奈雪的茶春节期间平均店效同比恢复90%，2月复工后同店收入增速持续向上，目前已超过去年同期水平（+5%YoY），其中单量增长明显、单价回升至35元左右。茶饮行业赛道仍广阔、而竞争格局有所优化，奈雪品牌力提升、门店UE优化充分，场景回归下有望带动模型验证，强化市场对中期开店空间信心。维持“买入”评级，建议积极配置。
　　▍单量明显增长，单价逐渐回升。奈雪同店数据方面，2023年1月，春节假期前平均店效同比恢复至约80%并呈现持续恢复态势，其中平均订单量同比恢复至约90%，客单价为34.8元、同比恢复至约90%、相比2022年下半年的29~30元明显回升。春节七天假期，平均店效恢复至去年假期约90%。过去两年就地过年背景下，今年春节假期及前后返乡潮对主要布局高线的奈雪造成一定影响，但节后复工，2023年2月至今同店收入表现显著向上，当前已经超过去年同期水平。预计目前同店收入恢复至去年同期的105%左右，单量增长明显，单价维持35元左右。消费者购买力回升前提下，我们预期公司将平衡不同价格带产品，30元价格新品比例预计较2022年提升，有望带动全年客单价维持在35元以上。
　　▍竞争格局优化，品牌心智加深。茶饮行业2020-2021年高速增长，茶饮品类基本走出“网红”阶段，细分价格带头部基本已经建立起消费者心智。根据久谦中台数据，茶饮奶茶当前在营门店数40.3万家（vs 2021Q为42.2万家/2020Q4为40.1万家）。伴随消费复苏，我们认为茶饮需求增速也将加快，吸引新的小规模参与者加入，但相比2020-2021年整体竞争预计趋缓，新进入者瓜分市场概率不断降低。奈雪的茶在过去三年保持快速且平稳的开店节奏，在优化门店UE的同时坚持前场空间的保留以维持调性，在同价格带竞争中品牌力逐步提升，这带动了其对物业的点位谈判和租金议价能力的提升。公司还收购了同属于中高端价格带、华东市场表现出色的乐乐茶，有助于进一步优化行业竞争环境，降低奈雪未来门店拓展、运营等方面的成本。
　　▍UE打磨充分，场景回归带动模型验证。过去两年疫情对公司客流冲击严重，奈雪修炼内功，着力优化门店成本结构，特别着重相对刚性的人力及租金成本改善。根据2022年中报，公司一方面通过自动排班系统和自动制茶机改良人力成本，预计常态下人力成本费用率不高于20%；另一方面，PRO店大幅缩减后厨面积、烘焙品中央厨房取代前店后场，使门店选址更为灵活，又得益品牌议价能力提升，租金费用率也得到显著优化，预计常态化下租金费用率不高于15%。而公司供应链优势持续显著，毛利率维持稳定，预计在65%+。我们认为PRO店模型已打磨得较为充分，疫后堂食场景回归（目前堂食+自提占比回升至60%以上）、单店收入回升，大概率将带动更强有力数据验证，从而强化市场对公司中期开店空间信心。
　　▍开店保持快速，成长空间仍大。2022年公司新开301、关闭50、净开251家至共1,068家，其中一类/二类店占比分别84%/16%，一线/新一线/二线/其他占比分别34%/33%/23%/10%，门店结构同比基本无变化。我们预计公司将保持快速开店节奏，2023年新开店预计提速至350-400家，结构上预计高线城市占比仍在90%左右、一线城市占比1/3。茶饮赛道空间广阔、行业格局优化、奈雪店型优化叠加品牌力提升带来更强竞争优势，我们维持中期2700+门店空间判断，目前仅高线市场仍有较大挖掘机会。餐饮企业中横向对比来看，公司长期成长潜力较大。
　　▍风险因素：新店经营效率不达预期；食品安全问题；部分地区疫情出现反复致影响经营风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：奈雪的茶门店UE打磨已较为充分，场景回归有望带动强数据验证，支撑市场对公司的长期空间信心。考虑到22Q4疫情冲击超此前预期，我们下调2022年经调净利润预测至-5.0亿元（原预测为-3.5亿元）。考虑目前店铺选址更加灵活、并非仅聚焦头部商圈最核心点位，基于中性偏保守假设未来平均单店月销45万左右，调低公司2023/24年收入预测，相应调整经调整净利润预测至1.8/3.8亿元(原预测为3.3/5.7亿元)，现价对应2022/23/24年经调整PENA/58/27倍。参考国际成熟餐饮公司如麦当劳、百胜餐饮、百胜中国、星巴克等稳态估值水平为20~30倍PE，对应业绩增速为10%左右。考虑到公司处在快速成长周期，中长期开店空间信心持续强化，按PEG为1、给予对应2024年40倍PE，当前汇率下对应目标价10港元，维持“买入”评级。

研究报告全文：需求场景回归UE模型持续验证奈雪的茶02150HK跟踪快报2023222中信证券研究部核心观点奈雪的茶春节期间平均店效同比恢复902月复工后同店收入增速持续向上目前已超过去年同期水平5YoY其中单量增长明显单价回升至35元左右茶饮行业赛道仍广阔而竞争格局有所优化奈雪品牌力提升门店UE优化充分场景回归下有望带动模型验证强化市场对中期开店空间信心维持买入评级建议积极配置单量明显增长单价逐渐回升奈雪同店数据方面2023年1月春节假期前姜娅平均店效同比恢复至约并呈现持续恢复态势其中平均订单量同比恢复至消费产业首席80分析师约90客单价为348元同比恢复至约90相比2022年下半年的2930S1010510120056元明显回升春节七天假期平均店效恢复至去年假期约90过去两年就地过年背景下今年春节假期及前后返乡潮对主要布局高线的奈雪造成一定影响但节后复工2023年2月至今同店收入表现显著向上当前已经超过去年同期水平预计目前同店收入恢复至去年同期的105左右单量增长明显单价维持35元左右消费者购买力回升前提下我们预期公司将平衡不同价格带产品30元价格新品比例预计较2022年提升有望带动全年客单价维持在35元以上竞争格局优化品牌心智加深茶饮行业2020-2021年高速增长茶饮品类基刘济玮本走出网红阶段细分价格带头部基本已经建立起消费者心智根据久谦社会服务行业联席中台数据茶饮奶茶当前在营门店数403万家vs2021Q为422万家2020Q4首席分析师为401万家伴随消费复苏我们认为茶饮需求增速也将加快吸引新的小S1010521010002规模参与者加入但相比2020-2021年整体竞争预计趋缓新进入者瓜分市场概率不断降低奈雪的茶在过去三年保持快速且平稳的开店节奏在优化门店UE的同时坚持前场空间的保留以维持调性在同价格带竞争中品牌力逐步提升这带动了其对物业的点位谈判和租金议价能力的提升公司还收购了同属于中高端价格带华东市场表现出色的乐乐茶有助于进一步优化行业竞争环境降低奈雪未来门店拓展运营等方面的成本常欣仪UE打磨充分场景回归带动模型验证过去两年疫情对公司客流冲击严重奈社会服务分析师雪修炼内功着力优化门店成本结构特别着重相对刚性的人力及租金成本改S1010523020003善根据2022年中报公司一方面通过自动排班系统和自动制茶机改良人力成本预计常态下人力成本费用率不高于20另一方面PRO店大幅缩减后厨面积烘焙品中央厨房取代前店后场使门店选址更为灵活又得益品牌议价能力提升租金费用率也得到显著优化预计常态化下租金费用率不高于15而公司供应链优势持续显著毛利率维持稳定预计在65我们认为PRO店模型已打磨得较为充分疫后堂食场景回归目前堂食自提占比回升至60奈雪的茶02150HK以上单店收入回升大概率将带动更强有力数据验证从而强化市场对公司中期开店空间信心评级买入维持当前价693港元开店保持快速成长空间仍大2022年公司新开301关闭50净开251家目标价1000港元至共1068家其中一类二类店占比分别8416一线新一线二线其他占总股本1715百万股比分别门店结构同比基本无变化我们预计公司将保持港股流通股本1715百万股34332310总市值119亿港元快速开店节奏2023年新开店预计提速至350-400家结构上预计高线城市占近三月日均成交额58百万港元比仍在90左右一线城市占比13茶饮赛道空间广阔行业格局优化奈雪52周最高最低价78238港元店型优化叠加品牌力提升带来更强竞争优势我们维持中期2700门店空间判近1月绝对涨幅862断目前仅高线市场仍有较大挖掘机会餐饮企业中横向对比来看公司长期近6月绝对涨幅2509成长潜力较大近12月绝对涨幅-520风险因素新店经营效率不达预期食品安全问题部分地区疫情出现反复致影响经营风险盈利预测估值与评级奈雪的茶门店UE打磨已较为充分场景回归有望带动证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明奈雪的茶跟踪快报02150HK2023222强数据验证支撑市场对公司的长期空间信心考虑到22Q4疫情冲击超此前预期我们下调2022年经调净利润预测至-50亿元原预测为-35亿元考虑目前店铺选址更加灵活并非仅聚焦头部商圈最核心点位基于中性偏保守假设未来平均单店月销45万左右调低公司202324年收入预测相应调整经调整净利润预测至1838亿元原预测为3357亿元现价对应20222324年经调整PENA5827倍参考国际成熟餐饮公司如麦当劳百胜餐饮百胜中国星巴克等稳态估值水平为2030倍PE对应业绩增速为10左右考虑到公司处在快速成长周期中长期开店空间信心持续强化按PEG为1给予对应2024年40倍PE当前汇率下对应目标价10港元维持买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万元30574297423470988925营业收入增长率YoY222405-15676257核心净利润百万元17145502179383核心净利润每股收益001008029010022EPS基本元核心净利润率05-34-1192543净资产收益率ROENA-915-1133977PE6930-693-204578267资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月21日收盘价PE由核心净利润计算得到请务必阅读正文之后的免责条款和声明2奈雪的茶跟踪快报02150HK2023222利润表百万元资产负债表百万元指标名称202020212022E2023E2024E指标名称202020212022E2023E2024E营业收入30574297423470988925货币资金5024053371941444599其他收入20627272727存货103174127247313财务费用-130-92-129-203-249应收及预付款72539254010791104原材料-1159-1401-1457-2444-3079其他流动资产052---员工成本-919-1424-1555-2054-2448流动资产13304671438654706016其他收益-7-39-6000物业厂房及设备587801106413291555使用权资产折旧-353-420-438-618-759无形资产10000租金及其他经营其他长期资产13961856171714501691-101-213-222-313-385费用非流动资产19842658278227793246其他资产的折旧-154-204-188-235-274资产总计33147328716882499262及摊销广告和产品促销短期借款2830212355446-82-112-123-184-239开支应付款及应计费50165464510811359用服务费用-167-259-254-284-357合同负债79218215360453水利电开支-67-91-97-163-205其他流动负债1866457590744894仓储物流费用-57-91-85-142-179流动负债27281330166125403152其他支出-其他-124-176-148-248-268金融负债公允价长期借款0-----133-4000值变动其他长期负债10101055107711171157可转换可赎回优非流动性负债10101055107711171157先股的公允价值0-4329000负债合计37392385273836564309变动归属于母公司所税前利润4244944443145944954-190-4530-494239511有者权益合计减所得税-134-7-60-128少数股东权益-1111税后净利润-203-4526-502179383股东权益合计4244943443045934953减少数股东损益-1-1000负债股东权益总33147328716882499262归属于母公司所计-202-4525-502179383有者的净利润负债所有者权益33147328716882499262经调整归母净利和夹层权益总计17-145-502179383润主要财务指标指标名称202020212022E2023E2024E现金流量表百万元增长率指标名称202020212022E2023E2024E营业收入222405-15676257税后利润2034526502179383核心净利润NA-9730NANA1139折旧和摊销5076266268521033归母净利润NANANANA1139营运资金的变化9598073280利润率其他经营现金流2794470129203249毛利率621674656656655经营现金流合计57451117411611946EBITMargin-20-1033-866285资本支出243748450500500EBITDA96-91562182201其他投资现金流0473003501000Margin投资现金流合计2447957508501500净利率-66-1053-1192543权益变动-4689---核心净利润率05-34-1192543负债变动222-401333281回报率其他融资现金流130797159219272净资产收益率NA-915-1133977融资现金流合计9238922421149总资产收益率NA-617-702241现金及现金等价其他4203556334425455物净增加额资产负债率1128325382443465期初现金及现金81502405337194144所得税率-6901-15250250等价物期末现金及现金费用率5024058371941444599财务费用率等价物4321302928资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行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