增量图31漓泉1998瓶身外观图32燕京U8瓶身外观资料来源漓泉啤酒官网民生证券研究院资料来源燕京啤酒天猫旗舰店民生证券研究院图33燕京U8销量及增速预期U8销量万吨12010080CAFR3660402002020202120222025E资料来源燕京啤酒官方公众号金融界新闻民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告17燕京啤酒000729食品饮料我们认为现阶段燕京U8具有较佳的放量条件1差异化打法基地市场渠道优势显著燕京U8采取多渠道辐射策略通过广域的铺设和下沉式布局深度渗透各优势市场高频消费场景进一步提升燕京U8基地市场的份额此外为开拓弱势区域市场U8通过百强县工程进行渠道下沉从而减少与本土优势品牌进行直接竞争实现高性价比渗透燕京在北京内蒙地区市占率领先已具备U8推广的完善渠道基础未来河北四川湖南等成长型市场也有望贡献一定增量2U8定位中高端具先发优势且有望承接消费升级需求U8定位8-10元次高端价格带更有望承接目前主流的6-8元价格带产品需求2019年燕京啤酒前瞻性推出U8当时8-10元价格带竞品较少且各大啤酒厂商并未开始重点发力一方面U8在口味包装设计营销等各维度全面发力另一方面中高端产品的渠道终端利润相比中端产品更高具有更强渠道推力目前来看8-10元价格带仍未跑出绝对的龙头燕京U8在公司战略渠道布局产品特性品牌营销等各维度均具有显著优势有望持续受益中高端产品需求扩容3针对更年轻消费群体线上线下营销共振为顺应新消费时代的消费潮流公司近几年新推出的产品矩阵和营销策略均精准定位年轻消费群体其中燕京U8作为公司品牌年轻化的代表产品凭借其独特的口感潮酷的外观将民族品牌与国潮风有机融合将热爱有你燕京有我的品牌文化根植于产品营销中等诸多亮点得到了众多年轻消费者的认可和喜爱燕京啤酒签约王一博蔡徐坤等顶流明星代言通过明星自身的流量和号召力在线上微博等平台制造燕京U8热爱有你等话题并在线下全国餐饮大型超市连锁终端夜店开展包店活动发动粉丝进行门店打卡共振提升U8在年轻消费者心中的影响力图34公司销售费用及费用率图35公司销售费用明细占比其他销售费用广告宣传推广费销售费用营业总收入亿元销售费用率运输费销售费用工资薪酬销售费用20140100151358010130605125400120200资料来源wind民生证券研究院资料来源燕京啤酒官方微博民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告18燕京啤酒000729食品饮料图36U8先后签约王一博蔡徐坤为品牌代言人图37北京冬奥会赞助董事长直播带货资料来源燕京啤酒官方微博民生证券研究院资料来源燕京啤酒官方微博民生证券研究院图38北京燕京国际啤酒文化节图392022品牌足迹燕京啤酒上榜资料来源燕京啤酒官方微博民生证券研究院资料来源燕京啤酒官方公众号凯度消费者指数民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告19燕京啤酒000729食品饮料4以创业之心推进改革盈利能力有望持续提升41净利率偏低拖累ROE人效厂效尚有较大提升空间ROE显著低于同行主要系净利率偏低2017-2021年燕京啤酒的ROE水平显著低于行业平均根据杜邦分析燕京ROE承压的主要原因是净利率水平偏低2017-2021年燕京啤酒的销售净利率从154提升至245盈利能力持续提升然而2021年重庆啤酒青岛啤酒华润啤酒珠江啤酒的销售净利率分别为1829107913351383燕京啤酒的盈利水平相比竞争对手仍有较大的提升空间图40各公司过去5年ROE图41各公司过去5年销售净利率青岛啤酒华润啤酒珠江啤酒重庆啤酒青岛啤酒华润啤酒燕京啤酒重庆啤酒珠江啤酒燕京啤酒251502520201001515101050551541982302612450002017201820192020202120172018201920202021资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院图42各公司过去5年资产周转率图43各公司过去5年权益乘数重庆啤酒青岛啤酒华润啤酒青岛啤酒华润啤酒珠江啤酒珠江啤酒燕京啤酒燕京啤酒重庆啤酒202510208151561010405052000002017201820192020202120172018201920202021资料来源wind民生证券研究院资料来源wind民生证券研究院本公司具备证券投资咨询业务资格请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告20