1-2月信贷扩张幅度较大，消耗超6000亿元超储，央行对其他存款性公司债权意外下降，2月现金回流进度又相对偏缓，1月和2月超储率分别为1.1%和1.2%，相对于往年同期偏低。
　　3月现金回流的过程仍在持续，降准25BP落地以及MLF超量续作释放了超过8000亿的中长期资金，叠加政府存款的季节性下滑将对流动性带来一定的支撑，我们预计3月超储率回升至1.5%左右，基本持平往年同期。具体来看，3月财政收入或略有提速，但3月是财政支出大月，财政支出增速仍将维持高位，我们预计财政赤字规模达到1.44万亿左右，但政府债净融资规模也相对较高，我们预计3月政府存款环比降幅约8600亿元，仍是超储的最主要支撑因素；由于2月现金回流进度偏慢，回流的进程或在3月持续，仍有望对流动性带来补充；但3月信贷投放规模可能仍然较大，缴准基数可能仍将大幅上升，或将拖累流动性，而外汇占款对流动性的影响可能有限；公开市场方面，MLF超量续作2810亿元，逆回购的净回笼规模7260亿元，叠加3月末结构性工具投放规模可能较低，我们预计3月央行对其他存款性公司债权环比下降约4400亿元，但降准25BP仍能对这部分消耗带来补充。
　　3月资金面整体相对2月有所转松，但资金分层仍存，尤其是跨季期间分层更加严重。除了非银杠杆偏高外，这还受到了季末银行表外资金回表的暂时因素影响，我们预计跨季后这部分影响将明显缓解。
　　展望4月，我们预计现金回流的规模继续放缓，外汇占款影响较低；尽管政府债净融资压力可能显著下降，但4月缴税缴款压力较大，预计政府存款将上升约4000亿；公开市场方面，二季度降准概率下降，但MLF仍然存在超量续作的需求，我们预计4月MLF超量续作1500亿元，同时逆回购回笼约6600亿元，考虑结构性货币政策工具也将在季初月份投放，我们预计4月央行对其他存款性公司债权或下降约3000亿元，4月超储率或环比下降约0.2pct至1.3%左右，仍与往年同期均值持平。
　　如果央行货币政策回归常态，资金面相对松紧主要由超储率、超储的期限结构以及非银机构的杠杆率三因素决定。在3月降准及2810亿MLF续作的背景下，超储率有望回升，资金市场长期流动性不足的压力也有望得到明显的缓解，这有利于资金面维持平稳。但非银机构的杠杆率相对于2022年4月前仍明显偏高。在这样的杠杆率下，资金面似乎很难马上回到类似于2021年Q2的自发性宽松状态。因此，我们认为二季度资金面的情况相对于一季度将有所缓解，但DR007均值仍在2%左右，R007均值在2.15-2.2%之间，隔夜利率中枢在1.9%-2%之间，在税期等外生因素扰动较大时仍然存在一定的波动。
　　风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。
　　

研究报告全文：3月超储率或升至15但资金分层加大预计4月资金压力继续缓解但波动仍存2023年4月流动性展望TableReportTime2023年4月5日请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1证券研究报告20233年4月流动性展望债券研究TableReportDate2023年4月5日TableReportType专题报告TableA李一爽uthor固定收益首席分析师TableSummary1-2月信贷扩张幅度较大消耗超6000亿元超储央行对其他存款性公执业编号S1500520050002司债权意外下降2月现金回流进度又相对偏缓1月和2月超储率分别联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom为11和12相对于往年同期偏低3月现金回流的过程仍在持续降准25BP落地以及MLF超量续作释放了超过8000亿的中长期资金叠加政府存款的季节性下滑将对流动性带来一定的支撑我们预计3月超储率回升至15左右基本持平往年同期具体来看3月财政收入或略有提速但3月是财政支出大月财政支出增速仍将维持高位我们预计财政赤字规模达到144万亿左右但政府债净融资规模也相对较高我们预计3月政府存款环比降幅约8600亿元仍是超储的最主要支撑因素由于2月现金回流进度偏慢回流的进程或在3月持续仍有望对流动性带来补充但3月信贷投放规模可能仍然较大缴准基数可能仍将大幅上升或将拖累流动性而外汇占款对流动性的影响可能有限公开市场方面MLF超量续作2810亿元逆回购的净回笼规模7260亿元叠加3月末结构性工具投放规模可能较低我们预计3月央行对其他存款性公司债权环比下降约4400亿元但降准25BP仍能对这部分消耗带来补充3月资金面整体相对2月有所转松但资金分层仍存尤其是跨季期间分层更加严重除了非银杠杆偏高外这还受到了季末银行表外资金回表的暂时因素影响我们预计跨季后这部分影响将明显缓解展望4月我们预计现金回流的规模继续放缓外汇占款影响较低尽管政府债净融资压力可能显著下降但4月缴税缴款压力较大预计政府存款将上升约4000亿公开市场方面二季度降准概率下降但MLF仍然存在超量续作的需求我们预计4月MLF超量续作1500亿元同时逆回购回笼约6600亿元考虑结构性货币政策工具也将在季初月份投放我们预计4月央行对其他存款性公司债权或下降约3000亿元4月超储率或环比下降约02pct至13左右仍与往年同期均值持平如果央行货币政策回归常态资金面相对松紧主要由超储率超储的期限结构以及非银机构的杠杆率三因素决定在3月降准及2810亿MLF续作的背景下超储率有望回升资金市场长期流动性不足的压力也有望得到明显的缓解这有利于资金面维持平稳但非银机构的杠杆率相对于2022年4月前仍明显偏高在这样的杠杆率下资金面似乎很难马上回到类似于2021年Q2的自发性宽松状态因此我们认为二季度资金面的情况相对于一季度将有所缓解但DR007均值仍在2左右R007均信达证券股份有限公司值在215-22之间隔夜利率中枢在19-2之间在税期等外生因CINDASECURITIESCOLTD素扰动较大时仍然存在一定的波动北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编100031风险因素财政投放力度不及预期货币政策不及预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一信贷快速扩张现金回流偏缓央行投放意外下降1-2月超储仍偏低4二3月超储率回升至15资金面相对2月转松但分层仍然严重4三4月超储率或降至13预计资金整体压力继续缓解但波动仍存8风险因素13图目录图12月超储率环比回升01pct至124图22月央行对其他存款性公司债权降幅高于公开市场操作4图33月政府债净融资规模仍高于近年同期5图43月关键期限附息国债贴现国债单期发行规模环比有所上升5图52月人民币贷款信贷总量与结构均有所改善6图63月末国股转贴现票据利率进一步走高6图73月跨季期间资金的分层明显放大6图8资金缺口指数的季节性调整幅度可以反映商业银行面临的考核指标压力大小7图9刚性资金缺口走势7图103月各机构资金跨季进度慢于往年同期8图113月其他非银资金跨季进度慢于往年同期8图123月基金公司资金跨季进度慢于往年同期8图133月理财产品资金跨季进度明显慢于往年同期8图144月货币发行通常季节性下降9图153月末美元指数止跌企稳9图16部分省市已公布二季度地方债发行计划9图17今年以来逆回购余额普遍高于往年同期水平10图184月超储率预计持平往年同期均值10图19若4月央行逆回购净回笼6610亿元MLF超额续作超储率或下降至13左右单位亿元11图20DR007-7DOMO利差走势11图21R007-DR007利差走势11图22根据测算2月债市杠杆率环比下降至115812图23近期理财产品正回购规模明显下滑但基金产品仍处高位12图242023年4月资金日历13请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3一信贷快速扩张现金回流偏缓央行投放意外下降1-2月超储仍偏低1-2月信贷扩张幅度较大消耗超6000亿超储央行对其他存款性公司债权意外下降2月现金回流进度又相对偏缓1月和2月超储率分别为11和12相对于往年同期偏低今年1-2月央行资产负债表口径公布较晚我们在之前的报告只能以对1-2月超储数据的估计值对后续进行预测而从实际情况看1月和2月实际的超储率分别为11和12均要低于我们此前的估计1月货币发行政府存款等波动较大的分项都与我们的预期基本一致尽管信贷投放大幅扩张缴准规模升至近4000亿高于我们的预期但1月商业银行置换以外汇形式缴纳的存款准备金的情况继续外汇占款大幅增加1537亿元二者的估计差大致抵消1月超储偏低主要还是由于央行对其他存款性公司债权增幅仅5035亿低于我们估计的约8000亿这可能反映了再贷款等结构性政策工具的投放规模较低而除此之外在五因素解释范围之外的其他项下降超过6000亿是近年来偏差最大的一个月这是造成1月超储偏低的主要原因而在2月外汇占款恢复了小幅下行的态势反映了置换外汇缴纳准备金的过程可能已经结束政府存款增速略低于我们的预期但现金回流速度同样偏缓相对12月-1月漏出的规模仅回流50左右二者的影响大致抵消2月央行对其他存款性公司债权减少4777亿元再度大幅低于其通过逆回购PSLSLF国库现金定存等工具回笼的882亿元也低于其他存款性公司对央行负债增加的358亿元但在五因素以外的其他项在1月大幅下降后又对流动性补充了超4000亿抵消了央行对存款性公司债权意外下降的影响此外由于2月新增信贷延续大幅多增且缴准基数出现了更大幅度的增长导致缴准规模大幅增加2320亿高于我们的预期最终使2月超储率仅上升01pct至12低于我们预期的13也相较于往年同期偏低图12月超储率环比回升01pct至12图22月央行对其他存款性公司债权降幅高于公开市场操作货币发行缴准逆回购MLF政府存款外汇占款再贷款再贴现其他对其他存款性公司债权其他货币当局对其他存款性公司债权其他存款性公司对中央银行负债亿元降准超储率右轴亿元2520000250002015000100005000155000100-15000-500005-10000-3500000-150002020-112020-022020-052020-082021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022022-072021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022021-06资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心二3月超储率回升至15资金面相对2月转松但分层仍然严重3月现金回流的过程仍在持续降准25BP落地以及MLF超量续作释放了超过8000亿的中长期资金叠加政府存款的季节性下滑将对流动性带来一定的支撑我们预计3月超储率回升至15左右基本持平往年同期具体来看3月财政收入或略有提速但3月是财政支出大月财政支出增速仍将维持高位我们预计财政赤字规模达到144万亿左右但政府债净融资规模也相对较高我们预计3月政府存款环比降幅约8600亿元仍是超储的最主要支撑因素由于2月现金回流进度偏慢回流的进程或在3月持续仍有望对流动性带来补充但3月信贷投放规模可能仍然较大缴准基数可能仍将大幅上升或将拖累流动性而外汇占款对流动性的影响可能有限公开市场方面MLF超量续作2810亿元逆回购的净回笼规模7260亿元叠加3月末结构性工具投放规模可能较低我们预计3月央行对其他存款性公司债权环比下降约4400亿元但降准25BP仍能对这部分消耗带来补充综合来看我们预计3月超储率环比上升03pct至15与往年同期均值基本持平请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4具体从影响超储率的几个因素来看3月货币发行或减少约5000亿对流动性起到一定补充从历史情况来看春节结束后节前漏出的现金将逐步回流但今年春节后现金回流进度偏慢2月末的现金回流进度仅49明显低于春节假日分布类似的2014年2017年同期的6968我们预计3月以后现金回流进程将有所提速3月货币发行或将减少近5000亿元为流动性带来一定支撑3月外汇占款或延续低波动态势对流动性影响相对有限3月以来硅谷银行事件引发了对于海外金融稳定的担忧但美元指数全月均值仍较2月略有回升人民币汇率小幅贬值但在当前货币政策不对汇率进行过多干预的背景下我们预计外汇占款将延续窄幅波动的态势外汇占款的变化估计在百亿以内3月国债和地方债发行规模再次创下历史同期新高政府债净融资规模约7405亿元较2月进一步增加也处于历史同期较高水平3月地方债累计发行8900亿元较上月大幅增加3139亿元也显著高于往年同期考虑到期3078亿元后净融资约5822亿元3月国债发行规模8360亿元同样创历史同期新高考虑到期6777亿元后净融资规模1583亿元其中关键期限附息国债贴现国债平均发行规模为883亿元期329亿元期较2月分别上升117亿元57亿元而超长期国债平均发行规模为230亿元期与2月基本持平此外还有2期储蓄国债发行规模均为150亿元期整体来看3月政府债发行规模约173万亿净融资规模约7405亿元较2月增加约800亿元仍然高于近年同期水平图33月政府债净融资规模仍高于近年同期图43月关键期限附息国债贴现国债单期发行规模环比有所上升2022-102022-112022-122019年2020年2021年亿元亿元2023-012023-022023-032022年2023年10002000080015000600100004005000200001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月关键期限超长期贴现储蓄资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心财政收入方面1-2月一般公共预算收入同比下降12完成全年预算目标的210略低于去年同期水平而考虑3月国内经济延续稳步修复态势一般公共预算收入进度或有所提速预计同比增加64左右而土地市场低迷导致1-2月政府性基金预算收入同比下降24完成全年预算目标的89进度同样偏慢随着3月集中供地的开启预计政府性基金预算收入或接近去年同期水平综合来看我们预计3月广义财政收入约215万亿较历年同期略有上升财政支出方面1-2月一般公共预算支出完成全年进度的149创下近年同期新高支出端前置发力迹象明显其中投向卫生健康和社保就业领域的增速仍然较快随着疫情冲击减弱这部分支出强度或将有所下降预计3月一般公共预算财政支出增速或小幅放缓而1-2月新增专项债发行规模较去年小幅下降拖累1-2月政府性基金预算支出同比下降11随着3月新增专项债发行提速我们预计政府性基金预算支出的降幅有所收窄综合来看我们预计3月广义财政支出36万亿与去年同期接近则3月广义财政赤字规模达到144万亿仅略低于去年同期考虑政府债融资后我们预计3月政府存款或环比减少约8600亿元降幅处于历史同期偏高水平有望对流动性形成主要支撑请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom52月新增人民币贷款181万亿元同比大幅多增5800亿元再创历史同期新高从结构上看企业中长期信贷达111万亿较去年同期上升超6000亿这也是信贷扩张最主要的贡献因素此外居民短贷同比大幅上升超4000亿居民中长贷也小幅改善这也抵消了票据融资下滑带来的拖累3月末票据利率进一步走高1Y期票据利率创下去年2月以来的新高这可能预示着3月信贷数据依然较强我们预计3月新增人民币信贷约35万亿同比多增约3700亿元在考虑非银存款境外存款和政府存款等因素变化后我们估计3月缴准基数或环比增加约574万亿而按照降准后76的法定准备金率计算预计3月法定准备金增加约4400亿元对流动性影响偏负面图52月人民币贷款信贷总量与结构均有所改善图63月末国股转贴现票据利率进一步走高亿元2023-022023-012022-126M1Y1500040100003550003025020-500015-100001005002023-032021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心公开市场方面3月17日央行宣布下调金融机构存款准备金率025个百分点根据我们的测算可释放资金约5500亿元3月有2000亿MLF到期央行续作4810亿元超额2810亿创2021年以来单月最高3月以来逆回购余额明显下滑全月净回笼资金7260亿元此外考虑煤炭清洁高效利用专项再贷款为按月操作我们假设3月投放规模与前值接近约80亿元左右综合来看我们预计3月央行对其他存款性公司债权环比下降约4400亿元对应3月超储率约15较2月环比上升约03pct基本持平往年同期均值3月资金面相对于2月整体有所转松DR007的均值为205较2月的211有所下滑但资金分层的情况仍然存在R007的均值达到了25甚至比2月的238更高尤其是在跨季期间资金分层的状态更加明显R007在3月30日达到了388的年内新高交易所的资金价格相对于银行间市场更高造成这种情况的可能还是银行在跨季前表外资金回表使得部分非银机构负债受到了短期冲击所致但这更多是一种季节性的冲击图73月跨季期间资金的分层明显放大R007-DR007右SLF隔夜SLF7天DR001DR007R007超储利率7D逆回购BP50360453104026035302102516020110156010051000-40资料来源万得信达证券研发中心由于MPA考核对于LMRNSFR以及广义信贷等监管指标的要求使得商业银行季末会压缩一些流动性好久期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6较短的同业资产理财资金会出现回表的现象由于非银机构的负债端受到的扰动是暂时性的往往会加大短期资金的融入以维持原有的资产结构这就使得这些机构的正回购自季末前5-6个工作日即开始明显上升商业银行在进行相关赎回后满足监管指标的压力降低拆出资金意愿也会上升此外NSFR指标对于回购资产设定了15的所需稳定资金要求而城商行与股份行存在满足这一指标的压力因此其也会在跨季前最后1-2个交易日减少融出我们在对资金缺口指数进行季节性调整时都会将这些因素剔除图8资金缺口指数的季节性调整幅度可以反映商业银行面临的考核指标压力大小季节性调整幅度亿元1000080006000400020000-2000-4000-6000-8000资料来源万得信达证券研发中心而在今年一季度末在信贷投放规模的大幅上升使得银行开始面临一定的负债压力与此同时一般存款的增速开始放缓也使得银行满足监管考核指标的压力增大在这样的情况下跨季前表外资金回表的现象可能有所加剧反映在机构行为上跨季当周上半周银行融出大幅提高周三绝对规模首次突破5万亿非银融入规模同样大幅向上季调后新口径的资金缺口数据也在周二至周三持续回升这可能也造成了银行与非银资金的分层加剧但在下半周城商行与股份行的融出均大幅下滑但理财产品正回购并未如2021年同期类似的大幅上升可能反映3月下半月的赎回后银行一般存款的需求有所减轻因此在最后两个交易日也未如以往进行进一步的赎回因此非银机构的压力有所减轻图9刚性资金缺口走势亿元季调后资金缺口季调后资金缺口-新DR007右R007右20000500150004501000040050003500300-5000250-10000-15000200-20000150-250001002020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032020-01资料来源万得信达证券研发中心从跨季进度来看非银机构普遍偏慢但可能受前期非银融资跨季成本偏高的影响非银机构在周四当日跨季明显提速造成了周四资金价格的显著抬升但到了周五跨季当日压力反而有所减轻尽管跨季当日新口径数据升至4620但仍处于去年12月以来跨月的最低水平也显著低于2月跨月的情况机构多数实现了平稳跨季请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7图103月各机构资金跨季进度慢于往年同期图113月其他非银资金跨季进度慢于往年同期所有机构其他非银2021年3月2022年3月2023年3月1002021年3月2022年3月2023年3月100808060604040202000TTT-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T-3T-1T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-2T-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-22资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心图123月基金公司资金跨季进度慢于往年同期图133月理财产品资金跨季进度明显慢于往年同期基金公司含货币基金理财产品2021年3月2022年3月2023年3月2021年3月2022年3月2023年3月100100808060604040202000TTT-8T-9T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T-9T-8T-7T-6T-5T-4T-3T-2T-1T-21T-14T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-13T-12T-11T-10T-22资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心三4月超储率或降至13预计资金整体压力继续缓解但波动仍存展望4月我们预计现金回流的规模继续放缓外汇占款影响较低尽管政府债净融资压力可能显著下降但4月缴税缴款压力较大预计政府存款将上升约4000亿造成流动性漏出公开市场方面二季度降准概率下降但MLF仍然存在超量续作的需求我们预计4月MLF超量续作1500亿元同时逆回购回笼约6600亿元考虑结构性货币政策工具也将在季初月份投放我们预计4月央行对其他存款性公司债权或下降约3000亿元我们预计4月超储率或环比下降约02pct至13左右仍与往年同期均值持平4月货币发行或减少约1100亿元对流动性仍有一定补充从历史情况来看除了去年4月疫情影响导致现金回流渠道受阻货币发行环比增加119亿元外4月货币发行通常维持回流状态但将逐步接近尾声预计4月货币发行减少约1100亿元仍对流动性起到一定补充请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8图144月货币发行通常季节性下降图153月末美元指数止跌企稳中间价美元兑人民币美元指数右2017201820192020202120222023亿元75118250007311320000711081500010000691035000679806593-5000-100006388-15000-200002022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-041月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022-01资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心随着欧美银行业危机暂时得到缓解3月末美元指数已经止跌企稳叠加3月议息会议声明释放加息接近尾声的信号预计4月美元指数的上行动能不强这将对人民币汇率构成支撑但在当前政策对汇率常态化干预有限的情况下我们预计外汇占款对流动性的影响仍然有限我们预计4月政府债净融资或约3200亿元地方债方面3月新增专项债发行规模5299亿元与各省市公布的地方债发行计划接近但考虑到截至目前公布二季度地方债发行计划的省份尚不完全因此我们参考已经公布二季度发行计划的省份一季度发行规模占总体发行规模的比重估计得到4月新增专项债发行规模或达到3700亿元左右假设4月新增一般债发行规模较当前计划的119亿元有所提升约250亿此外再融资债券发行规模通常与地方债到期量接近因此我们预计4月再融资债发行规模约3500亿元综合来看4月地方债发行规模或约7500亿元考虑到期规模4292亿元我们预计4月地方债净融资规模约为3200亿元较3月大幅下降2600亿元图16部分省市已公布二季度地方债发行计划日期2023-042023-052023-06新增一般新增专项再融资一再融资专新增一般新增专项再融资一再融资专新增一般新增专项再融资一再融资专地区债亿债亿般债亿项债亿债亿债亿般债亿项债亿债亿债亿般债亿项债亿河北75200113692808030845吉林30308528江苏152272600447111浙江100287124宁波1623622山东200207100200200145204湖北206861湖南23727218660233226256广西27827925962海南638重庆32714167四川31519614015363贵州898014533135162130陕西100106102甘肃149112115宁夏1430合计119182214598251001636104438420614301441808资料来源企业预警通信达证券研发中心国债方面根据财政部官网公布的二季度国债发行计划4月计划发行6期关键期限国债1期超长国债6期贴现国债和2期储蓄国债考虑4月国债到期规模较3月下降约1100亿元我们预计国债单期发行规模也可能小幅下降假设关键期限国债约800亿期超长期国债约230亿期贴现国债约300亿期储蓄国债约150请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9亿期则3月国债发行规模或在7130亿元左右考虑到期5686亿元后4月国债或净融资约1400亿元整体来看2023年4月政府债发行规模或达到146万亿考虑到期9978亿后4月政府债或净融资约4600亿元较3月回落约2800亿元但高于近年同期水平财政收入方面在疫情散发与留抵退税政策影响下去年4月一般财政收入同比大幅减少41进度明显偏慢而考虑当前经济仍在修复的过程中我们预计4月一般公共预算收入相对预算的增速仍然偏快相对2021年同期增长6此外集中供地开启后土地市场成交有望升温我们预计4月政府性基金预算收入的进度将有所提速则4月广义财政收入约268万亿财政支出方面预计4月一般公共预算支出仍然保持较高强度而一季度新增专项债发行量较去年进一步增长预计对政府性基金支出产生一定支撑作用我们预计4月广义财政支出或达到26万亿综合来看我们预计4月广义财政盈余约800亿元而结合政府债净供给规模后我们预计4月政府存款或环比上升4000亿左右增幅与近年同期均值接近将对流动性产生一定拖累信贷方面从22Q4货币政策执行报告不再提及持续缓解银行信贷供给的流动性资本和利率三大约束强调满足实体经济的有效融资需求增加了对信贷可持续性的要求以及23年政府工作报告较低的增长目标来看政府对于经济强刺激的动力减弱对推动信贷扩张并没有过强的诉求3月3日易纲行长也表示今年货币信贷的总量要适度节奏要平稳考虑到今年一季度新增信贷规模或达到10万亿的高位政府进一步加码政策的概率不高我们预计后续信贷投放节奏或趋于平稳由于去年疫情影响下4月新增信贷仅6500亿同比少增8200亿我们预计今年4月新增人民币信贷或恢复至15万亿左右与21年同期大致相当扣除非银存款境外存款政府存款等因素影响后对应2023年4月缴准基数环比下降约5700亿而按照76的法定准备金率计算4月法定准备金将减少400亿元左右对流动性起到一定补充公开市场方面今年逆回购余额整体高于往年同期水平尽管3月以来逆回购余额已经较2月大幅回落但3月末仍然达到11610亿而我们预计4月末逆回购余额或降至约5000亿左右则预计净回笼逆回购约6600亿4月有1500亿MLF到期考虑3月降准后二季度再次降准的概率降低因此二季度MLF仍然存在超量续作的需求但超量幅度相对于一季度料将有所回落我们预计4月央行或超量续作MLF约1500亿此外考虑碳减排支持工具交通物流专项再贷款保交楼贷款支持计划等工具均为按季购买次月投放因此4月结构性工具投放规模或相对较大我们预计为2100亿元左右则4月央行对其他存款性公司债权或将减少3000亿元左右综合来看4月超储率或环比下降02pct至13左右与往年同期均值接近图17今年以来逆回购余额普遍高于往年同期水平图184月超储率预计持平往年同期均值20192020202120222023亿元28往年同期均值250002420000201500016100001250000802019-122020-092019-092020-032020-062020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032019-06资料来源万得信达证券研发中心资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图19若4月央行逆回购净回笼6610亿元MLF超额续作超储率或下降至13左右单位亿元负债端资产端时间---超储率其他货币发行其他存款性公司存款政府存款外汇对其他存款性公司债权估计值环比变化值估计值M0与库存现金法定准备金政府存款外汇占款再贷款再贴现逆回购净投放MLF净投放央行政策操作汇总降准2021年11月12941403-4273354-31451406112021年12月35692040-10032258-1283120005395202022年1月15712274468503336055-2078112022年2月-769453848786229384498152022年3月-34455455-12657232-82903624172022年4月119-6261327-176-918853001759162022年5月-14619813084-90-679986142022年6月5194361-666-4173241125152022年7月284-10774375-8-71701771112022年8月7831603-3076-22-1945-555112022年9月17552605-3310-31111211413152022年10月-476-11219771102491434122022年11月12601904-1146636-29-200122022年12月51771948-11090939141025000-2626202023年1月126613990646415375035-6086112023年2月-881323203564-67-47774172122023年3月-E-49964364-8645-10078-72602810-43725500152023年4月-E-1086-4304017-1002091-66101500-301913资料来源万得信达证券研发中心当前央行资金利率回归政策利率已是大势所趋在此前央行坚持资金利率围绕政策利率波动的2020Q3-2022Q1DR007与政策利率的偏离都不超过5BP而一季度DR007的均值为203同样在这一范围内但偏离幅度已经相对较高而R007的均值更是达到了235相对于DR007的利差已经超过了这七个季度的最高值图20DR007-7DOMO利差走势单位20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1最小值-126-098-046-077-055-043-031-037-027-057-082-059-06425分位数-047-075-010-013-018-010-012-011-007-051-060-039-008均值-028-050-004001002-004-004-005001-037-053-02400275分位数-002-025004017008006004005009-028-044-011017最大值029010025041097038035027024019013042042波动率030031013023031015013012012016017022022资料来源万得信达证券研发中心图21R007-DR007利差走势单位20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1最小值003-009-004008-006-005001001001000-002-00100225分位数009001010016001000004008006005008008013均值01900701703101800801001901801201102502875分位数026013023035024008012018020014014030031最大值077075062090175086098155093045027229159波动率012013012021031016014028019011005037029资料来源万得信达证券研发中心根据我们此前的观点如果央行货币政策回归常态参考我们构建资金缺口指数的逻辑决定资金面相对松紧以及波动大小的主要有三个因素首先还是超储率的高低22年4月之前超储率与银行的净融出的关系可能会回归其次是超储的期限结构银行融出越依赖于以逆回购投放为代表的短期流动性资金面的稳定性就越弱最后是非银机构的杠杆率非银机构杠杆率越高其正回购规模越大超储的分配效率就越低银行与非银结构性分层的现象就越加明显请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11图22根据测算2月债市杠杆率环比下降至1158全市场杠杆率商业银行非银机构右111120110118109108116107114106105112104110103102108资料来源万得信达证券研发中心图23近期理财产品正回购规模明显下滑但基金产品仍处高位基金公司及产品理财产品右轴亿元亿元220001300020000120001800011000160001000014000900012000800010000700080006000资料来源万得信达证券研发中心从这几个因素来看在3月降准以及2810亿MLF续作的背景下超储率有望回升至15考虑二季度信贷投放规模的下降资金市场长期流动性不足的压力也有望得到明显的缓解这有利于资金面维持平稳但与此同时尽管非银机构的杠杆率在2月明显下降3月下旬以来非银机构正回购规模上升也有季末表外资金回表带来的暂时性因素影响但整体上看目前机构的杠杆率相对于2022年4月之前的水平仍然明显偏高如果央行货币政策回归常态类似2021年Q2的状态已是最乐观的情形但当时的情况是理财与货币基金的规模大幅上升以至于融出向上非银机构杠杆率也维持在极低的状态使得资金面实现了自发性的宽松R007与DR007利差极低在当时22的政策利率下隔夜利率长期维持在2以下但考虑目前的环境与2021年Q2仍然存在一定的差异我们认为资金面很难马上回到类似于2021年同期的水平非银机构杠杆的消解需要一个过程因此我们认为二季度资金面的情况相对于一季度将有所缓解但DR007均值仍在2左右R007均值在215-22之间隔夜利率中枢在19-2之间在税期等外生因素扰动较大时仍然存在一定的波动请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12图242023年4月资金日历周一周二周三周四周五3456缴准日7127亿地方债到期254亿地方债到期92亿地方债到期30亿地方债到期91D国债发行1011121314454亿地方债到期251亿地方债到期509亿地方债到期52亿地方债到期5Y30Y91D国债发行200亿国债到期3Y5Y国债缴款2Y28D63D国债发行200亿国债到期3Y5Y国债发行2Y28D63D国债缴款91D国债缴款17缴准日18银行走款日19银行走款日20LPR报价日21缴税截止日278亿地方债到期245亿地方债到期548亿地方债到期127亿地方债到期413亿地方债到期1232亿国债到期3Y7Y国债缴款91D182D国债发行1310亿国债到期3Y7Y国债发行3Y7Y国债缴款5Y30Y91D国债缴款2425缴准日26财政集中支出27财政集中支出28财政集中支出313亿地方债到期1893亿国债到期207亿地方债到期122亿地方债到期651亿国债到期1Y10Y国债缴款1Y10Y国债发行91D182D国债缴款资料来源万得财政部信达证券研发中心风险因素财政投放力度不及预期货币政策不及预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13研究团队简介李一爽信达证券固定收益首席分析师复旦大学经济学硕士8年宏观债券研究经验曾供职于国泰君安证券中信建投证券在经济比较研究以及大类资产配置方面具有丰富的研究经验团队曾获得新财富债券研究2016年第一名2017年第四名王明路南开大学保险硕士曾供职于长江证券苏宁金融平安普惠等从事研究与投资工作朱金保复旦大学金融硕士曾供职于资管机构从事信评工作沈扬华东理工大学硕士曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作张弛复旦大学硕士曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售赵岚琦15690170171zhaolanqicindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华北区销售王哲毓1873566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