本周跨季前资金分层加剧，表现为月内资金与跨季资金价格的分化、银行与非银资金价格的分化、交易所与银行间资金价格的分化。这可能是由于银行在跨季前表外资金回表，使得部分非银机构负债受到了短期冲击所致。
　　 LMR、NSFR等流动性监管指标在可用稳定资金或是加权资金来源等科目的设定上，对一般存款赋予了相对同业存款更高的权重。如果银行资产扩张较快，以至于存在满足考核指标的压力，银行会压缩同业资产，引导表外资金回表，这也会对非银负债端造成影响。一般大行、股份行与城商行的净融出以及理财、保险公司、其他产品正回购在跨季前6日和后两日的行为都会发生变化，我们也会据此对资金缺口指数进行季节性调整。
　　从季调幅度看，幅度最大的时期在2021H1，这主要因当时银行仍然有信贷投放的压力，但在同业扩张后，非银存款增速较快，一般存款增速较慢，银行面临的流动性考核的压力增大，表外资金回表的现象在月末明显上升。但在2021H2之后，机构行为的季节性特征减弱。尤其是在2022年下半年，由于银行资产扩张动力下降，且一般存款升幅较大，而非银存款的增速下滑，银行指标压力进一步减轻，机构行为的季节性特征几近消失。
　　今年一季度银行信贷投放大幅上升，一般存款增速放缓，非银存款增速再度上升，这使跨季前表外资金回表的现象加剧。理财产品与货币基金正回购在跨季前两周即开始回升，相对于历史同期更早。而在本周上半周，银行融出与非银融入规模仍在大幅向上，季调幅度仍高。但表外资金回表叠加降准资金投放，使银行压力减弱，但非银机构实际的融资成本仍然偏高，尤其是部分产品在赎回压力下银行间的杠杆率可能面临上限约束，更多在交易所融资，其资金价格进一步走高。
　　但周四后理财正回购趋于平稳，这可能反映银行一般存款的需求减轻，赎回动力减弱，非银机构压力也有所减轻，叠加非银在周四跨季进度明显加速，因此在周四资金价格抬升后，周五跨季当日资金面反而有所转松。总体来看，跨季资金面的波动是短期的，预计跨季后资金分层现象将明显缓解。
　　而短端利率本周出现了抢跑，已定价跨季后资金价格走低的情形。我们认为宽松的局面可能在4月初出现，二季度的波动相对于一季度或将明显下降，但考虑当前非银机构的杠杆率仍然偏高，资金面很难马上回到类似于2021年Q2那样的自发性宽松的状态，税期等因素扰动下波动仍存。鉴于市场的抢跑，我们认为在短期内存单利率仍会维持震荡，后续下行空间还需观察外生扰动下资金面的中枢确认。
　　展望4月，基本面的核心问题在于究竟是持续扩张的信贷推动经济继续向上，还是在政策约束下信贷增速后续恢复平稳。我们认为由于当前政府进一步加码政策的概率不高，4月社融增速回归平稳，经济延续弱复苏的状态仍是基准预期，大环境对债券市场有利。但短端抢跑，长端的性价比偏低，进一步下行还需要基本面更高的确定性。因此在短期的震荡格局下，我们倾向于继续沿着收益率曲线寻找更有价值的点位，可考虑3年期高等级信用债，4年期高等级二永债，以及3-5年的利率债，谨慎下沉信用。
　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。