我们在去年9月公司深度报告《二次创业再出发》中提出：啤酒高端化浪潮之下，重啤、华润、青啤过去几年先后均通过聚焦高端、效率提升等核心手段，实现净利率从3-4%提升至10%以上，其中重啤更已升至18.5%。而燕京在新董事长耿总去年5月就任后，团队换血、激励改善，重整发力高端，有望跟上行业演绎净利率提升之路，公司23年改善趋势正在加速：
　　组织重构、人员优化，22年减亏明显，内部提效成果已现。2022年公司通过卓越管理体系建设对生产端进行系统性重构，成功实现吨酒投入减少、冗余人员优化、质量提升。组织架构上，成立“1+5+N”组织体系，以生产、营销、供应链、核算评价、技术研发五大中心替代过去数十个部门，架构优化、流程精简，运营效率随之提升。同时，预计22年公司延续人员优化，内部提效与U8放量带动下多数子公司实现减亏增利。公司业绩预告22年净利润3.45-3.7亿元，增长51.3%-62.3%，扣非净利润2.68-2.93亿元，增长56.3%-70.8%，22Q4亏损收窄验证改革成效。随着产销分离（生产和销售端市场化结算）、组织架构磨合推进，内部效率的改善空间仍巨大。
　　人事任命、激励机制进一步市场化，内部活力已明显加强。公司用人机制上更加市场化，目前高层方面开展职业经理人建设，公司高管与分子公司负责人均已实施任期制管理，并签订业绩考核承诺书。中层与一线岗位方面，随着激励优化（如U8及以上产品提供单箱激励）与U8放量，员工薪资水平进入提升通道，且绩优员工相对于落后员工的薪资优势，也因全员加强绩效管理而明显拉大，根据调研反馈，目前用人与激励机制改革推进较为顺利，员工接受度高。我们认为，更市场化的用人和薪酬机制，将带动员工积极性明显提升并吸引更多优秀人才，为燕京复兴持续提供内部动力。
　　U8势能强劲，现饮复苏有望驱动继续高增。大单品U82022年疫情反复之下预计销量仍同增50%至近40万千升，分地区看，预计外埠市场中冀南、山东、四川、湖南等多地翻倍增长，内蒙同增近50%至6-7万千升，北京受疫情管控影响增速略低于整体，但市占率已开始回升。展望2023，春节后餐饮消费火热，部分渠道反馈1月份U8销量同增近40%，总销量亦小幅增长，表现优于行业。我们预计现饮复苏奠基叠加流通渠道加强拓展，2023年U8有望高增50%至60万吨，并有望晋升百万吨大单品俱乐部。高端产品矩阵布局上，新的纯生、V10等高端产品亦可通过组合铺货进店加速增长，在围绕U8上下布局鲜啤2022、V10等单品后，公司今年或将推进纯生、清爽包装焕新统一，全面强化燕京啤酒品牌势能。
　　投资建议：上调目标价至18元，重申“强推”评级。考虑现饮复苏，U8势头强劲，复兴加速的燕京具有强alpha潜力，内外部催化剂均充足，我们上调2022-2024年EPS预测至0.13/0.20/0.29元（原预测为0.11/0.15/0.21元）。估值层面，啤酒企业盈利改善初期，市场往往按中期净利率改善潜力给予定价，而动态PE估值较高，参照华润19-20年和青啤20年改善初期PE（FY1）分别突破65X/90X。我们保守预计燕京净利率提升至10%，潜在净利润有望在3-4年内达15-20亿元。考虑到盈利改善初期酒企估值往往快速提升，按中性17亿利润给予30倍PE，对应23年目标市值510亿元，目标价18元，对应23-24年PE分别为90和62倍PE，再看35%估值空间，重申“强推”评级。
　　风险因素：高端市场竞争加剧、改革持续性及力度、改革初期盈利波动性或较大。
　　

研究报告全文：公司研究证券研究报告啤酒2023年02月17日燕京啤酒000729跟踪分析报告强推维持目标价18元改善趋势加速上调目标价至18元当前价元1338我们在去年9月公司深度报告二次创业再出发中提出啤酒高端化浪潮之华创证券研究所下重啤华润青啤过去几年先后均通过聚焦高端效率提升等核心手段实现净利率从3-4提升至10以上其中重啤更已升至185而燕京在新证券分析师欧阳予董事长耿总去年5月就任后团队换血激励改善重整发力高端有望跟上邮箱ouyangyuhcyjscom行业演绎净利率提升之路公司23年改善趋势正在加速执业编号S0360520070001组织重构人员优化22年减亏明显内部提效成果已现2022年公司通过证券分析师程航卓越管理体系建设对生产端进行系统性重构成功实现吨酒投入减少冗余人电话021-20572565员优化质量提升组织架构上成立15N组织体系以生产营销邮箱chenghanghcyjscom供应链核算评价技术研发五大中心替代过去数十个部门架构优化流程执业编号S0360519100004精简运营效率随之提升同时预计22年公司延续人员优化内部提效与证券分析师董广阳U8放量带动下多数子公司实现减亏增利公司业绩预告22年净利润345-37亿元增长513-623扣非净利润268-293亿元增长563-708电话021-2057259822Q4亏损收窄验证改革成效随着产销分离生产和销售端市场化结算组邮箱dongguangyanghcyjscom织架构磨合推进内部效率的改善空间仍巨大执业编号S0360518040001联系人严晓思人事任命激励机制进一步市场化内部活力已明显加强公司用人机制上更加市场化目前高层方面开展职业经理人建设公司高管与分子公司负责人均邮箱yanxiaosihcyjscom已实施任期制管理并签订业绩考核承诺书中层与一线岗位方面随着激励优化如U8及以上产品提供单箱激励与U8放量员工薪资水平进入提升公司基本数据通道且绩优员工相对于落后员工的薪资优势也因全员加强绩效管理而明显总股本万股28185393拉大根据调研反馈目前用人与激励机制改革推进较为顺利员工接受度高已上市流通股万股25095601我们认为更市场化的用人和薪酬机制将带动员工积极性明显提升并吸引更总市值亿元37712多优秀人才为燕京复兴持续提供内部动力流通市值亿元33578资产负债率3553U8势能强劲现饮复苏有望驱动继续高增大单品U82022年疫情反复之下每股净资产元496预计销量仍同增50至近40万千升分地区看预计外埠市场中冀南山东12个月内最高最低价1338647四川湖南等多地翻倍增长内蒙同增近50至6-7万千升北京受疫情管控影响增速略低于整体但市占率已开始回升展望2023春节后餐饮消费火市场表现对比图近12个月热部分渠道反馈1月份U8销量同增近40总销量亦小幅增长表现优于2022-02-162023-02-16行业我们预计现饮复苏奠基叠加流通渠道加强拓展2023年U8有望高增7150至60万吨并有望晋升百万吨大单品俱乐部高端产品矩阵布局上新39的纯生V10等高端产品亦可通过组合铺货进店加速增长在围绕U8上下布8局鲜啤2022V10等单品后公司今年或将推进纯生清爽包装焕新统一全面强化燕京啤酒品牌势能-24220222042207220922122302燕京啤酒沪深300投资建议上调目标价至18元重申强推评级考虑现饮复苏U8势头强劲复兴加速的燕京具有强alpha潜力内外部催化剂均充足我们上调2022-相关研究报告2024年EPS预测至013020029元原预测为011015021元估值层面燕京啤酒0007292022年三季报点评改革啤酒企业盈利改善初期市场往往按中期净利率改善潜力给予定价而动态PE持续推进盈利稳步改善估值较高参照华润19-20年和青啤20年改善初期PEFY1分别突破2022-10-2865X90X我们保守预计燕京净利率提升至10潜在净利润有望在3-4年内燕京啤酒000729深度研究报告二次创业再出发达15-20亿元考虑到盈利改善初期酒企估值往往快速提升按中性17亿利2022-09-16润给予30倍PE对应23年目标市值510亿元目标价18元对应23-24年PE分别为90和62倍PE再看35估值空间重申强推评级风险因素高端市场竞争加剧改革持续性及力度改革初期盈利波动性或较大ReportFinancialIndex证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号燕京啤酒跟踪分析报告000729主要财务指标2021A2022E2023E2024E主营收入百万11961131521492816445同比增速94100135102归母净利润百万228357566819同比增速158565585449每股盈利元008013020029市盈率倍1651066746市净率倍28272726资料来源公司公告华创证券预测注股价为2023年2月16日收盘价证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2燕京啤酒跟踪分析报告000729图表1滚动预期PE角度看华润青啤PEFY3高点至56X48X资料来源公司公告Wind华创证券注华润青啤PE采用wind一致预期数据燕京啤酒22-24E归母净利润为华创证券预测图表2以10净利率水平对应的利润计算PE改革逻辑更强的华润早在2018年PE21E就突破30倍资料来源公司公告Wind华创证券注盈利根据21年报计算华润啤酒还原资产减值存货减值2020年及以前土地补偿收益青岛啤酒还原资产减值股权激励土地出让收益图表3PE-Band图表4PB-Band资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3燕京啤酒跟踪分析报告000729附录财务预测表资产负债表TableValuationModels2利润表单位百万元20212022E2023E2024E单位百万元20212022E2023E2024E货币资金5059643279449763营业收入11961131521492816445应收票据0000营业成本7363798187209349应收账款191215243249税金及附加1096116612991398预付账款149167181192销售费用1559178921352385存货3911388139733977管理费用1438153917171842合同资产0000研发费用209210209214其他流动资产108127134144财务费用-119-108-112-114流动资产合计9418108221247514325信用减值损失-4-4-4-4其他长期投资0000资产减值损失-64-50-55-55长期股权投资311311311311公允价值变动收益0000固定资产8445795875447178投资收益36363636在建工程4398128148其他收益54626262无形资产878790711640营业利润43565710001412其他非流动资产325324324324营业外收入20555非流动资产合计10002948190188601营业外支出10333资产合计19420203032149322926利润总额44565910021414短期借款0000所得税152204290396应付票据0000净利润2934557121018应付账款1394163019122190少数股东损益6598146199预收款项0000归属母公司净利润228357566819合同负债1176135515821792NOPLAT214380632936其他应付款2155230023002300EPS摊薄元008013020029一年内到期的非流动负债21212121其他流动负债630536648772主要财务比率流动负债合计537658426463707520212022E2023E2024E长期借款0000成长能力应付债券0000营业收入增长率94100135102其他非流动负债71717171EBIT增长率-141693615461非流动负债合计71717171归母净利润增长率158565585449负债合计5447591365347146获利能力归属母公司所有者权益13409137291415214774毛利率384393416432少数股东权益5646618071006净利率24354862所有者权益合计13973143901495915780ROE16253852负债和股东权益19420203032149322926ROIC20335272偿债能力现金流量表资产负债率281291304312单位百万元20212022E2023E2024E债务权益比07060606经营活动现金流1625132916782027流动比率18191920现金收益920113213351598速动比率10121315存货影响-8430-93-4营运能力经营性应收影响4681338总资产周转率06060707经营性应付影响520381282278应收账款周转天数6665其他影响223-223141117应付账款周转天数59687379投资活动现金流-1406-259-268-273存货周转天数189176162153资本支出-279-264-273-277每股指标元股权投资-15000每股收益008013020029其他长期资产变化-1112554每股经营现金流058047060072融资活动现金流-22730310265每股净资产476487502524借款增加21000估值比率股利及利息支付-207-192-255-340PE1651066746股东融资2000PB3333其他影响-43495357405EVEBITDA35282319资料来源公司公告华创证券预测证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4燕京啤酒跟踪分析报告000729食品饮料组团队介绍组长首席分析师欧阳予浙江大学本科荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士6年食品饮料研究经验曾任职于招商证券研发中心2020年加入华创证券2021年获新财富最佳分析师评选第一名高级分析师程航美国约翰霍普金斯大学硕士曾任职于招商证券2018年加入华创证券研究所高级分析师沈昊澳大利亚国立大学硕士2019年加入华创证券研究所分析师范子盼中国人民大学硕士4年消费行业研究经验曾任职于长江证券2020年加入华创证券研究所分析师彭俊霖上海财经大学金融硕士曾任职于国元证券2020年加入华创证券研究所分析师田晨曦伯明翰大学硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员杨畅南佛罗里达大学硕士2020年加入华创证券研究所助理研究员刘旭德北京大学硕士2021年加入华创证券研究所华创证券总裁助理研究所所长大消费组组长董广阳上海财经大学经济学硕士14年食品饮料研究经验曾任职于招商证券瑞银证券自2013至2021年获得新财富最佳分析师五届第一两届第二一届第三获金牛奖最佳分析师连续三届第一连续三届全市场最具价值分析师获水晶球最佳分析师连续三届第一获新浪金麒麟上证报最佳分析师评选连续三届第一助理研究员严晓思上海交通大学金融学硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员柴苏苏南京大学经济学硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5燕京啤酒跟踪分析报告000729华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682hou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