核心观点：大单品、高成长是消费品投资最好的逻辑之一，在大单品稀缺的当下，燕京U8强势而上，未来有可能做到百万吨级别。我们认为燕京U8有望复制乌苏的成功，对比乌苏，燕京U8同样具备成功的差异化定位和丰厚的渠道利润，同时其价位更适合承接临近价格带的升级从而放量，且公司层面具备更好的渠道基础。中高端大单品放量是啤酒行业中的强逻辑，有望打开燕京啤酒的市值空间。
　　燕京U8有望复制乌苏成功，大单品α属性突显。燕京U8作为公司高端化的核心产品，2020年销售10万千升，2021年达到26万千升，在2022年的大环境下仍逆势实现了50%以上的强劲增长，达到40万千升目标，大单品α属性突显。
　　对比乌苏的成功，我们认为燕京U8具备2个核心的共同点：（1）差异化定位成功，“小度酒、大滋味”定位年轻消费群体，并通过精准的营销投放，形成品牌黏性。（2）渠道利润丰厚，受到经销商和终端的青睐，形成强渠道推力。
　　对比乌苏，我们认为燕京U8在放量上具备2个优势：（1）U8定位8-10元次高档价格带，该价格带体量较小，未来承接临近价格带的主流酒和低档酒的消费升级，具备巨大的放量空间。而疆外红乌苏定价偏高，还不具备成为行业主流消费的基础。（2）燕京U8的放量具备更强的渠道基础，在公司现有的覆盖区域均可放量（广西除外），且基本承接原有产品价格带，拥有良好的升级惯性，可充分借助原有渠道优势。乌苏放量时期嘉士伯新开拓华东、华南等新兴市场的餐饮渠道，不具备明显的渠道优势。
　　理性看待表观高市盈率，大单品逻辑打开市值空间。燕京啤酒的市盈率远高于同行，主要系公司净利率存在显著提升空间。随着U8大单品放量带动均价提升，以及产能优化带来的降本增效，燕京啤酒净利率提升从而消化高市盈率。乌苏大单品放量支撑了重庆啤酒的高市盈率，我们从分部估值的维度，看燕京啤酒2025年目标市值615亿，对应当前仍具备85%的空间。
　　盈利预测：随着新董事长上任，公司有望加速改革进程，吨酒收入和盈利能力具备显著提升空间。2022年燕京U8大单品实现强劲增长，推动均价提升从而驱动利润弹性释放，且中高端产品矩阵日益丰富，有望持续承接向上升级。公司内部通过产能优化等措施实现降本增效，扭转子公司亏损。我们预计公司2022-2024年收入分别为128.67、145.40、158.86亿元，归母净利润分别为3.56、5.62、7.78亿元，EPS分别为0.13、0.20、0.28元，对应PE为94倍、59倍、43倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：全球疫情反复的风险；主要原材料价格波动的风险；市场竞争恶化带来超预期促销活动；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险；关于新管理层潜在的风险

研究报告全文：乌苏成长给U8的启示燕京啤酒000729SZ饮证券研究报告公司点评2023年02月07日料制造TableIndustry评级TableTitle买入维持公司盈利预测及估值TableFinance1市场价格1181指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元分析师范劲松1092811961128671454015886增长率yoy-598139执业证书编号S0740517030001净利润百万元197228356562778电话021-20315733增长率yoy-1416565838每股收益元007008013020028Emailfanjsrqlzqcomcn每股现金流量056058032042053分析师熊欣慰净资产收益率12345执业证书编号S0740519080002PE16911460935592428PB2525252525Emailxiongxwrqlzqcomcn备注股价选取自2023年2月6日收盘价研究助理晏诗雨Emailyansyrqlzqcomcn投资要点核心观点大单品高成长是消费品投资最好的逻辑之一在大单品稀缺的当下燕京U8强势而上未来有可能做到百万吨级别我们认为燕京U8有望复制乌苏的成功对比乌苏燕京U8同样具备成功的差异化定位和丰厚的渠道利润同时其价位更适基本状况TableProfit合承接临近价格带的升级从而放量且公司层面具备更好的渠道基础中高端大单品总股本百万股281854放量是啤酒行业中的强逻辑有望打开燕京啤酒的市值空间流通股本百万股250956燕京U8有望复制乌苏成功大单品属性突显燕京U8作为公司高端化的核心产品市价元11812020年销售10万千升2021年达到26万千升在2022年的大环境下仍逆势实现市值百万元33287了50以上的强劲增长达到40万千升目标大单品属性突显流通市值百万元29638对比乌苏的成功我们认为燕京U8具备2个核心的共同点1差异化定位成功小TableQuotePic股价与行业-市场走势对比度酒大滋味定位年轻消费群体并通过精准的营销投放形成品牌黏性2渠道利润丰厚受到经销商和终端的青睐形成强渠道推力对比乌苏我们认为燕京U8在放量上具备2个优势1U8定位8-10元次高档价格带该价格带体量较小未来承接临近价格带的主流酒和低档酒的消费升级具备巨大的放量空间而疆外红乌苏定价偏高还不具备成为行业主流消费的基础2燕京U8的放量具备更强的渠道基础在公司现有的覆盖区域均可放量广西除外且基本承接原有产品价格带拥有良好的升级惯性可充分借助原有渠道优势乌苏放量时期嘉士伯新开拓华东华南等新兴市场的餐饮渠道不具备明显的渠道优势理性看待表观高市盈率大单品逻辑打开市值空间燕京啤酒的市盈率远高于同行公司持有该股票比例相关报告主要系公司净利率存在显著提升空间随着U8大单品放量带动均价提升以及产能优1燕京啤酒603317SH点评报告化带来的降本增效燕京啤酒净利率提升从而消化高市盈率乌苏大单品放量支撑了2022年完美收官2023年加速可期重庆啤酒的高市盈率我们从分部估值的维度看燕京啤酒2025年目标市值615亿2燕京啤酒603317SH深度报告对应当前仍具备85的空间U8引领产品结构升级利润弹性有望盈利预测随着新董事长上任公司有望加速改革进程吨酒收入和盈利能力具备显充分释放著提升空间2022年燕京U8大单品实现强劲增长推动均价提升从而驱动利润弹性释放且中高端产品矩阵日益丰富有望持续承接向上升级公司内部通过产能优化等措施实现降本增效扭转子公司亏损我们预计公司2022-2024年收入分别为128671454015886亿元归母净利润分别为356562778亿元EPS分别为013020028元对应PE为94倍59倍43倍维持买入评级风险提示全球疫情反复的风险主要原材料价格波动的风险市场竞争恶化带来超预期促销活动研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险关于新管理层潜在的风险请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评内容目录燕京U8有望复制乌苏成功大单品属性突显-3-理性看待表观高市盈率大单品逻辑打开市值空间-6-盈利预测-7-风险提示-8-图表目录图表1乌苏啤酒销量及增速-3-图表2燕京U8销量及增速-3-图表32022年百威中国均价表现-3-图表4青岛啤酒主品牌销量占比变化-3-图表5燕京U8与同价位产品对比-4-图表6燕京U8聘请人气明星代言-4-图表7中国啤酒市场价格带划分餐饮价格-5-图表82021年我国啤酒行业的结构判断-5-图表9燕京和重庆啤酒销量对比-6-图表102019年重庆啤酒分地区销量占比-6-图表11啤酒公司2023E对应的市盈率-6-图表122018-2021年啤酒公司净利率-6-图表13重庆啤酒PEBand-7-图表142025年燕京啤酒分部估值-7-图表15燕京啤酒盈利预测-7--2-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评燕京U8有望复制乌苏成功大单品属性突显燕京U8大单品潜力突出2022年疫情下逆势强劲增长乌苏啤酒是近年来啤酒行业高端化大单品成功的经典案例受益于疆外渠道的快速扩张2018-2021年乌苏销量从34增长至83万千升CAGR达到35成为超过80万吨级别的大单品燕京U8作为燕京啤酒高端化的核心产品自推出以来实现了强劲的增长2020年当年销售10万千升2021年达到26万千升2022年全年完成40万千升的销量目标从2022年来看由于疫情对夜场高端餐饮等现饮渠道的冲击中高档啤酒普遍表现疲软尤其是Q2华东疫情和Q3以来的全国疫情反复对结构形成了较大冲击我们预计乌苏全年销量小幅承压百威中国自Q2以来均价持续走弱Q3均价同比出现下滑青啤主品牌占比变化也呈持续走弱的趋势Q3主品牌销量占比同比下滑而燕京U8作为中高档产品主要在餐饮渠道销售在2022年的大环境下仍实现了50以上的强劲增长大单品属性突显图表1乌苏啤酒销量及增速图表2燕京U8销量及增速乌苏啤酒销量万千升同比增长燕京U8销量万千升同比增长9050120180801604010070140603080120501002060408030104060204002010200-100020182019202020212022E2020202120222025E来源腾讯网中泰证券研究所来源公司微信公众号中泰证券研究所图表32022年百威中国均价表现图表4青岛啤酒主品牌销量占比变化百威中国均价增速单季青啤主品牌销量占比单季变化百威中国均价增速全年累计54433221102022Q12022Q22022Q30-12022Q12022Q22022Q3-2-1-3-2来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所-3-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评对比乌苏的成功我们认为燕京U8具备2个核心的共同点1差异化定位成功形成品牌黏性2渠道利润丰厚渠道推力足小度酒大滋味差异化突出燕京U8精准定位年轻消费群体过去国产啤酒的价格普遍偏低产品同质化严重通过价格和渠道进行竞争而在海外成熟市场高端化的啤酒呈现差异化发展不同啤酒定位不同的细分群体和细分场景乌苏作为成功的高端化大单品差异化明显其来源新疆自带异域风情度数高且容量大提炼出硬核的品牌定位重点锁定西北餐饮-烧烤店-重口味餐饮的细分场景形成了较强的品牌力燕京U8作为公司高端化的核心产品差异化定位清晰通过聚焦低度酒市场瞄准快节奏年轻消费群体推动品牌全国化年轻化相比其他公司的次高档产品燕京U8的麦芽浓度和酒精浓度更低满足了年轻消费者对味淡不寡不苦的偏好突出了小度酒大滋味的特点原料只有水麦芽大米啤酒花同时公司一改过去传统啤酒的营销模式针对年轻消费群体进行精准投放先后聘请了王一博蔡徐坤等人气明星代言依靠差异化定位燕京U8的品牌力逐步提升图表5燕京U8与同价位产品对比图表6燕京U8聘请人气明星代言麦汁酒精产品上市公司原材料浓度度数水麦芽大米燕京U8燕京啤酒825啤酒花水麦芽啤酒用勇闯天涯华润啤酒933糖浆啤酒花制品SuperX酒花浸膏水麦芽大米经典1903青岛啤酒104啤酒花及制品水麦芽大米乐堡重庆啤酒831酒花水麦芽大米百威百威亚太9736啤酒花酵母来源公司官网天猫中泰证券研究所来源公司官网中泰证券研究所燕京U8给予渠道丰厚的利润空间形成强渠道推力乌苏在全国化发展的初期给予了渠道丰厚的利润空间从而形成强大的推力根据微酒2020年乌苏啤酒的经销商利润通常能达到10元箱终端利润高达40元箱而主流啤酒的经销商利润通常为6元箱终端利润为20元箱燕京U8目前处于快速全国化的阶段同样给予渠道丰厚的利润空间根据渠道反馈燕京U8作为公司全力推进的中高档产品渠道利润超过百威等传统流量大单品同时也高于国产龙头的次高端产品因此燕京U8更容易受到经销商和终端的青睐具备较强的渠道推力对比乌苏我们认为燕京U8在放量上具备2个显著的优势1定位次高档价格带市场潜在容量更大2燕京U8的放量对比红乌苏疆-4-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评外放量具备更强的渠道基础U8定位8-10元次高档价格带具备更大的放量基础啤酒属于大众消费品价格带相对狭窄我们大致按2元的价格带进行划分将啤酒分为5档其中燕京U8餐饮定价8-10元属于次高档酒疆外红乌苏餐饮定价12元左右属于高档酒目前我国啤酒行业中低档酒仍占据一半左右的销量将持续向上升级主流酒次高档酒合计销量占比预计为13其中主要为勇闯天涯经典等主流档的大单品次高档的超级勇闯经典1903燕京U8等近几年才推出体量相对较小未来承接临近价格带的主流酒和低档酒的消费升级具备巨大的放量空间高档酒和超高档销量占比不到20由于价格跨度较大直接承接主流酒及低档酒升级的概率较低因此中期内潜在的放量空间不及次高档我们认为燕京U8临近现阶段啤酒的主要消费价格带自然承接升级的持续性好具备更大的放量潜力疆外红乌苏定价偏高还不具备成为行业主流消费的基础图表7中国啤酒市场价格带划分餐饮价格图表82021年我国啤酒行业的结构判断高档中档低档1009080706050403020100销量占比收入占比毛利占比来源中泰证券研究所整理来源中泰证券研究所测算本图中低档左图中低档中档左图主流档次高档高档左图高档酒超高端对比红乌苏疆外放量燕京U8的放量具备更好的渠道基础啤酒公司的销量侧面反应了其渠道能力的强弱燕京啤酒的销量高于重庆啤酒根据2021年的年报燕京啤酒的经销商达到8274家也超过重庆啤酒的3512家从大单品放量的渠道基础来看燕京U8在公司现有的覆盖区域均可放量广西市场有同类产品漓泉1998除外且基本承接原有产品价格带拥有良好的升级惯性可充分借助原有渠道优势红乌苏在疆外放量具备的渠道基础较为薄弱重点的华东华南市场基本属于南区在2019年只占公司销量的24并且当时华东华南市场公司拥有的渠道优势主要在夜场而乌苏品牌放量的餐饮渠道并不具备明显的竞争优势综合来看燕京U8放量对比红乌苏疆外放量初期具备了更好的渠道基础-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评图表9燕京和重庆啤酒销量对比图表102019年重庆啤酒分地区销量占比燕京啤酒销量万千升重庆啤酒销量万千升西北区中区南区450400350300250200150100500201920202021来源公司公告中泰证券研究所来源公司公告中泰证券研究所理性看待表观高市盈率大单品逻辑打开市值空间理性看待表观高市盈率净利率存在显著提升空间燕京啤酒的市盈率远高于同行目前对应2023年的预测净利润重庆啤酒青岛啤酒华润啤酒的市盈率均在30-35倍之间而燕京啤酒市盈率达到60倍左右我们认为主要系燕京啤酒的净利率存在显著提升空间2018-2021年各家啤酒公司的净利率受益高端化降本增效稳步提升目前均远超过燕京啤酒随着U8大单品放量带动均价提升以及产能优化带来的降本增效燕京啤酒净利率具备较大提升空间从而消化高市盈率图表11啤酒公司2023E对应的市盈率图表122018-2021年啤酒公司净利率2023E市盈率华润啤酒燕京啤酒青岛啤酒重庆啤酒701260105084063042010200燕京啤酒重庆啤酒青岛啤酒华润啤酒2018201920202021来源wind中泰证券研究所盈利预测来自中泰证券研究所股价日来源公司公告中泰证券研究所还原特殊项目的归母净利率期为2023年2月6日大单品放量逻辑支撑高估值打开燕京啤酒市值空间重庆啤酒于2020年底完成资产注入完成后乌苏保持了快速放量的趋势由于具备高端大单品放量的强逻辑大部分时间内重庆啤酒都具备较高的市盈率水平超过其他啤酒公司2022年受疫情影响乌苏增速放缓重庆啤酒市盈率才呈现向下趋势对于燕京啤酒我们采取大单品分部估值的方式-6-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评2025年按照两部分进行估值1燕京U8预计2025年达到100万千升销量同时受益于促销费用率边际下降均价达到5500元千升水平对应15净利率参考食品饮料行业稳健增长的公司通常给予30倍PE稳态市盈率对应248亿市值2公司总销量回升至400万千升的水平其他产品300万千升假设基本升级到主流酒价格带对应3500元千升均价10净利率水平由于具备继续向上升级空间参考2018年以来青岛啤酒持续升级过程中估值中枢下沿给予35倍PE市盈率对应368亿市值合计2025年目标市值615亿对应当前仍具备85左右的空间图表13重庆啤酒PEBand图表142025年燕京啤酒分部估值目标重庆啤酒市盈率PETTM销量均价净利净利对应市值140万元润亿率PE亿120吨千升元元100燕京801005500158330248U860其他4030035001010535368产品200总体400400012188336152019-01-062020-01-192021-01-312022-02-13来源wind中泰证券研究所来源中泰证券研究所测算盈利预测燕京啤酒是区域性啤酒龙头随着新董事长上任公司有望加速改革进程追赶行业脚步吨酒收入和盈利能力具备显著提升空间2022年燕京U8大单品实现强劲增长推动均价提升从而驱动利润弹性释放且中高端产品矩阵日益丰富有望持续承接向上升级公司内部通过产能优化等措施实现降本增效扭转子公司亏损我们预计公司2022-2024年收入分别为128671454015886亿元归母净利润分别为356562778亿元EPS分别为013020028元对应PE为94倍59倍43倍维持买入评级图表15燕京啤酒盈利预测公司盈利预测及估值指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元1092811961128671454015886增长率yoy-598139净利润百万元197228356562778增长率yoy-1416565838每股收益元007008013020028每股现金流量056058032042053净资产收益率12345-7-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评PE16911460935592428PB2525252525备注每股指标按照最新股本数全面摊薄来源wind中泰证券研究所股价选取自2023年2月6日风险提示全球疫情反复的风险啤酒消费与餐饮业景气度高度关联如果疫情出现较大幅度的反复现饮渠道将受到显著冲击从而影响其动销主要原材料价格波动的风险啤酒的原料主要为农副产品和包材受到天气产量市场状况国际形势等因素的影响较大价格波动较为频繁若成本上涨将直接影响行业的毛利率水平和盈利能力市场竞争恶化带来超预期促销活动目前中高档啤酒竞争激烈各家龙头均积极布局不排除在该价格带发生价格战的可能研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险本文使用的公开资料均基于历史数据可能存在一定的滞后或更新不及时关于新管理层潜在的风险公司更换新管理层可能由于人事上的变动带来经营和业绩层面的波动-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评盈利预测表资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20212022E2023E2024E会计年度20212022E2023E2024E货币资金5059527058166603营业收入11961128671454015886应收票据0000营业成本7363786484758775应收账款191233248271税金及附加1096115812651350预付账款149159172178销售费用1559163419632383存货3911417745024662管理费用1438154717481910合同资产0000研发费用209225254277其他流动资产107114126136财务费用-119-152-152-152流动资产合计941899541086411849信用减值损失-4-2-2-2其他长期投资0000资产减值损失-64-60-60-60长期股权投资311311311311公允价值变动收益0000固定资产8445805376927361投资收益36404040在建工程43434343其他收益54606060无形资产878844812781营业利润43566710251380其他非流动资产325324324324营业外收入20555非流动资产合计10002957591828820营业外支出10222资产合计19420195292004620670利润总额44567010281383短期借款00340所得税152208298373应付票据0000净利润2934627301010应付账款1394148916041661少数股东损益65106168232预收款项0000归属母公司净利润228356562778合同负债1176126514301562NOPLAT214357622899其他应付款2155215521552155EPS按最新股本摊薄008013020028一年内到期的非流动负债21212121其他流动负债629656693715主要财务比率流动负债合计5376558759386115会计年度2021E2022E2023E2024E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率947613093其他非流动负债71717171EBIT增长率-141589693405非流动负债合计71717171归母公司净利润增长率158561580383负债合计5448565860096186获利能力归属母公司所有者权益13409132011320013413毛利率384389417448少数股东权益5646708381070净利率24365064所有者权益合计13972138711403714483ROE16264054负债和股东权益19420195292004620670ROIC24396588偿债能力现金流量表单位百万元资产负债率281290300299会计年度2021E2022E2023E2024E债务权益比07070906经营活动现金流162589211941502流动比率18181819现金收益920105112851533速动比率10101112存货影响-84-266-325-159营运能力经营性应收影响4673331总资产周转率06070708经营性应付影响5209511657应收账款周转天数6666其他影响22358541应付账款周转天数59666667投资活动现金流-1406-270-270-270存货周转天数189185184188资本支出-279-315-314-314每股指标元股权投资-15000每股收益008013020028其他长期资产变化-1112454444每股经营现金流058032042053融资活动现金流-227-411-378-445每股净资产476468468476借款增加21034-34估值比率股利及利息支付-207-1158-1820-2512PE146945943股东融资2000PB2332其他影响-4374714082101来源wind中泰证券研究所-9-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评投资评级说明评级说明买入预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在15以上增持预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在515之间股票评级持有预期未来612个月内相对同期基准指数涨幅在-105之间减持预期未来612个月内相对同期基准指数跌幅在10以上增持预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在10以上行业评级中性预期未来612个月内对同期基准指数涨幅在-1010之间减持预期未来612个月内对同期基准指数跌幅在10以上备注评级标准为报告发布日后的612个月内公司股价或行业指数相对同期基准指数的相对市场表现其中A股市场以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以摩根士丹利中国指数为基准美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准另有说明的除外-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分公司点评重要声明中泰证券股份有限公司以下简称本公司具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性且本报告中的资料意见预测均反映报告初次公开发布时的判断可能会随时调整本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告所载的资料工具意见信息及推测只提供给客户作参考之用不构成任何投资法律会计或税务的最终操作建议本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议市场有风险投资需谨慎在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者应注意在法律允许的情况下本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行财务顾问和金融产品等各种金融服务本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息本报告版权归中泰证券股份有限公司所有事先未经本公司书面授权任何机构和个人不得对本报告进行任何形式的翻版发布复制转载刊登篡改且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改-11-请务必阅读正文之后的重要声明部分