投资要点
　　导语：奈雪的茶作为中国高端现制茶饮的开创者，首创“茶饮+软欧包”的双品类模式，以高质健康产品向大众传递“美好生活”的品牌愿景。截止2022年9月30日，主品牌奈雪的茶门店数达到973家，覆盖全国85个城市。虽然在2020~22年期间茶饮行业受疫情影响，线下门店端客流受损，但公司积极推出平价款，同店数据修复仍处于行业内较好水平；且公司期间积极调整门店模型、产品定价、费用结构，优化各项开支。展望2023~24年后市，随着疫情防控走向精细化、科学化，线下客流有望持续修复，我们认为奈雪的茶或有望在五大层面展现更强的的业绩兑现潜力，并获得国内中高端茶饮更多市场份额。
　　业绩潜力一：公司调整价格策略，战略性调低价格带，触达更广消费群体。为应对疫情影响下客流下滑，2022年初以来高端茶饮品牌先后调价，以求降低消费者购买门槛。奈雪的茶对部分商品选择性调价，经典款价格基本稳定，通过减少基本款的杯量和小料推出平价款；其次公司亦推出低价格新品。奈雪的茶在3月推出9-19元的“轻松系列”产品，引流效果较好。当前奈雪部分产品已与茶百道、Coco等中等价格带品牌出现价格带重合。调价之后，高频月度数据验证订单量同比及环比改善，初步验证降价策略正面效果。
　　业绩潜力二：门店转型有序推进，选址更加灵活，抗风险能力有所提高。2021年上市前，奈雪采用的标准店型模式较“重”，经营杠杆较高，门店利润易受线下客流波动影响，公司从2020年开始尝试新增两类Pro门店模式，一是移除现场烘焙厨房和改小门店面积、二是选址放宽至写字楼及社区商圈店；门店运营更加高效。截止2022年上半年，第一类和第二类门店数量分为达到767家和137家，占比进一步提升；单店日销分别为1.32万元和0.96万元。2022年上半年，一类和二类Pro店门店经营利润率为11.50%和10.50%。对比同业参与者，奈雪两类Pro店在店型层面仍有持续优化空间，店型优化为公司利润改善提供基础。
　　业绩潜力三：费用结构持续优化，门店自动化与数字化系统布局初见成效。公司针对门店人效及租金两项费用进行优化调整。在人效层面，公司引入自动排班系统进行统筹规划，将员工数量与门店店效进行匹配；同时采用自动制茶设备简化制茶流程、缩短制茶时间、降低操作失误率、减少员工培训成本。单店制茶人员配置从4-5人精简至2-3人，兼职人员使用比例提升，整体人工成本得以优化。
　　在租金层面，部分门店租金条件有所优化，奈雪与上游物业方积极协商，22年新签Pro店部分采用“纯扣点”模式，未来3-5年有望持续受益。目前单店模型优化初显成效，2022年6月门店端人工成本率同比优化4.80Pcts，租金费用率基本稳定在15%左右。
　　业绩潜力四：总部新增开支有望边际收窄，总部人工成本大幅扩张期已过，规模效应有望显现。公司总部开支在收入占比较大，其中总部人工成本等为重要构成项目。2022年上半年，由于RTD业务快速扩张需要，总部人员新增近400人，带来人工成本的增加。按公司当前规划，总部人员中期内大规模扩招概率不大，总部层面规模效应有望逐步显现。2022年高频数据已验证月度整体盈利能力。
　　业绩潜力五：茶饮行业疫后复苏弹性可期，竞争格局出现优化信号。受疫情影响，现制茶饮行业产品上新节奏放缓，2022年全年爆品寥寥，行业借势进入洗牌周期。高端现制茶饮需求已具韧性：（1）茶饮有高频消费的文化基因，决定了其国内市场庞大的用户基础。（2）产品成瘾性特质带动用户高频复购，决定了其超千亿的市场空间。（3）头部品牌联合业内权威机构已经制定出现制茶饮产品标准，利好行业长期健康、有序发展。行业供给格局出现边际优化：（1）疫情期间，购物中心空置率爬坡，餐饮行业出现明显的出清信号。随着“二十条”的推出，防疫政策全面优化，线下消费预期回暖。（2）高端茶饮品牌先后降价，进入更为激烈的中端茶饮市场。（3）茶饮行业产品趋于同质，22年以来头部品牌上新速度阶段性放缓。（4）直营品牌开放加盟+头部强强联合，行业竞争格局边际优化。喜茶22年开放加盟进军下沉市场，奈雪收购同价格带品牌乐乐茶43.64%股权。叠加融资环境变化，以高投放换取收入增速的经营方式边际趋缓，市场对新进入者更加理性谨慎。
　　四大优势助力，我们认为奈雪有望在疫后的茶饮行业格局洗牌中脱颖而出，获得更高市占率。（1）先发优势：行业发展初期开创性定义新式茶饮，并以独特的品牌定位在消费者心中建立形象；（2）产品力：公司坚持高质健康的产品定位，标准化流程高频出新；（3）营销力：全渠道的营销推广能力，公司通过会员体系和跨界联名活动，实现与消费者持续互动；（4）供应链：公司投资上游绑定核心供应商，数字化系统贯穿各个环节，提升运营效率优化成本开支。得益于以上四点优势，奈雪已积淀出一定的品牌势能，有望在后续更加激烈的市场竞争中脱颖而出。
　　投资建议：22年上半年受疫情扰动影响，公司门店经营延续承压态势，但展店速度依旧，预计22/23/24年净新增227/330/300家

研究报告全文：TableMain证券研究报告公司首次覆盖奈雪的茶02150HK2023年1月6日买入首次奈雪的茶厚积薄发曙光乍现所属行业非必需性消费旅游及消闲设施当前价格港币681元投资要点证券分析师导语奈雪的茶作为中国高端现制茶饮的开创者首创茶饮软欧包的双品郑澄怀类模式以高质健康产品向大众传递美好生活的品牌愿景截止2022年9资格编号S0120521050001月30日主品牌奈雪的茶门店数达到973家覆盖全国85个城市虽然在邮箱dengchteboncomcn202022年期间茶饮行业受疫情影响线下门店端客流受损但公司积极推出平市场表现价款同店数据修复仍处于行业内较好水平且公司期间积极调整门店模型产品定价费用结构优化各项开支展望202324年后市随着疫情防控走向奈雪的茶0精细化科学化线下客流有望持续修复我们认为奈雪的茶或有望在五大层面-9展现更强的的业绩兑现潜力并获得国内中高端茶饮更多市场份额-17-26业绩潜力一公司调整价格策略战略性调低价格带触达更广消费群体为应-34-43对疫情影响下客流下滑2022年初以来高端茶饮品牌先后调价以求降低消费-51者购买门槛奈雪的茶对部分商品选择性调价经典款价格基本稳定通过减少-60基本款的杯量和小料推出平价款其次公司亦推出低价格新品奈雪的茶在3月2021-122022-042022-08推出9-19元的轻松系列产品引流效果较好当前奈雪部分产品已与茶百对比1M2M3M道Coco等中等价格带品牌出现价格带重合调价之后高频月度数据验证订绝对涨幅431683663050单量同比及环比改善初步验证降价策略正面效果相对涨幅431683663050业绩潜力二门店转型有序推进选址更加灵活抗风险能力有所提高2021资料来源德邦研究所聚源数据年上市前奈雪采用的标准店型模式较重经营杠杆较高门店利润易受线下客流波动影响公司从2020年开始尝试新增两类Pro门店模式一是移除现相关研究场烘焙厨房和改小门店面积二是选址放宽至写字楼及社区商圈店门店运营更加高效截止2022年上半年第一类和第二类门店数量分为达到767家和137家占比进一步提升单店日销分别为132万元和096万元2022年上半年一类和二类Pro店门店经营利润率为1150和1050对比同业参与者奈雪两类Pro店在店型层面仍有持续优化空间店型优化为公司利润改善提供基础业绩潜力三费用结构持续优化门店自动化与数字化系统布局初见成效公司针对门店人效及租金两项费用进行优化调整在人效层面公司引入自动排班系统进行统筹规划将员工数量与门店店效进行匹配同时采用自动制茶设备简化制茶流程缩短制茶时间降低操作失误率减少员工培训成本单店制茶人员配置从4-5人精简至2-3人兼职人员使用比例提升整体人工成本得以优化在租金层面部分门店租金条件有所优化奈雪与上游物业方积极协商22年新签Pro店部分采用纯扣点模式未来3-5年有望持续受益目前单店模型优化初显成效2022年6月门店端人工成本率同比优化480Pcts租金费用率基本稳定在15左右业绩潜力四总部新增开支有望边际收窄总部人工成本大幅扩张期已过规模效应有望显现公司总部开支在收入占比较大其中总部人工成本等为重要构成项目2022年上半年由于RTD业务快速扩张需要总部人员新增近400人带来人工成本的增加按公司当前规划总部人员中期内大规模扩招概率不大总部层面规模效应有望逐步显现2022年高频数据已验证月度整体盈利能力业绩潜力五茶饮行业疫后复苏弹性可期竞争格局出现优化信号受疫情影响现制茶饮行业产品上新节奏放缓2022年全年爆品寥寥行业借势进入洗牌周期高端现制茶饮需求已具韧性1茶饮有高频消费的文化基因决定了其国内市场庞大的用户基础2产品成瘾性特质带动用户高频复购决定了其超千亿的市场空间3头部品牌联合业内权威机构已经制定出现制茶饮产品标准利好行业长期健康有序发展行业供给格局出现边际优化1疫情期间购物中心空置率爬坡餐饮行业出现明显的出清信号随着二十条的推请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖奈雪的茶02150HK出防疫政策全面优化线下消费预期回暖2高端茶饮品牌先后降价进入更为激烈的中端茶饮市场3茶饮行业产品趋于同质22年以来头部品牌上新速度阶段性放缓4直营品牌开放加盟头部强强联合行业竞争格局边际优化喜茶22年开放加盟进军下沉市场奈雪收购同价格带品牌乐乐茶4364股权叠加融资环境变化以高投放换取收入增速的经营方式边际趋缓市场对新进入者更加理性谨慎四大优势助力我们认为奈雪有望在疫后的茶饮行业格局洗牌中脱颖而出获得更高市占率1先发优势行业发展初期开创性定义新式茶饮并以独特的品牌定位在消费者心中建立形象2产品力公司坚持高质健康的产品定位标准化流程高频出新3营销力全渠道的营销推广能力公司通过会员体系和跨界联名活动实现与消费者持续互动4供应链公司投资上游绑定核心供应商数字化系统贯穿各个环节提升运营效率优化成本开支得益于以上四点优势奈雪已积淀出一定的品牌势能有望在后续更加激烈的市场竞争中脱颖而出投资建议22年上半年受疫情扰动影响公司门店经营延续承压态势但展店速度依旧预计222324年净新增227330300家门店公司积极优化门店模型调整价格带引入自动制茶机自动排班系统改签纯扣点租金模式多项降本增效举措逐步兑现未来门店和总部层面的盈利水平有望进一步改善我们预计222324年公司实现归母净利润-267216673亿元给予24年25xPE对应市值168亿人民币风险提示疫情反复阻碍客流快速恢复茶饮市场竞争加剧门店扩张不及预期产品的食品安全风险等股票数据TableBase主要财务数据及预测TableFinance总股本百万股1715132020A2021A2022E2023E2024E流通港股百万股171513营业收入百万元3057429746737464960452周内股价区间港-YOY22214054875597428673800-8000元净利润百万元-202-4525-267216673总市值百万港元1168001-YOY-42366-21412794091808121149总资产百万港元826769全面摊薄EPS元-264-016013039毛利率0000660670680每股净资产港元332净资产收益率4756-9151-5714411209资料来源公司公告资料来源公司年报2020-2021德邦研究所备注净利润为归属母公司所有者的净利润233请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖奈雪的茶02150HK内容目录1奈雪的茶现制茶饮行业的开创者511公司概况茶饮赛道第一股直营模式下全国扩张512财务分析疫情扰动利润端承压现金储备支持疫后快速拓张72公司变革调整价格焕新店型优化多项刚性支出921收入端变化战略性调低价格带以价换量触达更多用户922收入端变化门店转型有序进行运营效率获得改善1123UE模型优化门店引入自动化系统持续优化租金条件1324费用端优化RTD团队扩建完成总部人力扩张边际收窄1525敏感性分析线下客流恢复对门店盈利性的弹性测试163行业趋势需求端已具韧性供给格局优化1831行业走向成熟用户基础庞大产品特质易成瘾行业标准初建1832需求已具韧性消费频次明显提升初步实现消费者教育1933供给格局优化疫后复苏在即竞争边际趋缓204竞争壁垒产品稳定创新全渠道出圈营销供应链数字化建设2241先发优势开创性定义新式茶饮积累品牌先发优势2242产品力标准化上新流程提高爆款成功率2343营销力全渠道营销推广跨界联名与用户持续互动2544供应链投资上游绑定核心供应商数字化系统提升运营效率275盈利预测和估值模型286风险提示30图表目录图1奈雪的茶发展历程5图2奈雪的茶最新股权结构更新至20226306图32018-2022H1奈雪的茶营业收入及增速7图42018-2022H1奈雪的茶经调整净利润7图52018-2022H1公司营业收入按产品分类7图62018-2022H1公司门店经营利润率按品牌分类7图72018-2022H1公司各项成本支出占比变化8图82018-2022H1公司账面现金余额8图9奈雪推出轻松系列9图10轻松系列具体产品及价格9233请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖奈雪的茶02150HK图11奈雪的茶经典款vs平价版菜单界面9图122022年年初至今奈雪的茶客单价下调单店有效订单数增长10图13奈雪的茶门店数量及增速单位家11图14奈雪的茶门店数量分布单位11图152018年至今奈雪的茶门店类型变化单位家11图162018-2020年奈雪的茶平均单店日销售额单位万元12图172018-2020年奈雪的茶平均单店日订单量单位笔12图182018-2020年奈雪的茶平均单笔订单售价单位元12图192018-2020年奈雪的茶同店利润率12图20门店模型调整后开店节奏单位家13图21奈雪的茶门店内操作情况14图22奈雪的茶门店自动制茶机14图232022年二季度重点城市商业购物中心空置率14图242018年至今公司层面各项支出总收入15图252020Q1-2022Q3单季度高端茶饮新开门店数量15图262022H1品牌门店总部层面人力成本规模及增速15图272021年以来奈雪台盖总部层面人力成本率15图282018-2022H1奈雪的茶外卖收入及占比变化15图292022年1-7月集团层面净利率变化15图30中国消费者习惯通过茶而非咖啡摄入咖啡因单位mg天18图31现制茶饮茶万物的特性18图322021-2022年中国新式茶饮消费者购买频次对比19图332022年中国新式茶饮消费者购买频次变化19图342021年新式茶饮消费者购买决策影响因素占比情况19图352021年新式茶饮消费者糖度偏好情况19图36国内现制茶饮行业竞争格局20图37部分新式茶饮品牌2020年和2021年上新数量对比20图382021年和2022年高端茶饮品牌新品数量款21图392021年和2022年高端茶饮品牌月均上新饮品数量款月21图402011-2021年茶饮品牌投融资事件数量及披露金额21图4122年茶饮一级市场投资热情降低21图422021新式茶饮潮品牌TOP1022图43奈雪的茶太原万象城店22333请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖奈雪的茶02150HK图44奈雪的茶香港店22图452022年11月各大茶饮品牌SKU对比24图46奈雪的茶上市新品速度单位款月24图47奈雪的茶联名海底捞推出霸气雪顶山楂草莓25图48奈雪的茶联名全球艺术家启动奈雪CUP美术馆计划25图492019-2022H1奈雪的茶注册会员数量及增速26图502019-2022H1奈雪的茶活跃会员数量及复购率26表1奈雪的茶公司管理团队6表2奈雪的茶新品价格带明显调低10表3不同茶饮品牌葡萄果茶价格10表4奈雪的茶和喜茶门店类型对比12表5调整后门店经营数据13表6奈雪的茶单店模型对比14表7奈雪的茶在不同阶段的运营数据表现16表8奈雪的茶单店模型详细拆分16表9单店经营利润率的敏感性测试17表10201520202025E现制茶饮行业的规模及增速单位十亿元18表11奈雪的茶产品菜单23表12复盘奈雪的茶外卖热销top524表13奈雪的茶产品研发流程24表14奈雪的茶旗下品牌体验店26表15奈雪的茶采购环节核心原料供应情况27表16主营业务收入拆分单位亿元28表17成本和费用端预测单位亿元29表18可比公司盈利预测与估值29433请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖奈雪的茶02150HK1奈雪的茶现制茶饮行业的开创者11公司概况茶饮赛道第一股直营模式下全国扩张奈雪成立6年上市直营模式开店近千家奈雪的茶成立于2015年2021年完成上市成为茶饮行业第一股奈雪作为高端现制茶饮的开创者开创了茶饮软欧包的双品类模式以优质健康的产品原料搭配新颖创意的产品设计向大众传递美好生活的品牌愿景截至2022年9月30日奈雪的茶以全直营模式开店973家覆盖全国各省共85个城市发展阶段复盘12015-2016年打造高端化的现制茶饮品牌创意推出多条产品线确定核心客群为20-35岁年轻女性为主产品线采用茶软欧包双线创意选址城市高端商业中心核心位置提供富有设计感的体验空间22017-2020年实施全国城市拓展计划开启全球化探索17年底开始省外扩张由广东迅速拓展至华南华中华东等地区直营门店超230家2018年海外首店于新加坡开业扩店同时奈雪积极开展新零售建立会员体系开发多元体验店选址重心从购物中心转向商务办公高密度社交区域面向全国重点城市布局32021年-至今完成上市逐步实现门店类型迭代和单店模型优化21年1月重组完成6月港交所上市此后不断迭代门店模型优化升级22年调低部分产品价格带目前已无30元以上产品图1奈雪的茶发展历程资料来源招股说明书公司公告公司官网德邦研究所赵林彭心夫妇实际控股股权结构相对集中创始人兼董事长赵林先生与彭心女士是公司的共同实际控制人互为夫妻关系截止2022年6月30日两人通过LinxinGroup持有公司5698的股份为绝对控股此外奈雪的茶通过深圳品道管理有限公司在大陆深圳武汉成都等地设立20个子公司在香港设立1个子公司创始人深耕餐饮行业管理团队专业化运营董事长兼CEO赵林曾先后任职于汉堡王美心食品拥有丰富的管理经验负责公司集团整体战略规划执行董事彭心兼任总经理职位曾任职于金蝶软件品牌管理经验丰富负责公司产品研发质量控制和营销战略首席技术官何刚曾担任京东集团副总裁瑞幸咖啡首席技术官主要负责集团数字化系统建设公司高管平均年龄39岁团队年轻化同时具备多行业经验背景533请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖奈雪的茶02150HK图2奈雪的茶最新股权结构更新至2022630资料来源招股说明书公司公告德邦研究所注子公司情况采用招股说明书内容表1奈雪的茶公司管理团队姓名年龄职务主要角色履历赵林42执行董事董事长兼CEO负责规划集团战略及业务方向公司创始人曾任职于汉堡王美心食品彭心34执行董事兼总经理负责产品研发质量控制和营销战略公司创始人曾任职于金蝶软件何刚46首席技术官负责数字化战略及监督信息技术管理曾任京东集团副总裁LuckingCoffeeInc首席技术官曾任职于大疆科技先后担任法务经理及法务部主管企业申昊33联席CFO法务总监兼董秘负责本集团的资本市场及法律事务发展部主管曾担任VictorHasselbladAB董事及KoenigseggAB董事邓彬40执行董事长兼首席运营官负责监督本集团的业务运营曾担任元气寿司高级部门经理及运营经理梁飞燕39联席CFO负责监督集团的财务运营及资本管理曾任职于美联教育担任联席CFO资料来源招股说明书德邦研究所633请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖奈雪的茶02150HK12财务分析疫情扰动利润端承压现金储备支持疫后快速拓张营收随开店扩张稳步增长但疫情压力下尚未稳定盈利2018-2021年期间公司营业收入年复合增速31782022年上半年公司实现营业收入2045亿元同比小幅下降381主要系奈雪密集开店的高线城市受疫情冲击较大2018-2021年经调整净利润分别为-057亿元-012亿元017亿元-145亿元2020年当年实现公司层面正向盈利其后受疫情扰动客流受损叠加直营模式下支出刚性利润情况再次转亏2022年上半年公司经调整净亏损25亿元图32018-2022H1奈雪的茶营业收入及增速图42018-2022H1奈雪的茶经调整净利润500014000500172001302429712000004000000100020182019202020212022H13057-050-012-20030002502800-057-4002045600-100-6002000405400-1501087-800222200-1451000-200-100000-38-250000-200-1200-24920182019202020212022H1-300-1400营业收入亿元yoy右轴经调整净利润亿元经调整净利润率右轴资料来源招股说明书公司公告德邦研究所资料来源招股说明书公司公告德邦研究所按产品类型划分公司以现制茶饮为主要营业收入2022年上半年茶饮烘焙其他零售产品收入占比分别为71991861940其中烘焙产品占比略有降低伴手礼及零售产品收入占比较低但增长快速2018-2021年零售业务CAGR达78962022年公司着力发展RTD产品业务按经营品牌划分公司旗下两大品牌奈雪的茶和台盖主品牌奈雪的茶22年H1贡献收入近90副品牌台盖为区域性经营品牌近8成门店集中广东地区近三年开店节奏谨慎品牌收入贡献逐步收窄至2左右2022年上半年奈雪的茶台盖门店经营利润率分别为1041-930子品牌台盖亏损图52018-2022H1公司营业收入按产品分类图62018-2022H1公司门店经营利润率按品牌分类100272178219395940250025302183802450218818612000189215001632145460100012231041500407598727872927417719900020-50020182019202020212022H1-10000-150020182019202020212022H1奈雪的茶台盖现制茶饮烘焙产品伴手礼及零售产品资料来源招股说明书公司公告德邦研究所资料来源招股说明书公司公告德邦研究所733请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖奈雪的茶02150HK原材料占比基本稳定人工外卖费用率有所增加2022年上半年原材料成本占比3169同比上升022pcts公司持续优化上游供应链毛利率水平稳定人工费用率3482yoy330pcts疫情期间开店速度稳定人员需求增加但线下客流受损门店收入不及预期导致人工成本率相应提升租金费用率1580yoy187pcts奈雪租金成本率相对稳定主要系品牌优势带来一定的租金议价能力部分门店转为纯扣点租金模式外卖配送费用率797yoy270pcts主要系线上消费占比提升导致外卖服务费增加公司账面现金储备充足支撑后续开店节奏2022年上半年公司账面现金资产3722亿元充足的现金储备支撑公司在疫情大环境改善后快速恢复开店提升品牌在茶饮市场的渗透率图72018-2022H1公司各项成本支出占比变化图82018-2022H1公司账面现金余额4000500040533722300040002000300020001000100050200018608120182019202020212022H12021H100020182019202020212022H1原材料收入员工成本收入租金成本收入配送服务费收入现金及现金等价物亿元资料来源招股说明书公司公告德邦研究所资料来源招股说明书公司公告德邦研究所833请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖奈雪的茶02150HK2公司变革调整价格焕新店型优化多项刚性支出21收入端变化战略性调低价格带以价换量触达更多用户2022年初高端茶饮陆续降价奈雪的茶推出更低价格带产品在年初喜茶降价之后奈雪的茶也在今年3月推出9-19元轻松系列茶饮总结奈雪年初至今的调价动作有选择的降价经典款价格稳定平价版杯量减少或小料降级对比降价前后产品价格可以发现奈雪经典款价格基本稳定部分降价是通过对经典单品分量小料降级实现在保持品牌调性的基础上提供消费者更多元选择新品价格全面调低降低用户尝新门槛为品牌引流奈雪官方承诺每月都上新不超20元的茶饮产品其新品已基本接近中端茶饮品牌对应单品价格以葡萄果茶为例奈雪的茶霸气葡萄大杯23元茶百道紫喜葡萄冻冻大杯18元一点点葡萄柚绿大杯18元CoCo星空葡萄大杯20元图9奈雪推出轻松系列图10轻松系列具体产品及价格资料来源奈雪官方公众号德邦研究所资料来源每日经济新闻微博德邦研究所图11奈雪的茶经典款vs平价版菜单界面资料来源品牌点单小程序德邦研究所933请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖奈雪的茶02150HK表2奈雪的茶新品价格带明显调低品牌2022年2021年新品价格元新品价格元霸气凤梨百香果18蜜桃冷萃咖啡22霸气一桶凤梨百香果1000ml26葡萄冷萃咖啡22奈雪的茶霸气桂花生椰龙眼21厚厚芋泥宝藏茶25霸气轻玉油柑19生椰焦糖板栗宝藏茶29苍兰榴念苍兰诀联名19多肉红提莓17超清爽生椰水28喜柿多多19超清爽生椰芒25喜茶绫人水影龙眼椰原神联名19芝芝多肉青提32绫华寒霜龙眼椰原神联名19多肉青提油柑31资料来源CBNData单点小程序品牌官方公众号德邦研究所注上述新品推出时间范围2022年8月25日-9月25日表3不同茶饮品牌葡萄果茶价格杯量ml价格元奈雪的茶霸气葡萄6505002319CoCo星空葡萄70020一点点葡萄柚绿64018茶百道紫喜葡萄冻冻61018资料来源品牌点单小程序德邦研究所5月开始订单量增长明显降价策略效果持续验证中奈雪的茶从3月开始正式调价5月门店经营数据出现边际变化订单量5月开始实现环比增长9月开始实现同比改善奈雪的茶9月订单量同比恢复至125同店表现恢复到21年的90该月疫情控制较好可部分验证降价策略在门店端的理想表现图122022年年初至今奈雪的茶客单价下调单店有效订单数增长资料来源公司22年中期业绩发布会材料德邦研究所1033请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖奈雪的茶02150HK22收入端变化门店转型有序进行运营效率获得改善直营模式开店近千家一线和新一线城市占比近7成截止2022年Q3奈雪的茶以直营模式共开店973家门店数量同比增长4566主品牌奈雪的茶门店集中分布在高线城市截止2022年三季度奈雪一线及新一线城市门店占比6804近年来随着品牌在全国范围开店扩张二线及以下城市占比从2018年的645提升至2022年Q3的3196根据窄门餐眼数据截止22年12月5日品牌在四线及以下城市仅开店15家图13奈雪的茶门店数量及增速单位家图14奈雪的茶门店数量分布单位12001200010097310001000080817588008000601196004916000170282323327404004000155872002000201381702803390000020182019202020212022Q320182019202020212022Q1-3奈雪的茶-门店数量同比增速右轴一线城市新一线城市二线城市其他资料来源招股说明书公司公告德邦研究所资料来源招股说明书公司公告德邦研究所调整过程标准店逐步转为Pro模式新店均以新模型扩张截止2022年三季度奈雪的茶共有819家第一类店22年中报以后标准店和第一类Pro店统一披露为第一类茶饮店154家第二类店第二类Pro店披露为第二类茶饮店具体门店类型调整分为三个阶段第一阶段2020年以前奈雪主要以标准店模式加密拓展门店订单客单价稳定在43元左右第二阶段2020年11月奈雪的茶推出Pro模式区分第一类第二类Pro店拓展门店类型以触达更多消费者第三阶段2021年下半年开始奈雪不再新增标准门店新开店以Pro模式为主公司在22年中报内宣布原标准店租约到期后将均转为新店型图152018年至今奈雪的茶门店类型变化单位家12001000154800199600527240081948544620032715502018201920202021截至2022Q3标准门店第一类pro店第二类pro店资料来源招股说明书公司公告德邦研究所注截止2022Q3数据中标准门店和第一类Pro店已经合并披露为第一类茶饮店1133请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖奈雪的茶02150HK图162018-2020年奈雪的茶平均单店日销售额单位万元图172018-2020年奈雪的茶平均单店日订单量单位笔5463100037343438003330729274277325826460020819319520224001200000一线城市新一线城市二线城市其他城市整体一线城市新一线城市二线城市其他城市整体201820192020201820192020资料来源招股说明书公司公告德邦研究所资料来源招股说明书公司公告德邦研究所图182018-2020年奈雪的茶平均单笔订单售价单位元图192018-2020年奈雪的茶同店利润率60487429350446455475435041742544242742541543743130040250200301502010010500000一线城市新一线城市二线城市其他城市整体一线城市新一线城市二线城市整体2018201920202018201920192020资料来源招股说明书公司公告德邦研究所资料来源招股说明书公司公告德邦研究所注同店界定为2018年及2019年或2019年及2020年开业时间均不少于300天的奈雪的茶茶饮店调整原因标准化门店模式较重门店利润容易受线下客流波动影响初期奈雪的茶标准店主打大店模式提供消费者适合聚会的第三社交空间但该模式在加密过程中遇到一些挑战现场烘焙业务要求一定的门店面积和专配烘焙师傅同时烘焙厨房设备有排气要求限制门店点位选择两者都增大了直营门店利润率提升难度疫情冲击之下线下客流减少线上占比提升较大门店面积经营坪效不高奈雪早期以大店模式积累品牌调性目前已经度过构建品牌力的初级阶段公司正处于快速扩张阶段迫切需要可复制性更强的门店模型调整细节移除厨房精简人手选址更为灵活在店内设置上面积由180-350缩减至80-200建立中央厨房来取代标准店内的现场烘焙厨房不设专门的排烟管道同时配备特定的外卖订单和到店取货服务21年3月Pro店内人员配置由原本的21名大幅缩减至13名门店选址上点位选择更加灵活第二类茶饮店选址不局限于商超旺铺入驻租金性价比更高的写字楼社区周边商圈等核心位置相较喜茶GO店模式奈雪Pro店门店面积依然偏大未来门店模型还有持续优化空间表4奈雪的茶和喜茶门店类型对比奈雪的茶喜茶标准店第一类Pro店第二类Pro店标准店GO店人流租金相对较低的写选址大型商圈级别较高的连锁购物中心大型商圈写字楼购物中心B1社区店字楼社区商超等产品类型茶饮烘焙前店后场茶饮咖啡烘焙预制销售零食茶饮烘焙瓶装饮料面积180-35080-20080-12050销售方式堂食外卖堂食外卖到店自提外卖座位数50-120更少更少无单店投资成本185125资料来源招股说明书公司公告36氪微信公众号搜狐商业评论微信公账号VCPE参考公众号德邦研究所1233请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖奈雪的茶02150HK调整结果上半年受困于疫情反复线下客流不稳定新模型尚未达到稳定盈利水平2021年上半年净开第一类第二类Pro店4929家新模型门店日销表现较好第一类Pro店日销接近标准店整体经营利润率高于标准门店2021年下半年品牌加速复制新店型净开第一类第二类Pro店222家65家2022年上半年仍保持较高的开店速度净开第一类第二类Pro店8538家截止2022年中报公司共开设410家标准店357家第一类Pro店137家第二类Pro店但疫情扰动之下大量新开门店销售额受影响新店爬坡期表现不及预期图20门店模型调整后开店节奏单位家6002504854942225004462004101504003574927285100300652938502009137099-361005034-48-50150-10020202021H12021H22022H1标准茶饮店第一类PRO茶饮店第二类PRO茶饮店右轴标准店-净开右轴第一类-净开右轴第二类-净开资料来源招股说明书公司公告德邦研究所表5调整后门店经营数据20202021H1202120222H1标准门店平均日销万元202219203平均日销万元门店经营利润率122019901750132第一类茶饮店第一类Pro店平均日销万元211142门店经营利润率门店经营利润率21709801150第二类Pro店平均日销万元11911096第二类茶饮店门店经营利润率15306201050资料来源招股说明书公司公告德邦研究所23UE模型优化门店引入自动化系统持续优化租金条件奈雪原有单店模型在人效和租金层面有较大提升空间2021年上半年奈雪的茶门店仍以标准店为主门店数量占比85左右单店模型中租金成本和人力成本占比较高2021年6月UE模型中租金成本占比139人工成本占比2370公司后续重点对人力和租金成本进行费用优化在门店端开展多项调整举措第一使用自动制茶系统截止2022年三季度门店自动制茶系统已经基本铺设完毕后续奶盖机茶汤均质器等更多自动化设备在持续推进中操作流程包含机器扫码订单贴纸店员在制茶机屏幕选点按键选择类别甜度冰度出料依次配置茶汤果汁等饮品基底整体过程在10多秒内完成系统优点缩短制茶时间部分取代制茶人员压缩用人成本自动制茶机能够使得单人每小时产能提升40单店制茶员工人数需求量从4-5人精简至2-3人降低制茶失误率减少后期培训成本1333请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖奈雪的茶02150HK图21奈雪的茶门店内操作情况图22奈雪的茶门店自动制茶机资料来源咖门公众号德邦研究所资料来源咖门公众号德邦研究所第二引入自动排班系统2022年3月引入自动排班系统机器学习后有效调配人员轮班和订单分配减轻门店对于成熟店长依赖性的同时可以结合门店高峰期情况有效增加兼职人员使用比例使得人力成本和店效相匹配节省整体人力成本第三与上游物业方协商持续优化租金条件三年疫情影响下餐饮行业的商业环境恶化购物中心空置率爬坡北京上海等高线城市于今年二季度突破5的空置率警戒线行业出现明显的出清信号2022年公司与上游物业方重新协商部分门店取消固定租金22年部分新签Pro门店改签纯扣点模式叠加存量标准门店转型租金占比仍有较大提升空间奈雪在租金结构层面表现出较强的议价能力未来三至五年内预计将持续受益图232022年二季度重点城市商业购物中心空置率1000900930900800800720670700600警戒线5500370400270300200100000杭州深圳北京上海成都广州武汉空置率警戒线资料来源CAIC德邦研究所调整结果22年6月公司自动化数字化改革措施初见成效22年6月原材料成本占比3450同比去年小幅优化公司目标原材料成本维持在35以内2022年6月单店模型中人工成本占比1890同比下降480pcts公司目标短期内人力成本稳定在20以内22年6月单店租金成本占比1570保持相对稳定公司目标短期内租金占比稳定在15以内表6奈雪的茶单店模型对比奈雪的茶2021年6月模型奈雪的茶2022年6月模型原材料35103450人工23701890租金13901570外卖费用620920折旧摊销410560水电及其他200290门店经营利润率15001320资料来源公司公告德邦研究所1433请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖奈雪的茶02150HK24费用端优化RTD团队扩建完成总部人力扩张边际收窄截止22年上半年总部层面规模效尚未显著22H1人工成本开支大幅增长主要系总部员工成本大幅提升所致2022H1公司员工成本开支712亿元同比增长627其中总部门店层面支出占比大约37根据窄门餐眼数据22年H1主品牌奈雪的茶新开店107家21年H1新开门店94家对比行业内喜茶和乐乐茶22年上半年疫情之下奈雪仍保持了较快的开店速度22H1奈雪的茶门店层面人力支出488亿元同比增长004对应人工费用率2598yoy167pcts在较快的开店节奏下主品牌奈雪门店人工成本管控较好总部层面人力支出增长快速主要系上半年RTD业务扩张人员需求增加所致上半年线下22年H1总部人工支出209亿元同比增长2908对应总公司人工费用率1020yoy260pcts此外除了原材料支出占比稳步下降外2022年H1集团内其他各项支出占比整体增加从22年6-7月数据看集团管理报表层面实现首次盈利今年6月多地疫情改善后线下客流阶段性回暖叠加公司在成本管控逐步深化自动化等手段的落实集团净利率首次实现月度转正图242018年至今公司层面各项支出总收入图252020Q1-2022Q3单季度高端茶饮新开门店数量16015240003500140300012025009410020007315006971631000805006044440003140202320020182019202020212022H1喜茶奈雪的茶乐乐茶资料来源招股说明书公司公告德邦研究所资料来源窄门餐眼德邦研究所图262022H1品牌门店总部层面人力成本规模及增速图272021年以来奈雪台盖总部层面人力成本率800400040002908300034816002000300031511000243125984006272000004000200-100010001020-2000760-2537000-3000000奈雪的茶台盖总部层面整体2021H12022H12021H12022H1yoy右轴奈雪的茶台盖总部层面整体资料来源招股说明书公司公告德邦研究所资料来源招股说明书公司公告德邦研究所图282018-2022H1奈雪的茶外卖收入及占比变化图292022年1-7月集团层面净利率变化10080604020020182019202020212022H1店内收银占比小程序自提占比第三方外卖平台占比资料来源招股说明书公司公告德邦研究所资料来源公司22年中期业绩发布会材料德邦研究所1533请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖奈雪的茶02150HK25敏感性分析线下客流恢复对门店盈利性的弹性测试单店开支有望在店效企稳后释放更大的盈利空间搭建理想状态下单店模型从22年6月公司披露的单店模型看目前自动制茶机自动排班系统等自动化数字化改造已在人力效率的提升上显现效果对此我们拆分奈雪的茶单店模型倒推测算22年6月公司披露模型的各项指标大致范围再依据22年中报公司所给的门店成本率指引范围估算理想状态下的单店模型未来核心变量假设防疫政策优化后线下客流恢复带动门店订单量增长具体参考2019年2021年上半年时期客流情况合理假设23-24年订单量恢复范围为450550笔日线下客流恢复后线上占比数据势必有所下降同时考虑到茶饮用户线上消费习惯已成趋势因此外卖收入占比具体参考2021年上半年和2022年上半年数据合理假设23-24年第三方外卖平台销售占比为30-40截止22年Q3公司产品价格调整基本结束根据产业跟踪数据我们合理假设未来奈雪客单价基本保持在30元以上研究线下客流恢复对门店盈利性的弹性空间以理想单店模型为基础进行敏感性测试研究结果发现在现有的单店模型中当门店日订单量恢复至500笔以上外卖渠道占比保持在35以内单店经营利润率有望超过1685表7奈雪的茶在不同阶段的运营数据表现对应时期单店日均订单量笔第三方外卖收入占比客单价元2019年疫情爆发前时期64200173043102020年疫情爆发后第一年47000284043002021H1消费回暖较好时期48890291043502022H1疫情反复客流严重受损346203610367045000303000假设理想状态55000403000资料来源招股说明书公司公告德邦研究所表8奈雪的茶单店模型详细拆分奈雪的茶单店模型拆分单位万元模型统计时间2022年6月理想状态门店面积80-200为主初始投资额万元125参考Pro店投资金额投资回收期月243165日单量笔354500客单价元36703000日营收130150月营收39004500原材料占比34503450公司目标维持在35左右毛利率65506550人工成本占比18901802公司目标控制在20以内人工成本737811其中店长薪资110121店长人数11店员薪资063069店员人数1010租金占比15701361公司目标控制在15以内租金成本612612门店面积1500015000租金水平元408408外卖配送服务920892其中三方平台外卖占比36103500三方平台外卖抽佣比例25482548折旧摊销占比560534水电及其他占比290276门店经营利润率13201685资料来源公司公告德邦研究所1633请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖奈雪的茶02150HK表9单店经营利润率的敏感性测试日订单量笔单店经营利润率450475500525550300013711604181320022174325013081540174919382110第三方平台外卖占比350012441476168518742046375011801412162218111983400011161349155817471919资料来源德邦研究所测算结论未来奈雪将继续加密现有高线城市的空白区域沉淀品牌形象积累经验不断打磨储备多元化门店店型为后续下沉市场拓店做准备目前公司已经在收入端产品价格门店类型成本端人工效率租金支出进行积极调整后续随着疫情政策进一步优化落地线下客流回暖趋势更加确定茶饮订单量回升带动门店端表现向好公司长期亏损状态有望得到持续改善1733请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖奈雪的茶02150HK3行业趋势需求端已具韧性供给格局优化31行业走向成熟用户基础庞大产品特质易成瘾行业标准初建文化基因决定用户基础和品牌接受度文化基因决定茶饮在中国市场庞大的用户基础是高频消费的大众可选品同为成瘾性产品中国消费者更习惯通过茶而非咖啡摄入咖啡因因此相比咖啡茶饮具有更广的群众基础更低的品牌教育成本更容易形成契合中国文化的品牌溢价产品特质决定消费频次和行业空间现制茶饮茶万物的产品特征能够持续刺激成瘾性需求同时茶回甘的特性天然适配各种辅料奶水果甜品坚果等多样的产品组合奠定了新式茶饮在产品创新上可以不断翻新迭代同时也可以跑出做极致单品的差异化品牌可以认为新式茶饮兼具饮品的成瘾性高频次消费和跨界经营的可能性用户群体扩展产品成瘾性特质带动用户高频复购成就其超千亿的市场空间行业规范性影响赛道长期发展质量基于茶饮的原料构成其产品标准化程度天然优于餐饮差于咖啡但市场参与者内卷和设备技术进步已经在倒逼产品制作流程的标准化2021年5月奈雪的茶联合中国农业科学院茶叶研究所等权威机构制定首批新式茶饮产品类标准其中现制水果茶要求茶多酚200mgkg现制奶茶要求蛋白质10g100g头部品牌联合业内权威机构已初步制定出现制茶饮产品标准有利于行业长期健康有序发展表10201520202025E现制茶饮行业的规模及增速单位十亿元CAGRCAGR2015年占比2020年占比2025年预测2015-20202020-2025E咖啡344382655531144713801720茶整体256928524107332981029801460现制茶饮42216431136276634021902450茶叶茶包和茶粉120246791771431230188101120即饮茶饮945367812029221683490700其他饮料60946766757461409917440550整体非酒精饮料市场900710000123361000019466650960资料来源灼识咨询德邦研究所图30中国消费者习惯通过茶而非咖啡摄入咖啡因单位mg图31现制茶饮茶万物的特性天95100901508277727380655810060534347405020111233344550020102011201220132014201520162017201820192020通过茶饮的摄入量通过咖啡的摄入量中国消费者咖啡因摄入总量右轴资料来源中国连锁餐饮协会2021新茶饮研究报告德邦研究所资料来源艾媒咨询德邦研究所1833请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明公司首次覆盖奈雪的茶02150HK32需求已具韧性消费频次明显提升初步实现消费者教育需求端变化第一消费频次提升明显成瘾性需求转化为日常性行为艾媒调研数据显示22年超9成新式茶饮消费者表示每周至少购买一次其中一周多次占比同比提升182pcts并且262的新茶饮消费者表示未来会进一步增加购买频次第二日常化购买线上消费习惯养成让消费者对茶饮产品的性价比更看重线上购买凑满减等拉低消费者平均购买成本的同时也降低消费者对茶饮单品的定价预期2022年新式茶饮消费可接受最高客单价集中在11-20元区间占比达到685第三注重品质健康的茶饮消费已成趋势初步实现消费者教育食品安全和健康是影响消费者购买新式茶饮最重要的因素之一艾瑞调研数据显示2021年新式茶饮消费者做出购买决策时会优先考虑品质与安全原料成分健康度其中4450消费者在选择糖度时更偏好少糖或者微糖口味图322021-2022年中国新式茶饮消费者购买频次对比图332022年中国新式茶饮消费者购买频次变化60005000减少4000147030002000增多不变100026205910000每天多次每天一次一周多次一周一次很少20212022资料来源艾媒咨询德邦研究所资料来源艾媒咨询德邦研究所图342021年新式茶饮消费者购买决策影响因素占比情况图352021年新式茶饮消费者糖度偏好情况50500044504040003020300026101020001280010901000000少糖微糖半塘正常糖不加糖2021年新式茶饮消费者糖度偏好情况2021年新式茶饮消费者购买决策影响因素占比情况资料来源艾瑞咨询德邦研究所资料来源艾瑞咨询德邦研究所1933请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明