核心观点：
　　疫情影响下业绩承压，门店仍保持稳健增长。公司22全年实现收入42.9亿元/同比-0.1%；归母业绩亏损4.69亿元（21年亏损45.25亿元）；经调整净亏损4.61亿元（21年亏损1.45亿元）。截至22年底，公司共运营1068家门店，当年净增长251家。其中一类茶饮门店896家/同比+178家，二类茶饮门店172家/同比+73家。
　　毛利率保持稳定，门店端员工成本改善明显。22年毛利率67.0%/同比-0.4pct，保持稳定。员工成本占比31.7%/同比-1.4pct，其中总部员工成本占比9.4%/同比+1.6pct，短期内公司不再新增中后台员工，总部成本未来有望下降；门店端员工成本占比22.3%/同比-3.0pct（总收入口径），其中奈雪品牌员工占收入比23.5%/同比-2.3pct。公司通过推进自动排班系统、自动制茶机，提高用工效率，降低门店用工数量。租金方面，22年租金成本占比为15.5%/同比+0.7pct，由于门店模型简化，选址上供应更多，因而未来在租金谈判上的议价能力有望改善。
　　22年奈雪品牌门店经营利润率为11.8%/同比-2.7pct（包括停业门店在内），平均订单价34.3元/同比-17.5%，与公司推出更多客单价较低的SKU有关。其中一类茶饮店单店日销额1.33万元，门店经营利润率为12.5%；二类茶饮店单店日销额0.95万元，门店经营利润率16.1%。
　　盈利预测与投资建议。预计23-25年EPS分别为0.20/0.41/0.60元/股。公司依旧保持高开店势能，精简店型后在选址上更加灵活，开店空间更大；成本端，随着自动化水平的提升，门店人力成本将持续优化，参考可比公司，给予公司2023年40倍P/E估值，合理价值为每股9.10HKD，维持“增持”评级。（采用汇率1港元=0.8775人民币）
　　风险提示。开店速度不及预期；疫情反复；市场竞争加剧。