奈雪的茶2022年收入42.9亿元、符合预期，经调整亏损4.6亿元、好于预期。公司经营效率提升显著，日销受冲击情况下人工成本率明显优化，驱动OPM环比提升。效率提升预计带来疫后更大修复弹性释放，结合公司指引，我们认为奈雪整体盈利水平上升路径清晰。2023年以来公司店效好于预期，公司上调开店计划，加速拓店把握市场修复机会。维持“买入”评级，建议积极配置。
　　▍利润好于预期，加速拓店把握修复机遇。奈雪的茶2022年收入42.9亿元（-0.1%）、符合预期（vs中信证券研究部预测42.3亿元），经调整亏损4.6亿元（vs 2021亏损1.5亿元）、好于预期（vs中信证券研究部预测经调整亏损5.0亿元）。其中，下半年收入22.5亿元（+3.5%），经调整亏损-2.1亿元（vs2021H2亏损1.9亿元），亏损率-9.5%、环比上半年收窄2.7pcts。奈雪的茶全年净开251家店至共1068家，覆盖城市89个，其中一类/二类茶饮店分别897/172家（占比84%/16%），一线/新一线/二线/其他城市门店数占比35%/33%/23%/9%。1~2月恢复乐观，且公司品牌力提升、竞争格局优化以及PRO店店型灵活化，对物业议价能力提升，公司上调2023年开店指引至600家（vs此前指引为350~400家），抓住疫后消费复苏机遇提速开店，继续以高线为主，其中近70%新店在一线和新一线，25%左右在二线。
　　▍经营效率提升显著，疫后弹性有望释放。H2尤其是Q4疫情冲击严重，对日销影响程度不低于H1，在全年一类店、二类店店均日销额相比上半年基本持平的情况下（一类1.33万元vs1.32万元，二类0.95万元vs0.96万元），两类门店全年维度OPM相比上半年均实现提升（一类12.5%vs11.5%，二类16.1%vs10.5%），奈雪的茶门店H2整体OPM13.1%（同比+3.1pcts、环比上半年+2.7pcts），反映经营效率显著改善，预期将在疫后收入回升背景下带来更大的业绩弹性释放。具体来看，H2毛利率65.8%，基本稳定（-0.5pct）。人力改善在总体和门店层面均明显，总体员工成本率28.9%、同比-5.8pcts，奈雪的茶门店员工成本率21.2%、同比-6pcts，总部员工成本率同比+0.6pct至8.6%。租金稳中有降，使用权资产折旧与其他租金开支合计费用率15.1%，同比下降0.4pct。由于2022H2外卖占比提升8.5pcts至47.8%，配送费用率同比提升2.9pcts至9.7%，预计将随线下场景回归、外卖占比回落而回归正常水平。公司对门店UE短到中期展望：原材料成本率稳定在31~32%，人力成本率19%，租金费用率13~14%，外卖费用率7~8%，水电费用率2~3%，其他D&A费用率6%，门店OPM 20%左右。且2023年1~2月管理账目层面与该指引基本一致。总部方面，公司指引短期内原则上不再新增中后台人员，总部人力成本率有望下降。此外指引2023年零售业务将在力争收入稳健增长的基础上严控人员增速以减亏，争取实现盈亏平衡。综合来看，我们认为公司整体盈利能力的上升路径较为清晰。
　　▍近期修复情况来看，单量增长突出，消费力回归支撑单价回升。奈雪的茶1月春节前同店同比恢复80%（+10pcts），其中单量恢复90%、单价恢复约90%（34.8元）；春节同店同比恢复90%，其中单量恢复120%。2月同店同比恢复100%（+10pcts+），其中单量恢复115%、单价为34.4元。剔除春节错位影响，1-2月合计同店同比恢复90%+。3月同店收入同比恢复115%，其中单量同比恢复130%、单价33元（同比恢复90%）。冬季为茶饮淡季，同店表现好于预期，主要由单量驱动，体现客流显著复苏。新、老门店环比恢复一致，开店同时未见蚕食。且单价层面，公司于22Q1开始降价至29~30元，而2023年开始，公司单价均有所上调，与此同时单量保持出色增长，验证消费力有所回升。预计2023年单价维持在35元左右，因此月度维度看单价层面的同比变动预计将由负转正，实现量价齐升。
　　▍风险因素：拓店进度不及预期；新店经营效率不达预期；食品安全问题；原材料价格波动风险；用工成本上涨超预期等。
　　▍盈利预测、估值与评级：公司指引2023年开店数大幅上调，且门店UE优化好于预期，我们上调2023/24年经调净利润预测至2.9/5.8亿元（1.8/3.8亿元），新增2025年经调净利润预测8.7亿元，现价对应2023/24/25年经调整PENA/58/27倍。参考国际成熟餐饮公司如麦当劳、百胜餐饮、百胜中国、星巴克等稳态估值水平为20~30倍PE，对应业绩增速为10%左右。考虑到公司处在快速成长周期，中长期开店空间信心持续强化，给予对应2024年30倍PE，当前汇率下对应目标价11港元，维持“买入”评级。
　　

研究报告全文：盈利提升路径清晰加速拓店机会明确奈雪的茶02150HK2022年业绩点评202341中信证券研究部核心观点奈雪的茶2022年收入429亿元符合预期经调整亏损46亿元好于预期公司经营效率提升显著日销受冲击情况下人工成本率明显优化驱动OPM环比提升效率提升预计带来疫后更大修复弹性释放结合公司指引我们认为奈雪整体盈利水平上升路径清晰2023年以来公司店效好于预期公司上调开店计划加速拓店把握市场修复机会维持买入评级建议积极配置利润好于预期加速拓店把握修复机遇奈雪的茶2022年收入429亿元姜娅符合预期中信证券研究部预测亿元经调整亏损消费产业首席-01vs42346分析师亿元vs2021亏损15亿元好于预期vs中信证券研究部预测经调整亏损S101051012005650亿元其中下半年收入225亿元35经调整亏损-21亿元vs2021H2亏损19亿元亏损率-95环比上半年收窄27pcts奈雪的茶全年净开251家店至共1068家覆盖城市89个其中一类二类茶饮店分别897172家占比8416一线新一线二线其他城市门店数占比353323912月恢复乐观且公司品牌力提升竞争格局优化以及PRO店店型灵活化对物业议价能力提升公司上调2023年开店指引至600家vs此前指引为350400家抓住疫后消费复苏机遇提速开店继续以高刘济玮线为主其中近70新店在一线和新一线25左右在二线社会服务行业联席经营效率提升显著疫后弹性有望释放H2尤其是Q4疫情冲击严重对日销首席分析师影响程度不低于H1在全年一类店二类店店均日销额相比上半年基本持平的S1010521010002情况下一类133万元vs132万元二类095万元vs096万元两类门店全年维度OPM相比上半年均实现提升一类125vs115二类161vs105奈雪的茶门店H2整体OPM131同比31pcts环比上半年27pcts反映经营效率显著改善预期将在疫后收入回升背景下带来更大的业绩弹性释放具体来看H2毛利率658基本稳定-05pct人力改善在总体和门店层面均明显总体员工成本率289同比-58pcts奈雪的茶门店员工成本率212同比-6pcts总部员工成本率同比06pct至86常欣仪租金稳中有降使用权资产折旧与其他租金开支合计费用率同比下降社会服务分析师15104pct由于2022H2外卖占比提升85pcts至478配送费用率同比提升S101052302000329pcts至97预计将随线下场景回归外卖占比回落而回归正常水平公司对门店UE短到中期展望原材料成本率稳定在3132人力成本率19租金费用率1314外卖费用率78水电费用率23其他DA费用率6门店OPM20左右且2023年12月管理账目层面与该指引基本一致总部方面公司指引短期内原则上不再新增中后台人员总部人力成本率有望下降此外指引2023年零售业务将在力争收入稳健增长的基础上严控人员奈雪的茶02150HK增速以减亏争取实现盈亏平衡综合来看我们认为公司整体盈利能力的上评级买入维持升路径较为清晰当前价849港元目标价1100港元近期修复情况来看单量增长突出消费力回归支撑单价回升奈雪的茶1月总股本1715百万股春节前同店同比恢复8010pcts其中单量恢复90单价恢复约90港股流通股本1715百万股348元春节同店同比恢复90其中单量恢复1202月同店同比恢总市值146亿港元复10010pcts其中单量恢复115单价为344元剔除春节错位近三月日均成交额61百万港元52周最高最低价849403港元影响1-2月合计同店同比恢复903月同店收入同比恢复115其中单近1月绝对涨幅1694量同比恢复130单价33元同比恢复90冬季为茶饮淡季同店表现近6月绝对涨幅4714好于预期主要由单量驱动体现客流显著复苏新老门店环比恢复一致近月绝对涨幅127327开店同时未见蚕食且单价层面公司于22Q1开始降价至2930元而2023年开始公司单价均有所上调与此同时单量保持出色增长验证消费力有所回升预计2023年单价维持在35元左右因此月度维度看单价层面的同比变证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明奈雪的茶年业绩点评02150HK2022202341动预计将由负转正实现量价齐升风险因素拓店进度不及预期新店经营效率不达预期食品安全问题原材料价格波动风险用工成本上涨超预期等盈利预测估值与评级公司指引2023年开店数大幅上调且门店UE优化好于预期我们上调202324年经调净利润预测至2958亿元1838亿元新增2025年经调净利润预测87亿元现价对应20232425年经调整PENA5827倍参考国际成熟餐饮公司如麦当劳百胜餐饮百胜中国星巴克等稳态估值水平为2030倍PE对应业绩增速为10左右考虑到公司处在快速成长周期中长期开店空间信心持续强化给予对应2024年30倍PE当前汇率下对应目标价11港元维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元4297429273351027113082营业收入增长率YoY405-01709400274净利润百万元4525469276554847净利润增长率YoYNANANA1007529核心净利润百万元145461292576874每股收益EPS基本元264027016032049每股净资产元288278294325374核心净利润每股收益008027017034051EPS基本元净利率-1053-109385465核心净利润率-34-107405667净资产收益率ROE-915-985599132PE-27-257472229149PE-849-257425218144PB2525252320PS2928171210资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年3月31日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2奈雪的茶年业绩点评02150HK2022202341利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入4297429273351027113082货币资金40533206299934533627其他收入27125125125125存货174126220342404财务费用-92-80-183-247-303应收及预付款392536110812581738原材料-1401-1416-2404-3309-4209其他流动资产52101100100100员工成本-1424-1362-1974-2596-3165流动资产46713970442851535869其他收益-39-131000物业厂房及设备8011024125314901692使用权资产折旧-420-435-654-907-1147联营及合营公司-24242424租金及其他经营的权益-213-229-344-477-604费用其他长期资产18561921240126733265其他资产的折旧非流动资产26582970367941884981-204-263-221-263-299及摊销资产总计732869408106934010850广告和产品促销-112-143-186-260-312短期借款0-367514654开支应付款及应计费服务费用-259-381-513-719-91665447981811451459用水利电开支-91-114-183-257-327合同负债218218372521664仓储物流费用-91-123-147-205-262其他流动负债457506649801951其他支出-其他-176-250-279-411-523流动负债13301203220629803727公允价值计量且其他长期负债1055972869786704其变动计入当期-4-6000损益的金融负债非流动性负债1055972869786704的公允价值变动负债合计23852174307437664431可转换可赎回优归属于母公司所49444772503655726409先股的公允价值-43290000有者权益合计变动少数股东权益163211税前利润-4530-5173727461140股东权益合计49434766503255746419减所得税441-93-186-285负债股东权益总计732869408106934010850税后净利润-4526-476279559855减少数股东损益-1-6369归属于母公司所-4525-469276554847有者的净利润经调整归母净利润-145-461292576874主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E现金流量表百万元增长率指标名称202120222023E2024E2025E营业收入405-01709400274税后利润4526476279559855核心净利润-9730NANA971517折旧和摊销62669887511701446归母净利润NANANA1007529营运资金的变化5927217920786利润率其他经营现金流447046183247303毛利率674670672678678经营现金流合计5113115821822518EBITMargin-1033-1027697110资本支出748448450500500EBITDA-91544195211221其他投资现金流47395113411791739Margin投资现金流合计795843158416792239净利率-1053-109385465权益变动4689----核心净利润率-34-107405667负债变动-0434214208回报率其他融资现金流797-215264313净资产收益率-915-985599132融资现金流合计3892021950105总资产收益率-617-68345978现金及现金等价其他3556846207454174物净增加额资产负债率325313379403408期初现金及现金5024053320629993453所得税率0179250250250等价物期末现金及现金费用率40583206299934533627财务费用率等价物2119252423资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附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