公司2020年来逐步推动市场化的改革机制，优化人员管理、精简组织架构，取得喜人成效。近日，在公司投资者大会上董事长耿超发言彰显公司对内改革创新的决心和信心。我们预计公司有望继续推动产品高端化和品牌文化的深度打造，并优化生产运营、提升供应链质量，争取在“十四五”期间实现收入、利润、销量等全方位提升。其中，大单品U8完成2022年40万千升目标，将继续瞄准制定的U82025年100万千升高端化目标稳步发展。上调至“买入”评级。
　　▍管理机制持续优化，高端化&供应链优化效果明显。2020年9月底北京燕京啤酒集团董事长耿超上任以来，公司积极推动机制改革：在组织架构方面，精简层级提升效率，发展“1+5+N”组织架构（1为总部，5为生产中心、营销中心、供应链中心、核算评价中心、研发技术中心）；在薪酬方面，对高管和分公司/子公司负责人实行任期制及契约化管理，业绩考核细化，积极推动市场化用人机制及薪酬体；在岗位编制方面，逐步实现定岗定编，根据市场目标确立人员编制；在产品方面，确立U8全国化大单品地位。公司全方位的改革举措激发了燕京啤酒从生产端至销售端的活力。在公司高管及中层的积极带动下，（公司预计）2022年公司归母净利润约在3.5亿元-3.7亿元、同增约51.3%-62.3%，多家亏损子公司实现扭亏，在疫情管控下取得喜人业绩。
　　▍“十四五”目标五战五胜，复兴燕京正当时。放眼长期，我们判断U8势能已经初步形成，预计将持续保持高双位数增长，瞄准“十四五”百万千升目标（根据公司官方微信公众号2020/21/22年U8销量分别为10/26/40万千升）。同时，燕京的V10、S12、狮王等品牌也在持续发力，结合线下酒吧等场景推动公司产品结构及品牌力提升。生产方面，公司积极进行生产运营优化，对生产线进行瘦身和资源整合，利用卓越管理体系打造更高质量的供应链系统，望持续带来利润的优化和节约。短期看，我们预计随着宏观经济复苏及消费场景恢复，公司有望在2023年实现U8约60万千升的目标，收入端实现高单位数以上增长。盈利端，燕京鲜啤2022的推出望极大地帮助公司加速供应链体系的优化和提效，看好公司改革成果的持续兑现。
　　▍风险因素：疫后啤酒消费恢复情况不及预期；新冠病毒反复的影响超预期；宏观经济刺激政策不及预期；公司产品结构高端化升级情况不及预期；公司主要产品销量增长不及预期；公司改革进度不及预期；竞争格局不及预期。
　　▍盈利预测、估值与评级：我们认为随着2023年啤酒消费场景的放开，公司整体销量较疫情管控期间将得到积极的提升和改善；吨价方面，大单品U8拓展情况符合预期，U8完成2022年40万千升目标（来自燕京啤酒官方微信公众号），将继续瞄准制定的U82025年100万千升高端化目标稳步发展。综合考虑公司兑现决心及疫情情况，维持公司2022年EPS预测为0.13元，上调2023年/2024年EPS预测至0.20/0.28元（原预测为0.15/0.22元）。整体考虑行业可比公司估值情况（根据Wind一致预测，华润啤酒/青岛啤酒对应2023年PE分别为30倍/36倍左右），以及公司在改革下利润改善的释放空间（目前公司管理费用超10%，与同行业中单位数左右管理费用差距较大）、高端化升级的发展潜力，我们给予公司2023年75倍PE，对应公司一年期目标价15元（对应2024年PE 54倍），考虑到公司改革下利润改善的释放空间、高端化升级的发展潜力，故上调至“买入”评级。
　　

研究报告全文：公司积极性强创新为先高质量发展燕京啤酒000729SZ跟踪快报202332中信证券研究部核心观点公司2020年来逐步推动市场化的改革机制优化人员管理精简组织架构取得喜人成效近日在公司投资者大会上董事长耿超发言彰显公司对内改革创新的决心和信心我们预计公司有望继续推动产品高端化和品牌文化的深度打造并优化生产运营提升供应链质量争取在十四五期间实现收入利润销量等全方位提升其中大单品U8完成2022年40万千升目标将继续瞄准制定的U82025年100万千升高端化目标稳步发展上调至买入蒋祎评级酒类行业联席首席分析师管理机制持续优化高端化供应链优化效果明显2020年9月底北京燕京啤S1010521050004酒集团董事长耿超上任以来公司积极推动机制改革在组织架构方面精简层级提升效率发展15N组织架构1为总部5为生产中心营销中心供应链中心核算评价中心研发技术中心在薪酬方面对高管和分公司子公司负责人实行任期制及契约化管理业绩考核细化积极推动市场化用人机制及薪酬体在岗位编制方面逐步实现定岗定编根据市场目标确立人员编制在产品方面确立U8全国化大单品地位公司全方位的改革举措激发了燕京啤酒从生产端至销售端的活力在公司高管及中层的积极带动下公司薛缘预计2022年公司归母净利润约在35亿元-37亿元同增约513-623食品饮料行业首席多家亏损子公司实现扭亏在疫情管控下取得喜人业绩分析师十四五目标五战五胜复兴燕京正当时放眼长期我们判断U8势能已经S1010514080007初步形成预计将持续保持高双位数增长瞄准十四五百万千升目标根据公司官方微信公众号20202122年U8销量分别为102640万千升同时燕京的V10S12狮王等品牌也在持续发力结合线下酒吧等场景推动公司产品结构及品牌力提升生产方面公司积极进行生产运营优化对生产线进行瘦身和资源整合利用卓越管理体系打造更高质量的供应链系统望持续带来利润的优化和节约短期看我们预计随着宏观经济复苏及消费场景恢复公司有望在2023年实现U8约60万千升的目标收入端实现高单位数以上增长盈利端燕京鲜啤2022的推出望极大地帮助公司加速供应链体系的优化和提效看好公司改革成果的持续兑现风险因素疫后啤酒消费恢复情况不及预期新冠病毒反复的影响超预期宏观经济刺激政策不及预期公司产品结构高端化升级情况不及预期公司主要产品销量增长不及预期公司改革进度不及预期竞争格局不及预期盈利预测估值与评级我们认为随着2023年啤酒消费场景的放开公司整体销量较疫情管控期间将得到积极的提升和改善吨价方面大单品U8拓展情况燕京啤酒000729SZ符合预期U8完成2022年40万千升目标来自燕京啤酒官方微信公众号评级买入上调将继续瞄准制定的U82025年100万千升高端化目标稳步发展综合考虑公司当前价1348元兑现决心及疫情情况维持公司2022年EPS预测为013元上调2023年2024目标价1500元年EPS预测至020028元原预测为015022元整体考虑行业可比公司总股本2819百万股估值情况根据一致预测华润啤酒青岛啤酒对应年分别为流通股本2510百万股Wind2023PE30总市值380亿元倍36倍左右以及公司在改革下利润改善的释放空间目前公司管理费用超近三月日均成交额292百万元10与同行业中单位数左右管理费用差距较大高端化升级的发展潜力52周最高最低价1349647元我们给予公司2023年75倍PE对应公司一年期目标价15元对应2024年近1月绝对涨幅1972PE54倍考虑到公司改革下利润改善的释放空间高端化升级的发展潜力近6月绝对涨幅4716故上调至买入评级近月绝对涨幅126197证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明燕京啤酒跟踪快报000729SZ202332项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元1092811961127511351314490营业收入增长率YoY-4794666072净利润百万元197228355576787净利润增长率YoY-143158558622366每股收益EPS基本元007008013020028毛利率392384397416427净资产收益率ROE1517264154每股净资产元470476484500520PE192616851037674481PB2928282726PS3532302826EVEBITDA346378314237196资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind202331请务必阅读正文之后的免责条款和声明2燕京啤酒跟踪快报000729SZ202332利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入1092811961127511351314490货币资金38555059536966007947营业成本66467363768478988302存货38283911427443794544毛利率392384397416427应收账款187191231230247税金及附加10371096120712671353其他流动资产213257269273284销售费用13831559164517301847流动资产80839418101431148313022销售费用率127130129128128固定资产88468445793974176878管理费用12751438147913381377长期股权投资295311311311311管理费用率1171201169995无形资产906878878878878财务费用81119115132160其他长期资产362368368368368财务费用率-07-10-09-10-11非流动资产1040910002949689738435研发费用214209232249261资产总计1849219420196392045721456研发费用率2017181818短期借款00000投资收益393638037应付账款10161394125913321444EBITDA10991007120916041942其他流动负债35333982399440984187营业利润率4373635648941102流动负债45495376525354305631营业利润47743572012091597长期借款00000营业外收入32091113其他长期负债6371717171营业外支出2010111412非流动性负债6371717171利润总额46044571812061598负债合计46125448532455025703所得税175152263437575股本28192819281928192819所得税率381341366363360资本公积45974597459745974597少数股东损益8865100192236归属于母公司所1324413409136511410014663归属于母公司股有者权益合计197228355576787东的净利润少数股东权益6375646638551091净利率股东权益合计18192843541388013972143151495515754负债股东权益总1849219420196392045721456计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E税后利润2852934557681023增长率折旧和摊销808746706722739营业收入-4794666072营运资金的变化446528-527607营业利润134-89656679321其他经营现金流3159-165-123-195净利润-143158558622366经营现金流合计1570162546914281574利润率资本支出-316-397-200-200-200毛利率392384397416427投资收益393638037EBITDAMargin1018495119134其他投资现金流-2049-1046000净利率1819284354投资现金流合计-2326-1406-162-200-163回报率权益变化02000净资产收益率1517264154负债变化-500000总资产收益率1112182837股利支出-62-62-113-128-225其他其他融资现金流-147-167115132160资产负债率249281271269266融资现金流合计-259-22724-65现金及现金等价所得税率381341366363360-1015-830912321347股利支付率物净增加额315494360390415资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上4特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利5