复锐医疗科技拟收购中国地区合作渠道商飞顿，加码中国内地市场，为后续产品线落地铺路。此次并购一方面有望增厚收入、提升盈利水平，另一方面有望推动复锐从上游研发生产到下游销售的底层打通、在业务层面实现多业务条线协同。公司能量源设备销售稳健，玻尿酸新品Profhilo、肉毒素产品Daxxify国内审批如期推进，上市后有望带动销售大幅增长。给予公司FY2023年20xPE，对应目标价19港元/股，维持“买入”评级。
　　▍收购中国地区合作渠道商飞顿。2023年3月30日复锐医疗科技宣布，拟通过资产并购整合，由旗下全资子公司Alma Lasers Ltd（简称“Alma”）与PhotonMedInternational Limited（简称“PhotonMed”）组建合资公司Alma HK，通过现金对价+股权对价形式收购整合PhotonMed旗下中国内地分销商飞顿品牌的整体业务，并继续由飞顿品牌创始人周梅长期担任CEO。本次收购的现金对价总额2.7亿元，包括基本金额2.45亿元和基于Alma库存实际价值的额外部分0.25亿元。基本金额部分根据业绩对赌递延代价（分三期进行），对赌2023-2025各年度H2至次年度H1的收入/EBITDA分别为4.5/1.13亿元、5.5/1.38亿元、6.5/1.63亿元。本次交易估值4.5亿元（=2.7亿现金/60%股权），对应PE约4-5倍，EV/EBITDA约3-4倍。
　　▍Alma与PhotonMed合作深厚，二十载发展积淀丰富资源。Alma自2003年进入中国市场以来与PhotonMed保持长期战略合作关系，PhotonMed旗下的“飞顿”品牌独家代理Alma产品。凭借客户直销渠道方面的资源，以及一体化的市场推广、产品技术支持和售后服务方面的优势，飞顿在中国医美能量源设备领域多年占据市场领先地位，保持市场前列，在中国市场具有很强的运营能力。目前飞顿已经充分布局高线城市，并持续拓展中低线城市，在全国拥有14个办事处，覆盖1-2万家终端机构，积累了丰富的医生和KOL资源。并购整合后公司将全面实现中国地区的经销向直销模式转变，有利于进一步提升AlmaLasers的市场领导地位，推进在中国市场的深耕与下沉，并加强品牌知名度。
　　▍短看并表增利，长看条线协同，强产品和强渠道联手开发国内市场。本次并购复锐持有合资公司60%的股权，掌握控股权，预计将从业绩和协同性两个方面为公司带来增量：①业绩方面：收入端看，渠道直销化将带来高额增长，参考公司在2019年1月收购以色列分销商Nova Medical后2019年中东及非洲收入同比增长240.6%，预计待飞顿业务并表后，亚太地区收入也将实现翻倍以上增长；利润端看，根据业绩目标测算飞顿业务EBITDA利润率25%，高于复锐2021年的18.8%，预计并表后公司盈利能力也将进一步提升。②协同方面：飞顿的合并将推动复锐从上游研发生产到下游销售的底层打通，在业务层面实现多业务条线协同，通过底层医疗数据库的整合，为光电注射联动推出综合性治疗方案奠定基石；在渠道层面实现直销布局和C端教育的协同，通过飞顿的营销资源加强C端营销，并赋能品牌来反哺B端设备销售。
　　▍风险因素：医疗美容为典型可选消费品及服务，受居民购买力、消费情绪影响大；竞争加剧的风险；流量成本上升，侵蚀利润；产品品质安全性事件；业务合作与并购整合风险；产品开发不达预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：复锐医疗科技拟收购中国地区合作渠道商飞顿，加码中国内地市场，为后续产品线落地铺路。此次并购一方面有望增厚收入、提升盈利水平，另一方面有望推动复锐从上游研发生产到下游销售的底层打通、在业务层面实现多业务条线协同。公司能量源设备销售稳健，玻尿酸新品Profhilo、肉毒素产品Daxxify国内审批如期推进，上市后有望带动销售大幅增长。我们上调公司2023/24年、新增2025年EPS预测至0.94/1.32/1.85港元（2023/2024年原预测为0.82/1.03港元）。根据Choice一致预期，行业可比公司华东医药、昊海生科（旗下有欧华美科）2023年PE预期平均值为31倍，考虑到港交所上市公司一定的估值折价，我们给予公司FY2023年20xPE，对应目标价19港元/股，维持“买入”评级。