本周国内债券市场延续震荡格局，下半周对于同业去杠杆的担忧使得利率一度出现了调整。由于我国商业银行在金融体系中占据主导地位，商业银行直接大规模持债，非银机构的负债端也受银行同业投资的影响，因此同业杠杆的扩张与收缩对于债券市场有非常重要的意义。
　　我们可以用社融与M2的剪刀差，以及商业银行对于其他金融机构的债权变化来刻画同业杠杆的扩张与收缩。从这两个指标可以发现国内同业杠杆的变化呈现出了显著的周期性，可以分成扩张、收缩和平稳三个阶段。同业杠杆的扩张与否主要取决于实体经济的融资需求以及货币政策的态度松紧。
　　如果货币政策进入宽松状态，但实体经济的融资需求又不足，银行往往会增大同业资产的配置，造成同业杠杆的上升，此时非银机构的规模一般均会明显扩张，这往往会造成债券市场出现“资产荒”的局面，推动利率整体回落。而如果实体经济的融资需求大幅扩张，此时货币政策又转向紧缩周期，往往会造成同业杠杆下降，金融机构的负债压力增大，这又会带来“负债荒”，给利率带来明显的上行压力。
　　最近一轮同业扩张时期始于21年Q2，前期对城投与地产融资政策的收紧使得实体经济的融资需求受到了限制，社融增速开始加速回落，而此时货币政策又回归了宽松周期，推动同业杠杆显著提高。但在22年8月降息后，资金利率不降反升，尤其是在10月下旬开始加速回归政策利率，这使得短端利率出现了重估，并触发了理财赎回等一系列的反馈效应，使得同业杠杆已经出现了明显的收缩。
　　而当前资金利率已经回到了政策利率附近，央行在3月末的降准至少证明了货币政策短期尚未回到紧缩阶段，1-2月信贷投放规模的上升也存在着短期冲量的因素。22Q4货币政策执行报告对于推动信贷大幅扩张的诉求有所下降，后续商业银行的负债压力可能也会相对有限，同业杠杆后续大概率将重新回到平稳的阶段。
　　而2016年Q4以及2020年Q2同业杠杆大幅压缩的起点，也是实体经济上行周期的起点。货币政策在这一阶段进入紧缩周期，压降同业杠杆可能只是问题的表象，更深层次的原因也是为了防止地产市场的过热以及压制潜在的通胀风险。与之可类比的2019年2月，在社融大幅扩张后总理也警示过同业套利的风险，但后续信贷规模在19年Q2后逐步恢复常态，由于政策强刺激的意愿下降，叠加实体经济动能减弱，同业杠杆也并未进入新一轮的收缩周期中。
　　而在现阶段，国内地产市场过热的风险有限，核心通胀的回升也仍然需要一个过程。在资金利率已经回归政策利率的背景下，货币政策单纯为了压制同业杠杆而持续紧缩的概率是相对有限的。而商业银行资本管理办法对于商业银行债权风险资本成本的抬升基本是完全复制了新巴Ⅲ的要求，对此也无需过度解读。
　　总体来看，由于政策强刺激的动力有限，在外需不足以及地产景气度难以大幅回升的背景下，利率上行的空间有限。但短期来看，由于资金面波动仍存，短端利率短期仍然维持高位，期限利差偏低，这也使得长端的性价比偏低。在当前的环境下，我们仍然建议投资者聚焦于中短端，沿着收益率曲线寻找更有性价比的部分，高等级信用债可适当拉长久期至2-3年，3-4年的二永债也存在一定的配置价值。随着二季度部分经济指标季节性高点出现，强复苏预期证伪可能给利率带来一定的下行动力，届时长端利率可能出现更好的投资机会。
　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。