主要内容：
　　4月2日，已在执行自2022年11月减产协议的OPEC+八国，宣布自5月开始再自愿减产164.9万桶/日，WTI原油早盘一度高开近8%。本轮OPEC+超市场预期的减产行为，与我们去年底提出原油寡头针对原油需求周期的“相机抉择”模式规律高度吻合，本报告旨在从宏观视角出发，以原油供需分析框架为基础，梳理近60年四轮能源周期背后原油寡头“相机抉择”模式的形成机理，并对未来油价与能源安全进行宏观视角展望。
　　原油寡头锚定原油需求的“相机抉择”策略。全球能源需求由全球经济增长驱动，主要为服务消费（占比74%，而不是当前被美联储遏制的过热的商品消费）。而供给端高度向OPEC等原油寡头集中，而OPEC国家经济增长高度依赖石油，从而其供给竞争最终目标是追求长期利益的最大化，而原油供给高度集中格局=放大供给波动特征，逐步形成针对全球原油需求环境的“相机抉择”模式，在需求回暖时限产保价、受益于财政收入的回升，而在需求回落时，存量市场“剩者为王”，原油寡头多采用增产保份额，相应带来四轮能源周期。
　　1960年至今四轮能源周期，每当原油需求出现大趋势变化，背后原油寡头均会采取“相机抉择”产量策略。1）70-80年：全球需求强劲背景下，中东产油国夺回原油定价权，两轮石油危机令油价上涨近10倍，此间中东战争某种程度上或只是表象。2）80-03年：全球经济增长放缓，剩者为王供给竞争，油价持续压低在25美元/桶中枢。3）04-13年：中国拉动全球经济回暖，原油寡头维持供给紧平衡，油价大幅冲高至85美元/桶中枢。4）14-20年：全球需求再走弱，页岩油革命供给竞争，油价中枢下移至55美元/桶。20年初沙特一度大幅增产导致史上首次负油价。
　　21年至今为第五轮能源周期，原油需求恢复、OPEC紧供给、地缘政治风险三重叠加，国际油价经历从“首次负油价”到“历史最高油价”。发达国家一度采取的“财政赤字货币化”推升商品消费需求过热，服务消费需求也由20Q2低点逐步回升，原油需求持续回补。在原油需求恢复的背景下，OPEC再度采取供给紧平衡策略，此外2022年初俄乌冲突爆发、以及欧美加码对俄制裁，加剧原油供给偏紧，油价22Q2冲高至140美元/桶的历史新高。而22Q3以来回落更多源于欧盟制裁过渡期内俄罗斯加快增产至战前水平，但OPEC仍在维持供给紧平衡，22年11月主导新一轮减产，22Q3过剩供给在22Q4大幅缩减。
　　海外银行业风险仅是“由头”而非减产原因，原油实际需求回升+财政收入回落+页岩油增产慢，OPEC因而本次伺机再减产。原油需求回升令OPEC再度来到“相机抉择”模式面前，且本轮周期与上一轮不同之处在于，高油价并未触发美国页岩油增产，主因拜登政府执政以来美国重返“巴黎协定”、奉行“清洁能源”执政理念，美国页岩油企业缺乏扩产能增产动机，这也令当前OPEC新一轮减产具备条件。同时沙特财政收入22Q3以来伴随油价回落也持续走弱，也强化了OPEC减产动机。而相较而言，海外银行业风险导致的市场预期需求转弱仅是OPEC+减产“由头”而非原因，若需求真转弱，OPEC会竞争增产。
　　中期展望：美沙双重相机抉择，油价高位高波动，我国“以煤为主”的能源安全政策将是中期主题。美联储紧缩虽将遏制过热商品消费需求，而原油需求中占比超7成的全球服务消费逐步恢复下仍将构成支撑，原油需求处于中期回升周期，OPEC或再维持供给偏紧。但此轮周期不同的是，OPEC份额低位意味着减产策略持续性不强，因而“清洁能源-美国页岩油生产-OPEC份额-产量策略调整”是目前原油供给侧中期变化核心逻辑。拜登政府在“短期控通胀”与“中期清洁能源”相机抉择，将相应触发OPEC相机抉择，双重相机抉择下油价预计中期高位高波动。依据本次减产幅度对原油供需缺口影响，下半年油价中枢或上行至90-95美元/桶，上修全年PPI均值0.2个百分点至-0.8%，我国立足以煤为主的基本国情、保障能源安全也是中期主题，重点关注两会强调的重要能源资源增储上产。
　　风险提示：全球疫情变化，海外银行业风险超预期。
　　

研究报告全文：宏观经济能源安全报告系列2023年04月03日原油寡头的相机抉择宏观宏观视角下能源框架长周期回顾与展望研相关研究究主要内容油价与通胀历史与现实的宏观视角20212264月2日已在执行自2022年11月减产协议的OPEC八国宣布自5月开始再自愿减产1649万桶日WTI原油早盘一度高开近8本轮OPEC超市场预期的减产行为与我们去年底提出原油寡头针对原油需求周期的相机抉择模式规律高度吻合本报告证券分析师旨在从宏观视角出发以原油供需分析框架为基础梳理近60年四轮能源周期背后原油屠强A0230521070002寡头相机抉择模式的形成机理并对未来油价与能源安全进行宏观视角展望证tuqiangswsresearchcom券王胜A0230511060001原油寡头锚定原油需求的相机抉择策略全球能源需求由全球经济增长驱动主要为研wangshengswsresearchcom究服务消费占比74而不是当前被美联储遏制的过热的商品消费而供给端高度向OPEC报联系人屠强等原油寡头集中而OPEC国家经济增长高度依赖石油从而其供给竞争最终目标是追求告862123297818长期利益的最大化而原油供给高度集中格局放大供给波动特征逐步形成针对全球原tuqiangswsresearchcom油需求环境的相机抉择模式在需求回暖时限产保价受益于财政收入的回升而在需求回落时存量市场剩者为王原油寡头多采用增产保份额相应带来四轮能源周期1960年至今四轮能源周期每当原油需求出现大趋势变化背后原油寡头均会采取相机抉择产量策略170-80年全球需求强劲背景下中东产油国夺回原油定价权两轮石油危机令油价上涨近10倍此间中东战争某种程度上或只是表象280-03年全球经济增长放缓剩者为王供给竞争油价持续压低在25美元桶中枢304-13年中国拉动全球经济回暖原油寡头维持供给紧平衡油价大幅冲高至85美元桶中枢414-20年全球需求再走弱页岩油革命供给竞争油价中枢下移至55美元桶20年初沙特一度大幅增产导致史上首次负油价21年至今为第五轮能源周期原油需求恢复OPEC紧供给地缘政治风险三重叠加国际油价经历从首次负油价到历史最高油价发达国家一度采取的财政赤字货币化推升商品消费需求过热服务消费需求也由20Q2低点逐步回升原油需求持续回补在原油需求恢复的背景下OPEC再度采取供给紧平衡策略此外2022年初俄乌冲突爆发以及欧美加码对俄制裁加剧原油供给偏紧油价22Q2冲高至140美元桶的历史新高而22Q3以来回落更多源于欧盟制裁过渡期内俄罗斯加快增产至战前水平但OPEC仍在维持供给紧平衡22年11月主导新一轮减产22Q3过剩供给在22Q4大幅缩减海外银行业风险仅是由头而非减产原因原油实际需求回升财政收入回落页岩油增产慢OPEC因而本次伺机再减产原油需求回升令OPEC再度来到相机抉择模式面前且本轮周期与上一轮不同之处在于高油价并未触发美国页岩油增产主因拜登政府执政以来美国重返巴黎协定奉行清洁能源执政理念美国页岩油企业缺乏扩产能增产动机这也令当前OPEC新一轮减产具备条件同时沙特财政收入22Q3以来伴随油价回落也持续走弱也强化了OPEC减产动机而相较而言海外银行业风险导致的市场预期需求转弱仅是OPEC减产由头而非原因若需求真转弱OPEC会竞争增产中期展望美沙双重相机抉择油价高位高波动我国以煤为主的能源安全政策将是中期主题美联储紧缩虽将遏制过热商品消费需求而原油需求中占比超7成的全球服务消费逐步恢复下仍将构成支撑原油需求处于中期回升周期OPEC或再维持供给偏紧但此轮周期不同的是OPEC份额低位意味着减产策略持续性不强因而清洁能源-美国页岩油生产-OPEC份额-产量策略调整是目前原油供给侧中期变化核心逻辑拜登政府在短期控通胀与中期清洁能源相机抉择将相应触发OPEC相机抉择双重相机抉择下油价预计中期高位高波动依据本次减产幅度对原油供需缺口影响下半年油价中枢或上行至90-95美元桶上修全年PPI均值02个百分点至-08我国立足以煤为主的基本国情保障能源安全也是中期主题重点关注两会强调的重要能源资源增储上产风险提示全球疫情变化海外银行业风险超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究目录1原油寡头锚定原油需求的相机抉择策略511OPEC宣布5月开始减产1649万桶日512能源供给原油与天然气不同的格局不同的宿命513能源需求由全球经济增长驱动主要为服务消费714翻开全球原油需求历史也是一本世界经济发展史8151970-2020原油寡头相机抉择带来四轮能源周期9270-80年全球高速工业化中东夺回定价权1021高产油量高收入70年代前沙特未掌握原油控制权1022中东为夺回原油定价权73年石油禁运引发石油危机1123第二次石油危机后沙特终于完全夺回原油定价权13380-03年全球经济增速降剩者为王供给争143180-85年全球需求增速下移沙特限产保价策略失败143286-03年需求放缓存量市场剩者为王沙特增产1533长达二十年增产后于03年OPEC奠定垄断地位16404-13年中国接棒需求升原油寡头供给紧1741中国等新兴经济体快速发展拉动全球原油需求1742需求回暖原油寡头再度维持供给偏紧油价飙升17514-20年全球经济再走弱页岩油革命博弈1851全球原油需求再放缓美国页岩油革命主导能源独立1852新型页岩油VS传统原油OPEC竞争性增产1953份额压力减轻后OPEC也曾减产但页岩油卷土重来205420年沙特大幅增产致负油价但不巧被全球疫情打断21621年至今海外滞胀需求热原油寡头紧供给2261需求回升周期OPEC再紧供给俄乌冲突加剧压力226222Q3以来油价回落更多源于欧盟制裁过渡期OPEC仍在维持紧供给2363财政收入回落页岩油增产慢OPEC伺机再减产247展望美沙双重相机抉择油价高位高波动2471美联储紧缩无碍原油需求中期回升周期OPEC或维持供给偏紧2472但此轮原油周期不同以往的是OPEC份额处于低位2673美国与OPEC双重相机抉择油价中期或高位高波动2774高油价高波动特征我国能源安全将是中期主题28请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共31页简单金融成就梦想宏观研究图表目录图14月2日OPEC八国宣布自愿减产协议5图2原油供给竞争格局上图VS天然气供给竞争格局下图6图3原油产量增速与天然气产量增速趋势上大体接近但波动明显更大7图4全球原油需求增速与全球实际GDP增速走势匹配7图5原油需求以服务消费需求为主商品需求为辅8图680年代前发达经济体驱动原油需求高增80年代后增速明显压低9图780年代后全球工业化进程明显放缓9图81970-2020原油供需阶段性变化相应产生四轮能源周期10图9沙特财政收入中原油占比与GDP中财政收入占比11图1060-74年间OPEC原油份额持续提升12图11两次石油危机油价大涨12图12两次石油危机期间原油需求与经济增速大幅下行12图13两次石油危机期间美国通胀率与失业率大幅走高13图14第二次石油危机期间伊朗伊拉克产量下降沙特等其他OPEC产量稳定14图1580年后原油需求增速中枢明显下移14图16沙特限产保价期间非OPEC产量大增15图17OPEC内部除沙特外国家也持续增产15图18OPEC产量增速由低于需求增速扭转为持续高于需求增速油价低位16图1985-03年全球原油供给结构变化内圈为85年外圈为03年16图20中国等新兴经济体快速发展拉动全球原油需求17图2105年后OPEC原油产量未再持续大幅提高但油价明显冲高18图2210年后中国以及新兴经济体增速回落拖累全球原油需求增速趋于下行18图23页岩油革命美国快速增产OPEC竞争性增产保份额19图24油价跌至页岩油盈亏平衡线以下美国原油产量14-15年快速收缩19图25增产竞争后沙特政府债务率有所抬升20图26沙特外汇储备变动受油价影响较大20请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共31页简单金融成就梦想宏观研究图27美国原油产量14-15年快速收缩但17年后再度快速增产21图2820年4月沙特释放史上最高产量油价大幅下跌22图292021年以来OECD原油库存大幅下行油价冲高23图302021年以来原油供给持续少于需求欧盟制裁过渡期内才扭转23图31美国原油产量恢复较慢24图32沙特财政收入中原油贡献下滑24图33美欧日英核心商品零售三年平均增速25图34截止2022年底美国居民超额储蓄仍有12万亿美元规模25图35主导原油需求的为出行相关的服务需求26图36美国服务需求较正常水平仍有较大差距26图37全球原油供给结构分化万桶日产油国寡头较疫情前持续偏低零散产油国增产超疫情前水平27图38欧佩克及主要产油国占全球原油份额变化27图39OPEC原油钻机数滞后于美国原油钻机数28图40原油供需缺口及油价预测29图41我国原油进口依赖度逐年提高当前已达到72130图422023年PPI预测预计全年PPI同比均值-08较此前预期上修02个百分点30请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共31页简单金融成就梦想宏观研究1原油寡头锚定原油需求的相机抉择策略11OPEC宣布5月开始减产1649万桶日4月2日已在执行自2022年11月减产协议的OPEC八国宣布自5月开始再自愿减产1649万桶日并维持该减产后产量至2023年底WTI原油早盘一度高开近8当地时间4月2日电OPEC八国产油国宣布从5月起至2023年年底自愿削减原油产量其中OPEC五国宣布减产1031万桶日具体为沙特50万桶日伊拉克211万桶日阿联酋144万桶日科威特128万桶日阿尔及利亚48万桶日而Non-OPEC三国宣布减产618万桶日具体为俄罗斯50万桶日哈萨克斯坦78万桶日阿曼4万桶日OPEC总共减产1649万桶日甚至已接近2022年11月20国达成的减产协议200万桶日幅度而本轮OPEC超市场预期的减产行为与我们去年底提出原油寡头针对原油需求周期的相机抉择模式规律高度吻合也符合过去60年原油寡头针对宏观环境变化的产量策略规律本报告旨在从宏观视角出发以原油供需分析框架为基础梳理近60年四轮能源周期背后原油寡头相机抉择模式的形成机理并对未来两年内中期油价特征对国内PPI的影响对能源安全产业政策的影响进行展望图14月2日OPEC八国宣布自愿减产协议减产主体减产幅度OPEC沙特50伊拉克211阿联酋144科威特128阿尔及利亚48OPEC合计1031Non-OPEC俄罗斯50哈萨克斯坦78阿曼4Non-OPEC合计618OPEC合计1649资料来源OPEC财联社申万宏源研究12能源供给原油与天然气不同的格局不同的宿命原油与天然气都是典型的寡头垄断格局但原油寡头历次供给竞争后奠定了稳定的垄断地位与统一的产量协调机制目前原油供给侧形成OPEC美国俄罗斯的三足鼎立格局供给侧方面原油供给竞争格局呈现明显的集中-分散-集中的过请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共31页简单金融成就梦想宏观研究程70年代初原油供给主要为欧佩克与美国全球份额占比分别为50与20而两次石油危机后OPEC原油份额明显减少非OPEC国家处于能源安全的思路逐步提升本土原油产能导致全球原油竞争格局在75年-85年一度转向分散OPEC份额在85年降至30的低点同期非OPEC不含美国俄罗斯产量由16提高至35而此后为了抵抗份额持续流失压力OPEC开启了长达二十年的竞争性增产与非OPEC国家角力于05年再度回到40的较高份额中并基本延续至2017年在此过程中原油供给再度集中且OPEC开始形成较为统一的产量策略协调机制截止2020年原油供给侧高度集中的格局仍未改变美国占比186为世界第一大产油国沙特占全球产量的125屈居第二为首的OPEC国家合计占比下降至352但也同样处在高位俄罗斯121则产量占比稳定三方合计占全球原油供给的比例进一步接近70但天然气供给竞争格局却由高度集中向分散转变美国份额由70年代近60降至目前23同期份额持续提升的并非传统能源寡头如欧佩克俄罗斯而是零散的非中东地区在原油供给格局集中-分散-集中过程中天然气供给格局却持续向分散转变1970年美国天然气份额在全球占586而2020年已下降至23而同期俄罗斯天然气份额一度由15上升至90年代初30的较高水平但此后又持续回落至今已降至17中东份额虽在持续提升但目前也仅为18左右全球原油份额更多向非中东非美俄地区转移后者份额由1970年26上升至目前42因此虽然从当前时点来看天然气供给仍掌握在主要生产国如美国俄罗斯和中东地区手中但实际上拉长时间维度天然气供给格局更多是由集中向分散转移供给集中的格局远没有原油明显图2原油供给竞争格局上图VS天然气供给竞争格局下图60美国原油份额欧佩克原油份额俄罗斯原油份额其他国家原油份额50403020100707580859095000510152080美国天然气份额中东天然气份额俄罗斯天然气份额其他国家天然气份额60402007075808590950005101520资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共31页简单金融成就梦想宏观研究表现在实际产量变动上虽然原油与天然气同作为重要能源满足全球经济发展需求产量变动趋势上整体一致但因为原油供给集中更明显且具备统一的原油寡头产量协调集中原油供给波动幅度明显大于天然气由于原油供给更集中且垄断格局稳定且具备稳定统一的产量策略组织原油供给侧波动极大反映OPEC在限产保价和增产保份额之间的策略切换而天然气由于供给格局逐步由集中转向分散同时无严格统一的产量策略组织因此天然气供给波动性明显小于原油图3原油产量增速与天然气产量增速趋势上大体接近但波动明显更大12全球天然气产量同比全球原油产量同比108642071737577798183858789919395979901030507091113151719-2-4-6-8资料来源CEIC申万宏源研究13能源需求由全球经济增长驱动主要为服务消费从长周期来看全球原油需求由全球经济增长直接驱动第二次工业革命以来自内燃机问世后原油作为工业血液一直是各国产业发展主要依赖的能源品虽然期间其他替代能源产量有所提高但一百多年年来原油的地位一直无可替代在目前历史周期中原油难以被其他能源替代也客观上表现为全球GDP增速与原油需求增速基本匹配图4全球原油需求增速与全球实际GDP增速走势匹配全球实际GDP增速全球原油需求增速右81086644202-2-406671768186919601061116-6-2-8-10-4-12资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共31页简单金融成就梦想宏观研究从终端需求来看原油需求以服务需求为主商品需求为辅原油中下游制品极其广泛既包括汽油柴油等满足出行需求的主要石油制品又包括纺织服装医药等满足居民商品需求的产品但相较而言主要以用于服务消费占比74为主商品消费占比26为辅且原油需求增速的变动也主要由服务消费贡献图5原油需求以服务消费需求为主商品需求为辅其中服务需求其中商品需求全球原油需求同比543210919395979901030507091113151719-1-2-3资料来源CEIC申万宏源研究14翻开全球原油需求历史也是一本世界经济发展史80年代前全球经济整体仍处于战后恢复期工业化速度较快发达经济体经济增速中枢较高相应驱动较高的原油需求增速在上世纪80年代前全球经济整体仍处于二战后经济恢复期虽然越南战争爆发一度影响全球经济增速但60年代全球工业化加速过程中全球经济持续较高增长美国GDP增速66年初曾达到85的较高水平在此过程中全球原油需求增速也较高基本处在8的较高水平附近80年代-90年代全球工业化进程放缓加之两次石油危机日本金融泡沫破灭拉美债务危机亚洲金融危机等多轮经济危机影响发达经济体增长降速新兴经济体表现疲弱全球原油需求增速中枢也明显下移80年代后全球GDP中工业占比持续下行由30以上逐步下降至26全球工业化进程的放缓直接导致发达经济体增长降速在此期间全球经济也经历了两次石油危机广场协议后日本金融泡沫破灭拉美债务危机亚洲金融危机等多轮经济危机的影响直接导致全球原油需求增速中枢明显下移由70年代8的较高水平一次性下移至12附近2000年至今中国加入WTO新兴经济体快速发展令全球工业化速度再度加快一度令原油需求增速再度上升但08年金融危机打破了这一良性循环伴随中国经济增速10年后见顶欧债危机几轮反复全球原油需求增速再度回落伴随中国2001年加入WTO极具优势的工业产能承接广阔的外需红利中国经济增长动能持续强劲其他新兴经济体也较快增长全球工业化速度再次加快全球GDP中工业占比由26左右逐步向30水平回归中国与新兴经济体成为全球原油需求的主要来源在此期间发达经济体原油需求增速整体在0值附近更多是中国等新兴经请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共31页简单金融成就梦想宏观研究济体驱动全球原油需求的再一轮加速04年达到35为80年代以来首次但08年金融危机打破这一良性循环加之中国经济增速在四万亿刺激后见顶回落欧债危机几轮反复全球原油需求增速再度回落至01的较低区间图680年代前发达经济体驱动原油需求高增80年代后增速明显压低12发达经济驱动原10油需求增速高企发达经济体增速放缓压低原油需求8增速中枢中国等新兴经济体接棒642066687072747678808284868890929496980002040608101214161820-2其中美国-4其中欧盟-6其中中国其中日本-8其中非OECD除中国其中其他-10全球原油需求增速资料来源CEIC申万宏源研究图780年代后全球工业化进程明显放缓全球GDP中工业占比33102原油用于工业生产或其他非能源使用占比右32100中国加入9831WTO96309429922890882786268425827075808590950005101520资料来源CEIC申万宏源研究151970-2020原油寡头相机抉择带来四轮能源周期OPEC国家经济增长高度依赖石油业从而其供给竞争的最终目标是追求长期利益的最大化而原油供给高度集中格局放大供给波动特征逐步形成针对全球原油需求环境的相机抉择模式在需求回暖时限产保价受益于财政收入的回升而在需求回落时存量市场剩者为王原油寡头多采用增产保份额相应带来四轮能源周期作为全球主要的产油国寡头OPEC长期以来遵循利益最大化的战略思路在战术上也呈现出放大供给波动的特征以满足战略目标也即针对全球原油需求环境采取的相机抉择模式也因此在1970年-2020年相应产生了四轮能源周请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共31页简单金融成就梦想宏观研究期其中当全球原油需求强劲时OPEC往往会通过限产保价受益于财政收入的回升譬如1970年代在全球原油需求旺盛时引发两轮石油危机油价两度飙升以及04年-13年在全球原油需求整体较好时维持原油供给紧平衡油价中枢大幅上移而在全球原油需求降温时存量市场剩者为王OPEC多采用竞争性增产保份额的策略如80年-03年全球原油需求增速中枢明显下移的阶段OPEC开启了长达20年的竞争性增产亦如14年后全球原油需求增速回落叠加页岩油革命OPEC也一度竞争性增产因此目前OPEC产量策略的相机抉择特征在历史四轮能源周期中也同样明显本文旨在从四轮能源周期出发研究OPEC产量策略调整的一般规律更清晰的为后续原油供给侧变化以及油价趋势判断做参考图81970-2020原油供需阶段性变化相应产生四轮能源周期全球原油需求增速全球原油供给增速布伦特原油年均价美元桶右高经济增速遭遇两次石全球经济增速放缓存量中国推动需求回暖全球经济增油危机油价大幅上涨市场剩者为王OPEC持续OPEC维持供给紧速再放缓10120增产竞争油价中枢压低平衡油价飙升页岩油革命8供给竞争1006压低油价48020607072747678808284868890929496980002040608101214161820-240-4中枢85美元桶-620-8中枢25美元桶中枢两次上移-10中枢55美元0桶资料来源CEIC申万宏源研究270-80年全球高速工业化中东夺回定价权21高产油量高收入70年代前沙特未掌握原油控制权自1933年沙特被发现蕴含大量原油储量以来产自沙特的原油供给源源不断销向全球但实际的定价权开采权与利润分配仍主要集中在以美国为首的石油公司手中1933年初美国加州石油公司正式进入沙特寻找原油并在当地成了加利福尼亚阿拉伯标准石油公司负责原油的勘探开采也是如今沙特阿美的前身于1938年终于发现大规模的原油储量自此也拉开了中东原油放量供给的大幕加利福尼亚阿拉伯标准石油公司也于1944年更名为阿拉伯美国石油公司但公司所有权完全掌请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共31页简单金融成就梦想宏观研究握在美国石油公司手中分别是雪佛龙30德士古30埃克森30和美孚10沙特政府只能按照最初商定的协议每年分配固定的利润在此过程中虽然原油持续开采并销往全世界沙特更多承担的是工具人角色整体财政收入占GDP比例仍低坐拥大量原油储备但无法享有相匹配利润的矛盾持续加剧1973年前OPEC成员国原油产量快速上升在全球原油产量中的占比由1960年的386大幅提升至1970年493其中沙特原油产量在1960-1972年间增长了5倍但沙特更多承担的是工具人角色沙特财政收入并未得到对应幅度的增加虽然因为原油储量被发现每年固定的原油收入分红令原油逐步成为沙特财政的主要来源沙特财政收入中90来自原油但整体沙特财政收入在GDP中的占比仍低70年代初仅为30坐拥大量原油储备但无法享有相匹配利润的矛盾持续加剧图9沙特财政收入中原油占比与GDP中财政收入占比沙特财政收入中原油占比沙特财政收入GDP10090807060504030201006974798489949904091419资料来源CEIC申万宏源研究22中东为夺回原油定价权73年石油禁运引发石油危机坐拥大量原油储备但无法享有相匹配利润的矛盾终于在70年代初爆发沙特开始着手夺回被西方国家掌握了30年之久的原油定价权开采权和利润分配权并于73年在对西方国家采取石油禁运时加速了这一过程1970年代初沙特与美国就阿美公司的控制权问题开始谈判但谈判屡受波折这也使得中东国家开始寻求其他方式石油禁运这一选项逐步来到中东领导人眼前虽然从历史的角度出发73年阿拉伯国家对西方国家的石油禁运表面上主要是因为第四次中东战争爆发阿拉伯国家为打击支持以色列的西方国家而采取的方式但石油禁运主要针对美国更深层次的原因实质上是为了夺回被西方国家掌握30年之久的原油定价权石油禁运引发全球能源供给偏紧在此过程中原油价格大幅飙升由73年329美元桶大幅上升至74年1158美元桶请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共31页简单金融成就梦想宏观研究图1060-74年间OPEC原油份额持续提升图11两次石油危机油价大涨OPEC成员国原油产量全世界产量原油价格美国进口美元桶55405035第二次石4530油危机2540203515第一次石3010油危机255200606366697275788184879093969966687072747678808284868890资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究彼时适逢发达经济体工业化高速发展原油需求强劲而原油供给短期的快速收缩令发达经济体普遍陷入滞胀困境油价大幅冲高发达经济体通胀率与失业率均持续高企经济增速大幅走低70年代前全球仍整体处在战后恢复期工业化进程加快对原油的需求也持续增长原油需求增速总体处在8左右的较高水平在此背景下73年中东地区采取对西方国家石油禁运直接导致发达经济体陷入滞胀困境需求侧过热但供给侧明显偏紧在此背景下美国通胀率与失业率均快速冲高1974年底美国核心CPI达到12的超高水平失业率1975年也达到9的高位在此背景下全球经济增速也大幅走低全球实际GDP增速由73年的64大幅下行至75年08通过对西方国家石油禁运的方式直接对美国等发达经济体经济增长构成巨大冲击中东国家也逐步夺回原油定价权同年沙特政府赢得与美国谈判回购部分控制权中东国家获得更多筹码也因此在中东战争爆发后沙特也加速与美方关于阿美公司控制权的谈判并于73年收购了阿美公司25的股权74年股权增加至60图12两次石油危机期间原油需求与经济增速大幅下行全球实际GDP增速全球原油需求增速右7106865442302-21-40-6676971737577798183858789资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共31页简单金融成就梦想宏观研究图13两次石油危机期间美国通胀率与失业率大幅走高16美国失业率美国核心CPI1412108642060626466687072747678808284资料来源CEIC申万宏源研究23第二次石油危机后沙特终于完全夺回原油定价权第一次石油危机后非中东国家逐步吸取教训也开始加快原油生产第一次石油危机带来的惨痛教训非OPEC国家历历在目因此在1974年后非OPEC国家也着眼于快速提升原油产量非OPEC份额1973年473上升至1978年538但非中东国家尚未完全形成竞争性产能不巧遇到79年伊朗局势动荡80年两伊战争爆发原油产量两度收缩油价冲高至40美元桶附近1978年伊朗发生推翻巴列维王朝的革命从1978年底至1979年3月初伊朗停止输出石油60天而彼时伊朗527万桶日是OPEC中产量仅次于沙特830万桶日的国家伊朗产量的快速收缩直接加剧原油供给紧张局面而1980年9月两伊战争爆发伊朗产量再度收缩伊拉克产量也快速下降1981年两国原油产量仅为216万桶日相较于1977年大幅下滑585万桶日在此过程中油价冲高至368美元桶在此过程中沙特再度加速与美国关于阿美公司控制权的谈判并于80年同年完成对阿美公司的100控制权油价也经历第二轮大幅抬升8年间上涨10倍沙特原油财政真正成型虽然第二次石油危机并非由沙特主动引发而是伊朗在中东地区输出伊斯兰革命引发两伊战争而导致原油供给再度快速收缩所致但与第一次石油危机相似的是第二次石油危机也再度增加了沙特的谈判筹码同年沙特政府完成对阿美公司100的控制权油价也由72年329美元桶大幅上涨至368美元桶沙特财政收入占GDP的比例也大幅抬升至60左右自此之后沙特原油财政真正成型请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共31页简单金融成就梦想宏观研究图14第二次石油危机期间伊朗伊拉克产量下降沙特等其他OPEC产量稳定3500其中其他其中沙特其中伊朗其中伊拉克3000OPEC原油产量万桶日2500200015001000500060626466687072747678808284868890资料来源CEIC申万宏源研究380-03年全球经济增速降剩者为王供给争3180-85年全球需求增速下移沙特限产保价策略失败1980年后全球工业化进程放缓带动经济增长放缓加之80年代初美联储采取极为严厉的货币紧缩操作原油需求增速下移1970年代因石油危机而导致的滞胀前期美联储一度就实施过度宽松的货币政策但结果适得其反令美国居民消费价格进一步攀升滞胀加剧直至1979年沃尔克任美联储主席之后力排众议实施严厉紧缩的货币政策才首先控制住了通胀飙升的局面而在此过程中过热的原油需求逐步降温全球GDP增速由78年41大幅下滑至04原油需求增速也由78年52大幅下滑至80年-42图1580年后原油需求增速中枢明显下移全球原油需求增速全球原油供给增速1086420707274767880828486889092949698000204-2-4-6资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共31页简单金融成就梦想宏观研究而在原油需求不再强劲的阶段剩者为王是供给侧的唯一逻辑此间沙特一度试图限产保价但非OPEC产量再度提升OPEC内部非沙特国家持续增产沙特份额被持续蚕食同时油价持续下行沙特限产保价策略宣告失败沙特曾牵头试图通过减产将油价维持在较高水平于81年-85年持续减产原油产量由81年1000万桶日降至85年360万桶日但限产保价策略最终失败主要源于两大因素1非OPEC国家在这一时期持续增产与OPEC形成份额竞争2OPEC内部惟沙特严格实施减产而刚从两伊战争中恢复的伊朗伊拉克持续增产大量挤压沙特的市场份额同时也导致OPEC整体产量降幅有限受这两方面因素影响尽管80年代初全球原油需求下滑但总供给并未显著下降油价未能持续上升反而有所下降由81年底367美元桶下滑至267美元桶沙特在产量和油价方面两败俱伤图16沙特限产保价期间非OPEC产量大增图17OPEC内部除沙特外国家也持续增产80OPEC原油份额50全球原油份额沙特非OPEC原油份额70全球原油份额OPEC除沙特406050304020302010100065707580859095006570758085909500资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究3286-03年需求放缓存量市场剩者为王沙特增产原油需求增速持续在较低中枢运行全球原油市场进入存量时代80年代-90年代全球工业化进程放缓加之两次石油危机日本金融泡沫破灭拉美债务危机亚洲金融危机等多轮经济危机影响发达经济体增长降速新兴经济体表现疲弱全球原油需求增速中枢也明显下移全球工业化进程放缓同时还一度经历80年代末广场协议90年代末亚洲金融危机和21世纪互联网泡沫破灭原油需求屡遭冲击80年代前的高增不再进入存量时代全球原油增速中枢由80年代前8的较高水平下移至2的较低水平附近为应对份额与价格的双重压力1986-2003年沙特逆转为增产保份额此间传统原油供给格局持续洗牌OPEC份额重新提升为应对产出和油价同时下降沙特1985年末宣布竞争策略逆转为扩产保份额与非OPEC国家展开价格战这一阶段油价长期维持低位但OPEC原油产量大幅回升在全球原油产出中的份额由28回升至42非OPEC国家应成本劣势不得不减少产量扩产保份额取得成功在此期间虽然原油需求增速在80年代末广场协议90年代末亚洲金融危机和21世纪互联网泡沫破灭时都曾经历走弱情形但OPEC增产决心并未被逆转油请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共31页简单金融成就梦想宏观研究价中枢被持续压低在25美元桶附近1986年广场协议后日本金融泡沫破灭一度令经济增速大幅下行97年亚洲金融危机也显著挫伤全球原油需求21世纪初互联网泡沫破灭也对美国经济增速构成较大下行压力但这三次原油需求的走弱也未扭转OPEC持续增产保份额供给洗牌的决心OPEC原油产量增速由85年前大幅低于原油需求增速10个百分点的水平于1986-2005年间扭转为大部分时间持续高于全球原油需求增速在此过程中OPEC份额重新提升供给充足的格局也持续压低油价中枢在25美元桶附近图18OPEC产量增速由低于需求增速扭转为持续高于需求增速油价低位OPEC原油产量增速原油需求增速25120布伦特原油年均价美元桶右2010015108056006671768186919601061116-540-1020-15-200资料来源Wind申万宏源研究33长达二十年增产后于03年OPEC奠定垄断地位经历86-03年长达近二十年的供给竞争传统原油供给格局重新洗牌OPEC寡头地位巩固至2003年经历长达近二十年的传统原油供给竞争沙特份额由85年6提升至125除沙特外的OPEC成员国份额由21提高至273传统原油供给格局被重新洗牌OPEC寡头地位巩固图1985-03年全球原油供给结构变化内圈为85年外圈为03年OPEC除沙特21其他28312273中国444美国1995加拿大339沙特612519111俄罗斯资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共31页简单金融成就梦想宏观研究404-13年中国接棒需求升原油寡头供给紧41中国等新兴经济体快速发展拉动全球原油需求事实上94年以来我国已开启第一轮转型也即外需拉动工业化模式这一过程伴随我国01年加入WTO后加速加之其他新兴经济体快速发展以中国为首的新兴经济体成为原油需求的新增来源也推动全球原油需求增速一度达到1980年以来高点从时间发展的角度来看我国其实从94年开始实际上已经经历了三次经济发展模式的大转型第一次转型就是94年开始的外需拉动下的工业化加速的过程而在01年我国加入WTO后国内产能更进一步拥抱广阔外需工业化再提速经济增速持续高增与此同时其他新兴经济体发展速度也加快以中国为首的新兴经济体成为全球原油需求的新增来源这段时间虽然发达经济体原油需求增速总体围绕0值附近波动但中国与新兴经济体的加快发展支撑全球原油需求增速在04年达到35为80年代以来首次虽然08年金融危机令这一过程戛然而止但中国四万亿刺激的出台在10年再度推升全球原油需求增速达到32的较高水平图20中国等新兴经济体快速发展拉动全球原油需求42090919293949596979899000102030405060708091011121314其中美国其中欧盟-2其中中国其中日本其中非OECD除中国其中其他-4全球原油需求增速资料来源Wind申万宏源研究42需求回暖原油寡头再度维持供给偏紧油价飙升在经历了之前长达二十年的原油需求低迷后原油寡头好不容易迎来阶段性需求回暖同时以沙特为首的OPEC国家也同时已形成稳定的垄断地位原油寡头抓住机会果断采取供给紧平衡策略油价中枢快速上冲到85美元桶伴随03年形成稳定的寡头垄断地位面对全球原油需求来之不易的回暖OPEC等原油寡头果断抓住机会维持全球原油供给紧平衡OPEC产量在04-06年间持续维持在3000万桶日附近一改过去二十年持续增持的模式在09-10年间甚至降至2900万桶日供给紧平衡持续固化油价快速蹿升至历史高位OPEC国家收入大幅增加除了08年GFC的突然冲击外大部分时间油价在85美元桶附近窄幅波动请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共31页简单金融成就梦想宏观研究图2105年后OPEC原油产量未再持续大幅提高但油价明显冲高布伦特原油价格美元桶OPEC原油产量万桶日右1603600140340012032001003000802800602600402400202200020000001020304050607080910111213资料来源Wind申万宏源研究514-20年全球经济再走弱页岩油革命博弈51全球原油需求再放缓美国页岩油革命主导能源独立实际上从2010年开始伴随欧债危机以及中国等新兴经济体增速放缓全球原油需求增速趋于下行全球原油需求增速于2010年达到34的高点后此后至今近十年除了2021年因低基数而增速较高的21年以来全年原油需求再也未达到3以上大部分时间处于15附近这一现象的主要原因除了发达经济体增速因欧债危机等影响仍然较低以外04-10年持续支撑全球经济增速的新兴经济体增速也明显放缓共同导致全球原油需求增速再度放缓图2210年后中国以及新兴经济体增速回落拖累全球原油需求增速趋于下行43210050607080910111213141516171819-1其中美国其中欧盟其中中国-2其中日本其中非OECD除中国-3其中其他全球原油需求增速资料来源CEIC申万宏源研究与此同时04年开始面对OPEC长期维持原油供给紧平衡而导致大幅冲高的油价发达经济体实际上已苦不堪言一场以页岩油革命为代表的能源独立在美国快速掀起美国页岩油产量快速放量OPEC面临新型原油供给的竞争页岩油开采周期较传统原油更短同时具备巨大的潜在储量10年后页岩油革命令美国能源独请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共31页简单金融成就梦想宏观研究立快速推进美国原油产量由2010年550万桶日的水平快速提高到14年接近900万桶日的水平图23页岩油革命美国快速增产OPEC竞争性增产保份额3600OPEC原油产量万桶日美国原油产量万桶日右1400340012003200100030008002800600260040024002000001020304050607080910111213141516171819202122资料来源CEIC申万宏源研究52新型页岩油VS传统原油OPEC竞争性增产在全球原油需求增长再度放缓的大背景下OPEC又经历了类似80-03年的历史环境剩者为王再次成为原油寡头相机抉择下的策略选择且面对增产更快但成本更高的页岩油OPEC竞争性增产将原油价格的中枢压低至55美元桶附近11-14年美国页岩油的快速增产直接触发沙特进入新一轮剧烈的扩产保份额策略阶段布伦特原油价格从14年6月110美元桶左右的水平大幅跌至16年初30美元桶附近大幅下行的油价低至页岩油盈亏平衡性以下美国石油钻机数快速收缩亦传导至美国原油产量增速持续下行一度由14年前15的增速下滑至16年初-15左右图24油价跌至页岩油盈亏平衡线以下美国原油产量14-15年快速收缩美国原油钻机数部美国原油产量同比滞后2M右1600451400351200251000158005600-5400200-150-2513141516171819资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共31页简单金融成就梦想宏观研究53份额压力减轻后OPEC也曾减产但页岩油卷土重来2017-19年页岩油增产势头放缓之后面对低油价导致OPEC国家财政收入下滑政府杠杆率提升的局面OPEC再度试图限产保价原油价格一度回升至80美元桶以上在经历了14-15年竞争性增产后伴随油价大幅下跌沙特财政收入增速亦明显回落沙特政府债务率由14年16大幅提升至16年131与此同时经常账户恶化亦令外汇储备流失严重16年11月末OPEC与俄罗斯协议冻结产量自17年起在16年11月产量基础上合计减少原油产出130万桶日此后该限产协议经数度延长加之伊朗再遭制裁中东局势一度再趋紧张原油价格得以恢复18年10月一度回升至80美元桶以上图25增产竞争后沙特政府债务率有所抬升图26沙特外汇储备变动受油价影响较大政府债务GDP右政府收入GDP沙特外汇储备变动亿美元右60政府支出GDP120布伦特原油价格美元桶120200050增产竞争100100150040801000803060500600204040-500102020-1000000-1500919395979901030507091113151719040608101214161820资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究但前三年OPEC减产协议中俄罗斯等非OPEC成员国多为承诺减产实际自律情况和减产执行效率低下俄罗斯产量调整更多呈现顺周期特征导致沙特和OPEC国家更多承担了减产带来的收益损失在OPEC的产量协调中非OPEC成员国并不具有如OPEC一般严格有力的减产协调安排更多是承诺自愿减少或通过有计划的减少各自的石油产量这导致俄罗斯等非OPEC国家为保持全球原油供给的份额实际减产执行力度相对有限其中俄罗斯惟在美国原油产量增速企稳的17年下半年实施大幅减产此后随着美国产量增速再度加快俄罗斯也重新进入增产之路这也是为什么虽然OPEC在18和19年底两次达成扩大减产力度的协议但仅以沙特为代表的OPEC国家严格执行减产行动而俄罗斯产量始终维持在1050万桶日的水平的原因在长达三年的冻产协议过程中俄罗斯份额却一直稳定在12以上以沙特为代表的OPEC国家更多承受了份额减少收入减少的损失与此同时美国页岩油又卷土重来19年沙特原油产量被美国超过沙特又再度面临保份额压力在OPEC减产后期美国已经于2019年下半年达到1300万桶日以上产量不但成为全球第一大原油供给国逆转为净出口国而且全球供给份额突飞猛进达到接近18的历史高位水平超过沙特的占比55个百分点请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共31页简单金融成就梦想