复锐医疗科技背靠复星医药平台，核心附属公司Alma Lasers是全球知名的能量源医美设备企业，2022H1贡献公司89%的收入。疫情后可选消费复苏，医美需求触底反弹，看好公司未来长期能量源设备和家用美容仪LMNT销售，并且注射填充业务2024年后有望放量，数字化牙科业务背靠行业龙头有望成为新增量引擎。考虑到公司依然处于成长期，给予FY2023年22xPE、0.85倍PEG，对应目标价18港元，首次覆盖给予“买入”评级。
　　▍能量源医美设备龙头企业，多元业务共驱业绩高增。复锐医疗科技背靠复星医药平台，通过收购Alma Lasers成为能量源设备龙头企业。2019年以来，公司进一步通过投资、合作等方式布局注射填充、个人护理、数字牙科三大业务。目前公司能量源领域拥有三大核心系列和丰富的热门赛道产品，在新拓业务中家用美容仪LMNT品牌已上市，溶脂针、长效肉毒素、丝素蛋白等产品正在紧密推进研发上市工作。2022H1公司总营收同增39.3%至1.75亿元美元，能量源设备和新品共同驱动公司成长。
　　▍能量源医美项目疫后复苏，新兴医美产品潜力深厚。①能量源设备全球市场稳健增长，我国低渗透+高景气带来高增速：2016-2021年全球能量源设备市场规模CAGR为3.9%，同期中国能量源医美市场规模CAGR为23.32%，需求端医美市场扩容叠加能量源医美低渗透率，供给端行业政策监管和激励共存，共同推动能量源合规市场扩容，拥有深厚技术积淀的海外品牌有望受益。②家用美容仪聚焦提亮肤色、淡纹嫩肤，赛道火热：家用美容仪赛道起于2013年，兴于2020年，至2021年时线上规模约111.8元，觅光、雅萌、初普三大品牌占据85.6%的市场份额。③溶脂针国内多款产品在研，空白市场需求大：溶脂针受益于日益增加的体重管理需求，以及对抽脂、溶脂等治疗的平替，根据弗若斯特沙利文预测（转引自爱美客招股说明书），2023-2030年CAGR将达61.93%。目前我国尚无合规溶脂针产品，南京诺瑞特等企业正在加紧布局。
　　▍能量源设备主业积淀深厚，产品矩阵+直营销售助成长。①产品端围绕能量源技术构建产品矩阵：公司能量源设备拥有三大核心系列，其中Soprano主打激光脱毛具备提效减痛优势，Harmony主打光子嫩肤、具备零痛感和精准优势，Accent主打提拉紧肤通过声波加射频实现高效无痛，此外在产后修复、缓解脱发等热门赛道也持续推新，构建完善的产品矩阵。②渠道端以直销布局全球销售网络：直销渠道利于提升品牌、缩短供应链，公司从2013年起强化直销，目前9大直销办公室覆盖全球90个国家和地区，2023年2月21日，公司宣布在迪拜建立新直销渠道，这将进一步拓展公司全球直销网络，提高盈利能力。③研发端掌握多种专利，实现治疗无痛和精准：公司深耕能量源技术20载，拥有深厚专利，其中In-motion、IMPACT两项通用技术实现提效减痛，并且通过高频脉冲、Unipolar Pro超声波深度控制、TruSpot系统等多种方式提升产品精度，打造产品核心竞争力。
　　▍多元化业务协同，大健康生态日益完善。公司从2019年起布局大健康生态，与能量源医美协同发展。①家用美容仪：凭借深厚的能量源设备研发基因，公司于2022年推出LMNTOne并在全球多渠道发售，具有无需凝胶、双波段强功效的优势。②注射填充：涵盖四大品类，功效优势显著，其中，Profhilo生物重塑疗法通过混合分子量透明质酸钠溶液实现更强疗效，溶脂针已完成IIb期临床实验，肉毒素针（眉间纹）实现技术突破维持时间可达6个月，丝素蛋白性能强场景广。③数字牙科：公司投资复锐齿科，背靠德国BEGO，同时开发Copulla和投资瑞克布朗布局数字牙科和生物材料等新领域，完善上下游。
　　▍风险因素：医疗美容为典型可选消费品及服务，受居民购买力、消费情绪影响大；竞争失加剧的风险；流量成本上升，侵蚀利润；产品品质安全性事件；业务合作与并购整合风险；产品开发不达预期的风险。
　　▍盈利预测、估值与评级：复锐医疗科技是能量源医美设备行业龙头，依托核心业务能量源医美设备拓展个人护理、牙科、注射填充业务板块，完成了单一业务向美丽大健康产业布局，有望实现业绩的快速增长。①盈利预测：2022E-2024E，我们预计公司营业收入为3.62/4.52/5.66亿美元，YOY为22.9%/24.9%/25.2%；毛利率受益于新品推出预计有一定的上升，为57.4%/58.4%/58.6%；由于渠道直销化后需增加开拓和管理支出，使销售费用率和管理费用率提升，预计销售费用率为27%/28%/28%，管理费用率为10%/11%/11%；研发费用率维持稳定，为7.0%/7.0%/7.0%。预计公司2022/23/24年归母净利润为3.06/3.85/4.82亿港元，对应EPS为0.66/0.82/1.03港元，现价对应PE为23/18/14倍。②PE角度：根据Choice，行业可比公司华东医药、昊海生科（旗下有欧华美科）2023年PE预期平均值为31倍，当前价格对应公司FY2023年17xPE，同时考虑到港交所上市公司当前的低估值，我们给予公司FY2023年22xPE，对应目标价18港元/股。③PEG角度：根据Choice，可比公司华东医药、昊海生科（旗下有欧华美科）2023年PEG平均值为1.56倍，当前

研究报告全文：能量源医美设备龙头布局大医美有望受益于板块需求复苏复锐医疗科技01696HK投资价值分析报告202331中信证券研究部核心观点复锐医疗科技背靠复星医药平台核心附属公司AlmaLasers是全球知名的能量源医美设备企业2022H1贡献公司89的收入疫情后可选消费复苏医美需求触底反弹看好公司未来长期能量源设备和家用美容仪LMNT销售并且注射填充业务2024年后有望放量数字化牙科业务背靠行业龙头有望成为新增量引擎考虑到公司依然处于成长期给予FY2023年22xPE085倍PEG对应目标价18港元首次覆盖给予买入评级杜一帆能量源医美设备龙头企业多元业务共驱业绩高增复锐医疗科技背靠复星医美妆及商业联席药平台通过收购AlmaLasers成为能量源设备龙头企业2019年以来公司首席分析师进一步通过投资合作等方式布局注射填充个人护理数字牙科三大业务S1010521100002目前公司能量源领域拥有三大核心系列和丰富的热门赛道产品在新拓业务中家用美容仪LMNT品牌已上市溶脂针长效肉毒素丝素蛋白等产品正在紧密推进研发上市工作2022H1公司总营收同增393至175亿元美元能量源设备和新品共同驱动公司成长能量源医美项目疫后复苏新兴医美产品潜力深厚能量源设备全球市场稳健增长我国低渗透高景气带来高增速2016-2021年全球能量源设备市场规徐晓芳模CAGR为39同期中国能量源医美市场规模CAGR为2332需求端美妆及商业首席医美市场扩容叠加能量源医美低渗透率供给端行业政策监管和激励共存共分析师同推动能量源合规市场扩容拥有深厚技术积淀的海外品牌有望受益家用S1010515010003美容仪聚焦提亮肤色淡纹嫩肤赛道火热家用美容仪赛道起于2013年兴于2020年至2021年时线上规模约1118元觅光雅萌初普三大品牌占据856的市场份额溶脂针国内多款产品在研空白市场需求大溶脂针受益于日益增加的体重管理需求以及对抽脂溶脂等治疗的平替根据弗若斯特沙利文预测转引自爱美客招股说明书2023-2030年CAGR将达6193目前我国尚无合规溶脂针产品南京诺瑞特等企业正在加紧布局能量源设备主业积淀深厚产品矩阵直营销售助成长产品端围绕能量源技陈竹术构建产品矩阵公司能量源设备拥有三大核心系列其中Soprano主打激光医疗健康产业首席脱毛具备提效减痛优势Harmony主打光子嫩肤具备零痛感和精准优势分析师主打提拉紧肤通过声波加射频实现高效无痛此外在产后修复缓解脱S1010516100003Accent发等热门赛道也持续推新构建完善的产品矩阵渠道端以直销布局全球销售网络直销渠道利于提升品牌缩短供应链公司从2013年起强化直销目前9大直销办公室覆盖全球90个国家和地区2023年2月21日公司宣布在迪拜建立新直销渠道这将进一步拓展公司全球直销网络提高盈利能力研发端掌握多种专利实现治疗无痛和精准公司深耕能量源技术20载拥有深厚专利其中In-motionIMPACT两项通用技术实现提效减痛并且通过高频脉冲超声波深度控制系统等多种方式提升产品精度宋硕UnipolarProTruSpot医疗产业链首席打造产品核心竞争力分析师多元化业务协同大健康生态日益完善公司从2019年起布局大健康生态与S1010520120001能量源医美协同发展家用美容仪凭借深厚的能量源设备研发基因公司于2022年推出LMNTOne并在全球多渠道发售具有无需凝胶双波段强功效的优势注射填充涵盖四大品类功效优势显著其中Profhilo生物重塑疗法通过混合分子量透明质酸钠溶液实现更强疗效溶脂针已完成IIb期临床实验肉毒素针眉间纹实现技术突破维持时间可达6个月丝素蛋白性能强场景广数字牙科公司投资复锐齿科背靠德国BEGO同时开发Copulla和投资瑞克布朗布局数字牙科和生物材料等新领域完善上下游证券研究报告请务必阅读正文之后第50页起的免责条款和声明复锐医疗科技投资价值分析报告01696HK202331复锐医疗科技01696HK风险因素医疗美容为典型可选消费品及服务受居民购买力消费情绪影响大竞争失加剧的风险流量成本上升侵蚀利润产品品质安全性事件业评级买入首次务合作与并购整合风险产品开发不达预期的风险当前价1492港元目标价1800港元盈利预测估值与评级复锐医疗科技是能量源医美设备行业龙头依托核心总股本百万股467业务能量源医美设备拓展个人护理牙科注射填充业务板块完成了单一业港股流通股本467百万股务向美丽大健康产业布局有望实现业绩的快速增长盈利预测总市值70亿港元近三月日均成交额19百万港元2022E-2024E我们预计公司营业收入为362452566亿美元YOY为52周最高最低价1526508港元229249252毛利率受益于新品推出预计有一定的上升为近1月绝对涨幅2013574584586由于渠道直销化后需增加开拓和管理支出使销售费用近6月绝对涨幅4861率和管理费用率提升预计销售费用率为272828管理费用率为近月绝对涨幅129479101111研发费用率维持稳定为707070预计公司20222324年归母净利润为306385482亿港元对应EPS为066082103港元现价对应PE为231814倍PE角度根据Choice行业可比公司华东医药昊海生科旗下有欧华美科2023年PE预期平均值为31倍当前价格对应公司FY2023年17xPE同时考虑到港交所上市公司当前的低估值我们给予公司FY2023年22xPE对应目标价18港元股PEG角度根据Choice可比公司华东医药昊海生科旗下有欧华美科2023年PEG平均值为156倍当前价格对应公司预期PEG为069倍低于可比公司平均水平考虑到公司未来产品管线放量将带来快速增长我们给予公司FY2023年085倍PEG对应目标价18港元股首次覆盖给予买入评级项目年度202020212022E2023E2024E营业收入百万美元162294362452566营业收入百万港元12722310284035474439营业收入增长率YoY-66816229249252净利润百万美元1331394961净利润百万港元105245306385482净利润增长率YoY-3581342249257252每股收益EPS基本美元003007008010013每股收益EPS基本港元022052066082103每股净资产美元071086092100110每股净资产港元557676725788866毛利率557567574584586净利率82106108109109净资产收益率ROE407890105119PE663283227180144PB2722201917PS5530242016EVEBITDA246612421241997805资料来源Wind中信证券研究部预测注股价为2023年2月27日收盘价请务必阅读正文之后的免责条款和声明2复锐医疗科技投资价值分析报告01696HK202331目录国内能量源设备龙头企业深耕医美业务多元6布局美丽大健康生态长期深耕医美行业6业绩持续高增多元业务齐头并进8复星医药医美大平台加持高管团队经验丰富9能量源医美疫后迎复苏多种新兴医美潜力深厚11能量源设备全球市场处于疫情后修复态势国内合规市场空间大11家用美容仪主打提亮肤色淡纹嫩肤家用美容仪赛道持续火热13溶脂针多款产品在研空白市场需求巨大15能量源主业积淀深厚多产品矩阵直营销售助成长17产品围绕能量源核心技术构建产品矩阵17渠道持续强化直销渠道建设北美样板效应成功25研发Alma技术雄厚拥有丰富技术积淀30多元化业务协同布局大健康生态33注射填充4款代理产品待上市单品兼具大空间和高品质33家用美容仪能量源技术B转CLMNTOne兼具便捷性和性价比39数字牙科背靠复星获得优质牙科平台进阶探索数字化和新材料42风险因素45盈利预测及估值评级估值洼地弹性大46盈利预测46估值评级47请务必阅读正文之后的免责条款和声明3复锐医疗科技投资价值分析报告01696HK202331插图目录图1复锐医药科技发展历程6图2复锐医疗科技四大业务板块7图3复锐医药科技产品线情况7图4复锐医疗科技营业收入及同比增速8图5复锐医疗科技归母净利润及同比增速8图6各业务销售收入占比8图72022H1公司分渠道营收占比9图82022H1公司分地区营收占比9图9公司毛利率和净利率情况9图10公司费用率情况9图11公司股权结构10图122014-2030E全球能量源设备市场规模同比增速及占比情况11图13中国医疗美容市场规模按服务收入计12图14中国注射类和能量源项目市场规模12图152016年全球能量源设备竞争格局13图162020年我国激光能量源医美设备竞争格局13图17美容仪社交讨论声量云图14图18美容仪在社交维度主要关注点14图192022年3月家用美容仪认知度调研情况14图20我国线上家用美容仪规模及量价拆分14图21我国家用美容仪量价拆分情况15图222022双十一射频美容仪份额CR515图2320M1-22M1线上美容仪CR5及品牌数15图24我国体重管理产品市场规模及增速16图25我国溶脂针市场规模及增速16图26Soprano系列产品情况17图27激光脱毛技术原理18图28光子嫩肤示意图以及不同光波的功效20图29Accent系列配备多种手具22图30射频美容单极和双极的区别22图31热拉缇和热玛吉的区别22图32公司渠道变化26图33上市时全球发售所得款净额使用计划26图342018-2022H1公司全球渠道及数字化建设投入26图352017-2022H1公司直销收入和分销收入比例和毛利率趋势27图36不同地区销售收入占比28图372016-2022H1北美地区销售收入及同比增速29图38按地区拆分销售收入及同比增速29图39Alma产品和技术大事件30图40UnipolarPro超声波深度控制示意图31图41Alma公司研发实力强大32图42公司研发费用及增速32图43公司员工结构32图44公司注射填充业务时间轴33图45注射填充业务销售收入及同比增速33图46混合HA较单分子HA有更强的抵抗酶解能力34请务必阅读正文之后的免责条款和声明4复锐医疗科技投资价值分析报告01696HK202331图47混合HA在多种胶原蛋白的表达中表现更优34图48IBSA产品线35图49活体猪实验中RZL-012注射部位组织病理学分析35图50使用JS-001后皮下脂肪质量变化幅度35图512015-2030E中国医美类肉毒素市场规模及同比增速36图522016-2030E中国肉毒素注射次数及同比增速36图53I期和II期临床试验中实验者眼纹消除情况对比37图54Daxxify注射后眼纹去除效果9个月后仍有效37图55天猫家用美容仪主要品牌粉丝数40图56抖音家用美容仪部分品牌粉丝数41图57小红书家用美容仪部分品牌旗舰店粉丝数41图58抖音平台家用美容仪热门产品转化率对比42图592022年天猫平台家用美容仪热门品牌销售额季度环比42图602022年天猫平台家用美容仪热门品牌销售额月度环比42图61BEGO发展历史及重大事件44图62Copulla一站式数字化服务流程45图63历史PE情况截至202222448表格目录表1公司高管团队概况10表2不同能量源设备相应监管规范及内容12表3深圳市促进大健康产业集群高质量发展的若干措施13表4国内去熊胆酸溶脂针临床进展情况16表5激光脱毛主流设备情况对比18表6Harmony系列产品情况19表7Harmony系列配套手具情况19表8光子嫩肤主流设备情况对比20表9Accent系列产品情况21表10射频美容主流设备情况对比23表11我国在售的Alma其余产品24表12我国在售的Alma其余产品25表13全球九大直销渠道27表14Alma的专利及优势情况30表15中国已获批4张肉毒素注册证产品对比分析37表16国内在研肉毒素产品38表17丝素蛋白在生物医药领域应用场景38表18主流美容仪产品性能对比39表19个人护理板块LMNT品牌线上渠道布局情况截至2023年2月2日39表20复锐齿科主要客户情况43表212020-2024年复锐医疗科技各细分业务盈利预测情况46表222020-2024年复锐医疗科技盈利预测及估值水平47表23医美板块相关标的估值表截至202322448请务必阅读正文之后的免责条款和声明5复锐医疗科技投资价值分析报告01696HK202331国内能量源设备龙头企业深耕医美业务多元布局美丽大健康生态长期深耕医美行业背靠复星医药大平台由能量源设备主业向美丽大健康生态扩容复锐医疗科技是复星医药旗下的美丽大健康产业平台于2013年在以色列创立在当年和2016年分两次完成收购Alma全部股权并于2017年在港交所上市上市之后公司继续依托复星平台外拓业务2019年与IBSA签订协议聚焦生物重塑疗法开拓注射填充业务2020年参投复星医药孵化的初创平台天津星魅生物科技有限公司获得RazielTherapeutics的溶脂针产品RZL012在国内的代售权2021年通过子公司与复星医药签订协议获得美国Revance肉毒素Daxxify在国内的医美适应症眉间纹的代售权2022年投资天津星丝奕研发丝素蛋白相关产品图1复锐医药科技发展历程资料来源公司招股说明书公司官网中信证券研究部四大核心业务板块立足B端向C端迈进目前公司拥有4大板块业务1能量源医美设备依托核心子公司AlmaLasers以B2B2C的方式销售医美设备包括Accent热拉提射频紧肤Harmony辉煌精准嫩肤Soprano冰点半导体脱毛激光三大明星系列以及菲蜜丽私密护肤5G天使光雕微创吸脂Opus超离子去颈纹等新兴品类2注射填充板块通过合作获得的产品代理权以B2B2C的方式销售注射填充类产品包括Profhilo透明质酸钠生物重塑疗法产品肉毒素产品溶脂针丝蛋白产品其中Profhilo有望在2024年上市其他产品在紧密推进中3美容及数字牙科通过投资纳入的子公司其中数字牙科业务与复星牙科合作通过B2B方式提供解决方案4美容业务以家用美容仪入手开拓B2C新业态请务必阅读正文之后的免责条款和声明6复锐医疗科技投资价值分析报告01696HK202331图2复锐医疗科技四大业务板块资料来源公司官网中信证券研究部从能量源到新业务持续迭代外拓构建完善产品矩阵复锐医疗科技核心子公司AlmaLasers拥有完善的能量源设备产品矩阵从早期的三大核心系列SopranoHarmonyAccent拓展到生活美容和微创美容近年来又相继布局皮肤治疗产后修复色素治疗等细分热门领域产品矩阵持续完善此外复锐医疗科技也通过战略合作和投资的方式布局家用美容仪LMNT品牌注射填充针Profhilo数字牙科业务三大新兴业务预计未来注射填充业务中的长效肉毒素溶脂针丝素蛋白等产品也在将带来新的增量图3复锐医药科技产品线情况资料来源公司招股说明书公司官网中信证券研究部注红色虚线框内为国内在售产品请务必阅读正文之后的免责条款和声明7复锐医疗科技投资价值分析报告01696HK202331业绩持续高增多元业务齐头并进疫后需求复苏营收利润同步高增2014-2019年间公司营业总收入CAGR达11362020年受疫情影响总营收下滑6582021年伴随海外疫后需求复苏公司营收持续高增2022H1营业总收入同增3928至175亿元归母净利润同样伴随总营收恢复高增2022H1同增259至021亿元图4复锐医疗科技营业收入及同比增速图5复锐医疗科技归母净利润及同比增速营业总收入亿元yoy归母净利润亿元yoy3590035160801403037012025600251005080240026015300154020201100100-2005005-10-400-200-602014201520162017201820192020202122H12014201520162017201820192020202122H1资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部业务拆分看能量源设备占比超88公司产品主要分为能量源医美设备EBD注射填充美容及数字牙科及其他业务其中EBD业务发展时间较长2017-2019年间CAGR达11632022H1同增347至155亿元营收占比8892牙科注射填充的业务开拓较晚占比较低2022H1时营收占比分别为419和216其他业务2022H1营收占比473图6各业务销售收入占比能量源设备牙科注射填充服务及其他10098555966769423292249058886949392928488898280201720182019202020212022H1资料来源公司财报中信证券研究部销售模式拆分看直销客户为主北美和亚太占比高复锐在收购Alma后持续推动渠道直销化通过子公司在当地直接介入销售和营销更好地提升品牌形象促进产品销售从渠道上看2022H1公司直销渠道销售收入占比达648从地区上看2022H1北美亚太欧洲分别占比40062747175三大地区合计占比超过85请务必阅读正文之后的免责条款和声明8复锐医疗科技投资价值分析报告01696HK202331图72022H1公司分渠道营收占比单位图82022H1公司分地区营收占比单位拉丁美洲中东及非481洲欧洲1017分销17503520亚太直销2747北美64804006资料来源公司公告中信证券研究部资料来源公司公告中信证券研究部渠道结构优化叠加规模效应显现盈利能力提升直销模式占比提升驱动毛利率持续上行2022H1公司毛利率同比微增004pct至571但是渠道直营化后公司需自行承担宣传费用的投放和渠道开拓工作使得销售费用率提升叠加产品结构的多元化使高毛利能量源设备占比有所下降多方面因素综合使得公司毛销差毛利率-销售费用率缩小同时规模效应使公司管理费用率和研发费用率下降部分对冲毛销差缩小净利率波动上升2022H1达118图9公司毛利率和净利率情况图10公司费用率情况毛销差毛利率净利率右轴销售费用率管理费用率6016研发费用率财务费用率5514305012254510204081535610304252520002014201520162017201820192020202122H12014201520162017201820192020202122H1资料来源公司招股说明书公司公告中信证券研究部资料来源公司招股说明书公司公告中信证券研究部复星医药医美大平台加持高管团队经验丰富复星医药间接控股71设立中国子公司开拓国内业务截至2022H1复星医药以间接持股的形式通过香港能悦合计控股复锐医疗科技7113为公司实控人2020年复锐医疗科技成立复锐天津子公司用于开拓国内业务在复星医药的支持下目前天津子公司已投资福州瑞克布朗天津星魅等多家公司并成立天津星丝奕逐步开拓注射填充和牙科业务版图不断扩张请务必阅读正文之后的免责条款和声明9复锐医疗科技投资价值分析报告01696HK202331图11公司股权结构资料来源公司公告中信证券研究部高管团队深耕行业数十年经验丰富公司主席刘毅先生拥有北京航空航天大学生物医学工程博士学位同时担任复星医药副总裁且于2021年1月成为复星全球合伙人深耕医药行业20余年对公司风向及政策把握具有独到的前瞻见解公司主要管理层在相应领域均具有丰富的专业经验表1公司高管团队概况名字职位个人简介刘毅先生曾在中国政府机构从事质量保证医疗器械检测刘毅主席市场监管工作逾20年现任复星医药副总裁并持有北京航空航天大学生物医学工程博士学位Dayan先生在能量源医疗设备行业拥有逾20年经验具备运营物流财务及销售专业知识深耕不断增长的亚洲市场逾LiorDayan首席执行官CEO兼执行董事10年持有巴伊兰大学经济及物流学学士荣誉学位曼彻斯特大学MBA学位Ezioni先生在医疗设备行业的环球营运供应链管理精益生产资讯科技IT外包及服务等多方面拥有逾25年经济RanEzioni首席营运官COO持有以色列理工学院工业工程理学荣誉学位并获得美国质量学会认证的六式码黑带资格Farbstein先生在医疗美容器械行业拥有逾35年经验在能Avi首席策略官CSO量源设备研发领域的丰富经验始于一种率先引入手术领域的Farbstein激光持有特拉维夫大学电气工程理学学士学位Hirshnzon先生在质量及合规领域拥有逾30年的专业经验Avi质量及合规执行副总裁其中21年来自医疗器械行业持有Technion以色列理工Hirshnzon学院机械工程学士学位和质量及可靠性硕士学位资料来源公司财报中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10复锐医疗科技投资价值分析报告01696HK202331能量源医美疫后迎复苏多种新兴医美潜力深厚能量源设备全球市场处于疫情后修复态势国内合规市场空间大全球市场稳健增长我国低渗透和高景气带来高增速医美能量源种类百花齐放疫情扰动致全球市场增速短期承压根据PSIntelligence统计2014-2021年全球能量源设备市场规模CAGR为5其中激光类脉冲类射频类超声波类CAGR分别为45546842各种类同步高增受疫情影响2020年能量源设备市场短暂承压2021年迎来复苏市场规模同增462至2375亿美元其中激光类脉冲光类射频类超声波类市场规模分别占比4229219激光类占比最高图122014-2030E全球能量源设备市场规模百万美元同比增速及占比情况激光类脉冲光类射频类超声波类合计合计YOY70001112111591010101110579389996000752191046246715225000422849638104181305540003445418112228453132101825052610365887030002297227023752873138091722182719572114261731154016702352356521383-52000209209522-2359209548600112212531831834184704444969391018313157365391705678757835100049654860065265220612244-10470138315131670185373178383588796510449399921070114812530-15201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E资料来源PrescientStrategicPSIntelligence含预测中信证券研究部我国医美市场扩张带动医美器械增长能量源市场空间广阔根据爱美客招股书2016-2021年中国医疗美容市场规模CAGR达1956其中非手术类市场规模CAGR达26轻医美趋势下非手术类增速更高细分来看注射类和能量源为最热门的两个项目根据亿渡数据2016-2021年其市场规模CAGR分别为2115和2332能量源项目在低渗透和高景气加持下增速更高随着能量源设备推广加速和消费者接受度进一步提升能量源设备市场规模预计将继续保持高增请务必阅读正文之后的免责条款和声明11复锐医疗科技投资价值分析报告01696HK202331图13中国医疗美容市场规模单位亿元按服务收入计图14中国注射类和能量源项目市场规模亿元手术类非手术类非手术类占比能量源医美项目市场规模亿元注射类医美项目市场规模亿元7000650060001400600050001200400055001000300050008002000600450010004000400020020172018201920202021201602022E2023E2024E2026E2027E2028E2029E2030E202SE2016201720182019202020212022E2023E2024E资料来源弗若斯特沙利文含预测转引自爱美客招股说明书资料来源弗若斯特沙利文含预测转引自爱美客招股说明书中信证券研究部中信证券研究部行业政策持续加码监管与激励叠加助力行业成长监管趋严强化审核加厚行业壁垒近年来国家监管范围扩大至医用能量源设备其中激光类强脉冲光类射频类设备至少采取类医疗器械管理超声类设备建议采取类医疗器械标准进行管理由于IIIII类管理严审核时间长通常需要3-5年时间监管范围的扩大将加厚行业壁垒此外2021年6月10日国家八部门联合印发打击非法医疗美容服务专项整治工作方案也将进一步促进行业的规范化发展表2不同能量源设备相应监管规范及内容能量源形式针对性监管法规发布时间发布部门管理标准管理方式光子关于强脉冲光脱毛类产品分类界定的通知2018525至少II类医疗器械分类目录2017版2017831激光半导体激光治疗机第二类注册技术审查指导原则2017310至少II类国家药品监督备案半导体激光脱毛机注册技术审查指导原则2020310管理局射频美容类产品分类界定指导原则征求意见稿2021416射频至少II类2022年医疗器械分类界定结果汇总2022713超声2022年医疗器械分类界定结果汇总2022713建议III类许可资料来源国家药品监督管理局国家市场监管总局中信证券研究部激励加大深圳率先发放补贴激励行业发展2022年7月26日深圳印发促进大健康产业集群高质量发展的若干措施用于支持电子类医疗美容产品发展对于取得类类医疗器械注册证的激光光子射频及超声设备分别给予最高300万元和500万元一次性奖励我们预计此措施通过正向激励将有效刺激能量源厂商加快设备注册申请未来行业将进一步往合规方向发展请务必阅读正文之后的免责条款和声明12复锐医疗科技投资价值分析报告01696HK202331表3深圳市促进大健康产业集群高质量发展的若干措施产品类型设备补贴条件及内容激光光子取得类医疗器械注册证最多给予奖励300万能量源设备射频取得类医疗器械注册证最多给予奖励500万超声肉毒素生物类医美取得临床审批最高奖励100万元重组人表皮生长因子资料来源深圳市发展和改革委员会中信证券研究部海外品牌占据主要市场国内飞顿市占率领先能量源技术起源于上世纪60年代的欧洲至上世纪90年代时Cynosure科医人Alma等美国和以色列企业相继成立引领能量源在医美行业中的普及相比之下我国能量源设备行业起步较晚2001年奇致激光深圳GSD等公司相继创立填补国产空白根据MedicalInsight数据2016年全球能量源设备市场CR5为51其中赛诺秀凭借蜂巢皮秒获得最高市占率162Alma市占44排名第5根据艾媒咨询数据2020年我国激光能量源医美设备行业CR5为81其中飞顿Alma市占率32居首且远超其他品牌国产品牌奇致激光凭借IPL奇致皇后等热门产品市占率18居第二图152016年全球能量源设备竞争格局图162020年我国激光能量源医美设备竞争格局Cynosure赛深圳GSD其他3诺秀赛诺龙516205欧洲之星6其他4080Zeltiq艾尔赛诺秀飞顿32建13306半岛医疗10Syneron赛诺龙科医人奇致激光11201518MerzAlma复锐Lumensis380Cutera酷医疗科技科医人蓝440440590资料来源MedicalInsight中信证券研究部资料来源艾媒咨询2021-2022年中国医美器械产业运行及投资决策分析报告中信证券研究部家用美容仪主打提亮肤色淡纹嫩肤家用美容仪赛道持续火热家用美容仪聚焦于提亮肤色淡纹嫩肤功效有效性关注度最高不同的护肤需求对应着不同的产品选择其中护肤品主要面向补水美白等基础护肤需求而医美主要面向抗老修复等功能性护肤需求美容仪聚焦于提亮肤色淡纹嫩肤可频繁多次使用并且根据魔镜对美容仪社交维度关注度的声量统计在购买和使用家用美容仪的过程中消费者对仪器功效的关注度远超其他维度请务必阅读正文之后的免责条款和声明13复锐医疗科技投资价值分析报告01696HK202331图17美容仪社交讨论声量云图图18美容仪在社交维度主要关注点功效技术类型肤质问题及场景产品功能作用部位情感其他产品使用时间提及品牌操作方式作用原理0500010000150002000025000资料来源魔镜中信证券研究部资料来源魔镜中信证券研究部三阶段发展推动行业规模破百亿家用美容仪认知基础已成我国的家用美容仪行业起步于2013年Foreo硅胶洁面仪2015年以雅萌为代表的海外品牌进入国内市场推动国内家用美容仪市场快速成长2020年在疫情冲击和新兴渠道推广作用下小品牌出清行业均价快速提升行业规模破百亿在2021年时线上家用美容仪规模达1118亿元近10年的铺垫也使家用美容仪具备了较高的认知基础根据丁香医生2022年3月进行的调研知晓家用美容仪的消费者比例高达95其中拥有家用美容仪的消费者占比达20图192022年3月家用美容仪认知度调研情况图20我国线上家用美容仪规模及量价拆分不知晓销售额亿元均价元右轴5销量十万件右轴知晓但不140600已经购买购买1205002310020400已收藏收80300购16知晓且准60备购买200403620100002018201920202021资料来源丁香医生中信证券研究部资料来源魔镜中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明14复锐医疗科技投资价值分析报告01696HK202331图21我国家用美容仪量价拆分情况资料来源果集中信证券研究部行业集中度下降品牌竞争加剧根据魔镜数据2020年以来美容仪线上品牌数量持续增加CR5较为平稳2022M1时约为40分品牌看2022年双十一时国产品牌觅光市占率451居首海外品牌雅萌次之市占率分别为301图222022双十一射频美容仪份额CR5图2320M1-22M1线上美容仪CR5及品牌数OGP时光其他73CR5品牌数右轴机22FLOSSO806000M花至70495000初普觅光6040001044515040300030雅萌20003012010001000Jan-20Jun-20Nov-20Apr-21Sep-21资料来源果集中信证券研究部资料来源魔镜中信证券研究部溶脂针多款产品在研空白市场需求巨大溶脂针市场尚无合规产品多款产品在研跟进溶脂针的核心成分为去氧胆酸将其注射到脂肪层可破坏和溶解脂肪细胞再依靠代谢将溶解液排除体外实现减脂功效2015年艾尔建美学推出Belkyra溶脂针以去氧胆酸作为核心成分可消减下巴脂肪是唯一获得FDA认证的溶脂针产品Belkyra的去氧胆酸专利将于2025年到期国内诸多企业也在加紧布局爱美客在招股书中提及其正在研发Belkyra的仿制药预计将于2023年进入临床试验阶段2021年11月南京诺瑞特医药科技有限公司的去熊胆酸注射液进入III期临床试验是当前国内唯一进入临床试验阶段的去熊胆酸溶脂针项目请务必阅读正文之后的免责条款和声明15复锐医疗科技投资价值分析报告01696HK202331表4国内去熊胆酸溶脂针临床进展情况公司名称产品名称核心成分临床试验进展南京诺瑞特去熊胆酸注射液去熊胆酸2021年11月进入III期临床试验爱美客-去熊胆酸预计2023年进入临床试验阶段资料来源爱美客招股说明书中信证券研究部体重管理需求大合规产品推出后空间巨大随着生活水平的提高和生活压力加大体重管理需求日益提升根据弗若斯特沙利文预测转引自爱美客招股说明书2020-2025年间我国体重管理产品规模CAGR有望达382预计在2026年将突破百亿元溶脂针一方面受益于体重管理需求的提升另一方面也将作为全新品类替代原本抽脂冷冻消融等减脂市场根据弗若斯特沙利文预测转引自爱美客招股说明书2023-2030年行业CAGR将达6193预计到2023年时溶脂针行业规模可达3927亿元图24我国体重管理产品市场规模及增速图25我国溶脂针市场规模及增速体重管理产品市场规模亿元溶脂针市场规模亿元yoy3004530040250250352003020025150150201001510010505050002025E2021E2022E2023E2024E2026E2027E2028E2029E2030E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E20162017201820192020资料来源弗若斯特沙利文含预测转引自爱美客招股说明书资料来源弗若斯特沙利文含预测转引自爱美客招股说明书中信证券研究部中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明16复锐医疗科技投资价值分析报告01696HK202331能量源主业积淀深厚多产品矩阵直营销售助成长产品围绕能量源核心技术构建产品矩阵复锐医疗科技旗下Alma医疗美容拥有激光射频超声波和等离子等能量源技术向用户提供治疗多种临床适应症的全面医美解决方案公司EBD产品主要由多个系列组成包括3个核心系列Soprano系列Harmony系列Accent系列以及多个新推产品系列通过核心管线的深耕以及适用技术的平移公司构建起完善的B2B能量源医美设备矩阵Soprano主打激光脱毛独有三波长实现提效减痛Soprano系列主打激光脱毛Soprano系列首发于2006年是公司最早的产品之一经过多轮迭代于2018年推出SopranoPlatinum该产品拥有三种波长和双手具可以同时针对不同深度的皮肤组织进行治疗实现全程高效舒适同时公司也推出可连接智慧诊所数据中心的SopranoTitanium推动公司产品的数字化转型图26Soprano系列产品情况资料来源Alma官网公司招股说明书中信证券研究部激光脱毛疗程长且存在痛感激光脱毛依靠激光热能破坏毛囊较传统的非激光脱毛方式在效果上有显著优势但是自身也存在一定缺陷例如在治疗过程中存在一定痛感并且由于激光仅对生长期的毛发有效而对退行期和休止期的毛发无效因此需要多轮治疗疗程周期长对单次治疗提效提速有需求Soprano四重技术满足市场需求Soprano拥有四项核心技术1DP双脉冲技术连续的预热和加热组合式脉冲双重作用联合摧毁毛囊2ICE制冷技术制冷速度快效率高310Hz超高重复频率垂直叠阵式半导体激光器联合微通道冷却技术确保激光器稳定作业4IN-Motion快速滑动技术采用滑动模式大面积覆盖治疗区域通过DP双脉冲和IN-Motion快速滑动提高脱毛效率疗程短市场优于竞品通过ICE制冷技术可减少脱毛过程中的痛感请务必阅读正文之后的免责条款和声明17复锐医疗科技投资价值分析报告01696HK202331图27激光脱毛技术原理资料来源镭之源激光官网中信证券研究部与竞品相比Soprano的疗程更短且痛感更少根据新氧官网数据在疗程方面Soprano单疗程需3-5次总时长3-5个月在疗程次数上少于科医人的LightSheer在单疗程总时长上优于赛诺龙GentleLasePro-U的12-18个月在疼痛感方面Soprano依托ICE制冷技术实现无痛术后仅少部分人出现轻微红肿而其他产品在治疗中均有微痛且术后有小概率出现水泡或者疼痛情况但是Soprano的治疗价格远高于竞品且作用周期较短表5激光脱毛主流设备情况对比产品名称飞顿冰点脱毛月光真空脱毛酷雪翠绿宝石激光脱毛中文英文SopranoICELightSheerGentleLasePro-U公司名称以色列Alma美国科医人以色列赛诺龙-凯黛乐认证机构NMPANMPAFDANMPAFDACE激光波长755nm810nm1064nm800nm755nm1064nm治疗价格3000元次600元次800元次疗程3-5次每次间隔约1个月3-6次每次间隔约1个月2-3次可在6个月后再次治疗作用周期3-6个月10年左右6个月左右LightsheerDuet结合专利真空技术DP双脉冲技术双重受热摧毁毛囊使光斑扩大能量密度降低时间节双重受热更加高效悬浮脱毛减少交叉优势ICE技术快速制冷In-Motion技术省50-75实现快速脱毛且全感染快速覆盖高效脱毛程舒适无痛微痛术后仅少部分人轻微红肿极疼痛感无痛术后仅少部分人轻微红肿微痛术后仅少部分人轻微红肿少部分人水泡资料来源新氧飞顿中国官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明18复锐医疗科技投资价值分析报告01696HK202331Harmony主打光子嫩肤核心专利矩阵实现零痛感精准治疗Harmony系列主打光子嫩肤Harmony系列是融合了激光和超声技术的能量源医美可扩展多功能平台首次推出于2007年历经两代迭代于2020年更新至HarmonyXLProSpecialEdition国内版本为飞顿黑金DPL超光子根据飞顿Alma官网对产品的介绍最新款的Harmony系列配比了19个应用端头结合了ClearLiftClearSkinIMPACTSpeedAFT等技术模块可治疗超过65种经FDA批准的医学和美学适应症表6Harmony系列产品情况产品名称HarmonyXLHarmonyXLProHarmonyXLProSpecialEdition推出时间2007年2014年2020年能量来源激光超声波AFTNIR及LED应用端头19个16个19个数量较上代新增3个ClearLiftIMPACTClearLiftIMPACTClearLiftIMPACTPixelDye核心模块PixelDyePixelDyeClearSkinClearSkinPro适应症超过65种经FDA批准的医学和美学适应症包括嫩肤换肤祛斑祛疤等资料来源Alma官网公司招股说明书中信证券研究部开发多款手具模块针对性治疗不同适应症Harmony系列的技术模块主要通过一系列的手具来实现每种手具都具有其独特的原理和技术可应对不同的适应症包括血管病变嫩肤祛疤脱毛紧肤等在2014年的新款Pro中其引入了使用非剥脱激光技术的ClearSkin模块治疗体验得到进一步提升表7Harmony系列配套手具情况产品名称适应症产品介绍产品图示长波高穿透实现更深病变的治疗瞄准光束增加皮下血管可视化接LPNdYAG血管病变毛囊炎触冷却技术实现无创目前最全面的Q开关NdYAG治疗方案可高效去除纹身和色素沉着ClearLift嫩肤可以为皮肤再生提供理想解决方案创新性的将非剥脱激光技术与接触冷却真空技术相结合通过破坏痤ClearSkin痔疮祛疤疮丙酸杆菌并减少皮脂分泌实现无创治疗SPEEDAFT脱毛通过加热真皮层实现精准破坏毛囊结合In-Motion技术确保均匀覆盖Dye-VLPRO血管病变祛斑使用窄带光谱治疗血管病变通过黑色素吸收实现祛斑使用剥脱点阵激光改善肤色肤质减少面部色素和毛孔也可以加PixelErYAG2940紧致换肤祛疤速愈合和组织再生NIRFaceBody紧肤加入真皮层让纤维组织收缩刺激胶原蛋白形成并改善其排列和厚度资料来源Alma官网中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明19复锐医疗科技投资价值分析报告01696HK202331光子嫩肤痛点在于安全性和体验感根据科医人美学微信公众号光子嫩肤主要依靠500-1200nm脉冲强光加热灼烧真皮层以此刺激胶原蛋白再生达到嫩肤效果由于照射难以精准控制因此使得光子嫩肤存在光子能力不均匀皮肤表面易烧伤治疗流程体感不佳等困境在安全性和体验感上不同厂商的产品差距较大图28光子嫩肤示意图以及不同光波的功效资料来源科医人美学微信公众号中信证券研究部Harmony综合多项核心专利具备零痛感精准嫩肤的优势Harmony使用In-motion专利速滑治疗模式配合3HZ超高频率能量安全均匀释放同时治疗全程应用全球唯一的四挡冷却精细调节技术可根据治疗需要和求美者耐受度选择适当的冷却参数多技术的综合使用使其精准提效和零痛感的优势根据新氧官网数据黑金DPL超光子为唯一使用超声波的设备在使用时长上较IPL皇后光子更短在疗程上较M22王者之冠更精简黑金DPL超光子的治疗效率最优同时Harmony的非剥脱均匀能量释放以及冷却调节等多项技术可有效减痛和Profile超级平台相比疼痛感更轻无需表麻且术后恢复时间更短但是Harmony的治疗同样定价更高且作用周期与竞品基本相同表8光子嫩肤主流设备情况对比产品名称飞顿黑金DPL超光子M22王者之冠IPL皇后光子Profile超级平台公司名称以色列Alma美国科医人武汉奇致激光美国Sciton公司认证机构NMPANMPAFDACENMPANMPAFDA能量源激光和超声波激光和强脉冲光强脉冲光激光和强脉冲光OPT完美脉冲光能BBL宽普光最高定义DPL染料脉冲光精准窄谱光多脉冲IPL传统脉冲强光量均衡最高3个脉冲10个脉冲光斑可调滤片手具手具滤片手具滤片血管性疾病敏感肌肤红血丝面部潮嫩肤美肤祛斑祛嫩肤美肤祛斑祛红嫩肤美肤祛斑净治疗范围红激素性皮炎等色素性疾病晒斑红血丝洗眉洗眼线血丝去纹身肤脂溢性角化黄褐斑雀斑等嫩肤洗唇线治疗价格2980元次1000元次1000元次2820元次3-5次每次间隔2-3疗程每1-2个月1次3-6次每次间隔4-6周每1-2个月1次个月是否麻醉可无麻可无麻可无麻表麻请务必阅读正文之后的免责条款和声明20