投资要点
　　工程机械行业龙头资产重组后收入规模跃居国内行业第一，新徐工竞争力更强徐工集团是中国品类最全、规模最大的大型工程机械企业集团，徐工机械作为集团内唯一上市公司，2022年重大资产重组后，承接了集团主要工程机械资产，前三季度收入约751亿元，收入规模跃居国内行业第一。2016年-2021年公司收入CAGR38%，归母净利润CAGR93%，中枢ROE为6.7%，2021年毛利率16.2%、净利率6.7%、ROE 16.2%。2022年公司业绩彰显韧性，业绩表现明显优于行业。新徐工新气象，竞争力有望更强。
　　国内需求边际改善，叠加出口有望维持高增速，工程机械行业将筑底向上2023年稳增长预期仍强，2月房地产开发累计投资下滑5.7%，降幅大幅收窄，房地产需求边际有望持续改善；2月基建累计投资增长12.18%，基建投资增速有望维持高位，实物工作量将加速落地，国内工程机械下游边际需求有望持续改善。随着行业更新需求见底，出口持续高景气，工程机械行业筑底向上，我们预计2023年挖掘机、汽车起重机行业销量见底，混凝土泵车销量上行。
　　公司产品最全，起重机、挖掘机及混凝土机械稳居前三，新兴业务多点开花徐工机械重大资产重组后，成为国内工程机械产品线最全的公司。2021年公司起重机、挖掘机及混凝土机械收入占比分别为28%、20%、10%，国内市占率分别位于行业第一、第二、第三，随着行业筑底上行，市占率总体平稳，预计2022年-2024年起重机收入增速分别为-42%、-20%、40%，挖掘机收入增速分别为-28%、-5%、35%，混凝土机械收入增速分别为-62%、16%、29%。2021年桩工机械、铲运机械收入占比分别为8%、7%，预计2022年收入增速分别为20%、-13%，未来有望保持相对平稳。新兴业务多点开花，2021年矿山机械、高空作业平台收入占比约3%、4%，预计2022年增速为52%、33%，并有望维持较高增长，缓冲行业的下行冲击。随着未来国际化提速，境外出口有望保持较高增速，极大平滑国内周期波动。
　　混改+重组+股权激励，徐工机械内部活力释放，驱动公司业绩上行随着徐工有限混改，徐工机械重大资产重组，徐工机械股权激励计划逐步完成，徐工机械内部经营活力逐渐释放，提质增效动力强劲。挖掘机、混凝土机械、塔机及矿山机械优质资产注入有助于提升徐工机械规模化效应，不断增强行业竞争力。长期看，改制后随着活力释放、管理改善、产品结构优化，“新徐工”盈利能力将持续提升，预计整体长期净利率由2020年的4.4%有望提升至10%以上。
　　盈利预测与估值：
　　预计2022-2024年归母净利润为54、66、89亿元，同比增长-3%、22%、35%，当前股价对应PE为15、12、9倍。维持买入评级。
　　风险提示：地产、基建需求修复不及预期、境外出口不及预期，原材料波动。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司深度工程机械徐工机械000425报告日期2023年04月01日新徐工新气象工程机械筑底向上内部活力释放驱动业绩上行徐工机械深度报告投资要点投资评级买入维持工程机械行业龙头资产重组后收入规模跃居国内行业第一新徐工竞争力更强徐工集团是中国品类最全规模最大的大型工程机械企业集团徐工机械作为集分析师邱世梁团内唯一上市公司2022年重大资产重组后承接了集团主要工程机械资产执业证书号S1230520050001前三季度收入约751亿元收入规模跃居国内行业第一2016年-2021年公司收qiushiliangstockecomcn入CAGR38归母净利润CAGR93中枢ROE为672021年毛利率分析师王华君162净利率67ROE1622022年公司业绩彰显韧性业绩表现明显优执业证书号S1230520080005于行业新徐工新气象竞争力有望更强wanghuajunstockecomcn国内需求边际改善叠加出口有望维持高增速工程机械行业将筑底向上研究助理胡飘2023年稳增长预期仍强2月房地产开发累计投资下滑57降幅大幅收窄hupiaostockecomcn房地产需求边际有望持续改善2月基建累计投资增长1218基建投资增速有望维持高位实物工作量将加速落地国内工程机械下游边际需求有望持续改基本数据善随着行业更新需求见底出口持续高景气工程机械行业筑底向上我们预收盘价693计2023年挖掘机汽车起重机行业销量见底混凝土泵车销量上行总市值百万元8188603公司产品最全起重机挖掘机及混凝土机械稳居前三新兴业务多点开花总股本百万股1181617徐工机械重大资产重组后成为国内工程机械产品线最全的公司2021年公司起重机挖掘机及混凝土机械收入占比分别为282010国内市占率分股票走势图别位于行业第一第二第三随着行业筑底上行市占率总体平稳预计徐工机械深证成指2022年-2024年起重机收入增速分别为-42-2040挖掘机收入增速分别50为-28-535混凝土机械收入增速分别为-6216292021年桩3724工机械铲运机械收入占比分别为87预计2022年收入增速分别为1020-13未来有望保持相对平稳新兴业务多点开花2021年矿山机械-3高空作业平台收入占比约34预计2022年增速为5233并有望维-1722052206220722082209221022112212230123022303持较高增长缓冲行业的下行冲击随着未来国际化提速境外出口有望保持较2204高增速极大平滑国内周期波动相关报告混改重组股权激励徐工机械内部活力释放驱动公司业绩上行随着徐工有限混改徐工机械重大资产重组徐工机械股权激励计划逐步完成1Q3业绩持续修复新徐工有望更强徐工机械三季徐工机械内部经营活力逐渐释放提质增效动力强劲挖掘机混凝土机械塔报点评20221026机及矿山机械优质资产注入有助于提升徐工机械规模化效应不断增强行业竞争2中报业绩好于行业新徐力长期看改制后随着活力释放管理改善产品结构优化新徐工盈利工产品结构盈利能力改善明能力将持续提升预计整体长期净利率由2020年的44有望提升至10以上显徐工机械中报点评报告盈利预测与估值202208313浙商机械徐工机械与预计2022-2024年归母净利润为546689亿元同比增长-32235中集集团战略合作布局氢能机当前股价对应为倍维持买入评级PE15129械低碳循环载具等创新业务风险提示地产基建需求修复不及预期境外出口不及预期原材料波动2022072720220731财务摘要Table百万元Forcast2021A2022E2023E2024E营业收入843289492199692121576-1413522归母净利润5615544666238908-51-32235每股收益元048046056075PE14615012492资料来源浙商证券研究所2021年为资产重组前的数据httpwwwstockecomcn131请务必阅读正文之后的免责条款部分徐工机械000425公司深度投资案件盈利预测估值与目标价评级预计2022-2024年营收为9499971216亿元同比增长13522归母净利润为546689亿元同比增长-32235当前股价对应PE为15129倍维持买入评级关键假设12022-2024年各类起重机行业销量增速假设汽车起重机-48-2961其他起重机景气度与汽车起重机整体一致2022-2024年履带起重机-9-820随车起重机-32-1515塔式起重机-58-1515公司起重机市场率基本稳定由于行业景气度筑底上行2022-2023年为单台售价低点22022-2024年挖掘机行业销量增速假设挖掘机含出口-24-531公司挖机市占率保持平稳按17计算其中小挖中挖大挖比例基本稳定32022-2024年泵车销量增速假设-6116262023年泵车销量上行混凝土泵车市占率保持稳定按15计算由于行业景气度筑底上行2022-2023年为单台售价低点42022-2024年桩工机械铲运机械收入增速相对平稳高空作业机械矿山机械收入增数持续保持高增长5由于公司完成资产重组股权激励计划开始实施2023-2024年预计公司盈利能力逐渐提升我们与市场的观点的差异1我们认为挖机汽车起重机更新需求见底叠加出口维持较高增速2023年挖机汽车起重机销量见底泵车更新需求修复2023年泵车销量有望上行工程机械行业筑底向上2我们认为公司业务结构相对分散起重机挖机混凝土机械以下简称三大机械2021年合计占比58此外桩工机械铲运机械高空作业平台矿山机械路面机械合计占比25这部分极大的平滑的三大机械的下行冲击显著增强了公司的业绩韧性2023-2024年行业筑底上行期间该部分仍然是重要的增量来源3经过徐工有限混改徐工机械反向吸收重组股权激励计划实施徐工机械资产规模扩张收入规模跃居第一规模化效应有望进一步显现股权结构变化激励计划落地助力盈利能力提升和业绩释放预计整体长期净利率由2020年的44有望提升至10以上股价上涨的催化因素1挖机起重机行业月度销量修复明显2挖机起重机混凝土机械开工率开工小时数提升明显3房地产基建政策利好4行业出口超预期风险提示地产基建需求修复不及预期境外出口不及预期原材料波动httpwwwstockecomcn231请务必阅读正文之后的免责条款部分徐工机械000425公司深度正文目录1徐工机械反向吸收重组后收入规模跃居国内第一611徐工集团是中国品类最全规模最大的大型企业集团612徐工机械是徐工集团唯一上市公司囊括了集团主要的工程机械资产613徐工机械反向吸收合并徐工有限首次实施股权激励计划714行业下行期公司业绩彰显韧性新徐工收入跃居国内第一82工程机械行业筑底向上海外需求持续旺盛921房地产边际改善基建逆周期调节作用显现国内需求回暖922行业出口持续高景气龙头企业国际化步伐加快10232023年工程机械行业筑底向上边际需求有望持续改善112312023年挖机销量有望见底112322023年起重机销量有望见底132332023年泵车销量有望上行153三大业务稳居第一梯队其他主营业务平滑作用凸显1631原徐工机械业务起重机械筑底向上桩工铲运及高机业务贡献增量16311起重机械稳稳占据行业第一有望筑底向上16312桩工机械铲运机械业内领先表现相对平稳18313高空作业机械含消防机械规模领先盈利能力稳中有升1932新吸收业务优质新资产注入整体竞争力增强21321挖掘机市占率快速提升目前稳稳处于第二位21322混凝土机械市占率稳中有升提升空间较大22323塔机市占率提升明显有望筑底向上2333国际化步伐加快出口业务占比快速提升244资产重组后盈利能力提升明显有望持续释放业绩2541吸收合并后徐工机械盈利能力提升明显2542与其他龙头相比盈利能力仍有提升空间265盈利预测与估值2851关键假设与盈利预测2852估值与投资建议296风险提示29图表目录图1内生增长外延并购造就徐工集团行业龙头地位6图22021年全球亚洲区工程机械企业收入占比第一6图32021年徐工集团全球收入占比79蝉联全球第三6图4徐工集团产品品类齐全囊括了土方机械起重机械桩工机械混凝土机械路面机械等7图5徐工混改结束工程机械板块整体上市7图62022年前三季度营收75110亿跃居行业第一8图72022年前三季度归母净利润同比-3133表现好于行业8图82022年前三季度由于行业下行公司ROEROA均出现下滑其中ROE下滑更明显8图92022年前三季度由于吸收合并新资产毛利率提升明显净利率保持平稳8图102022年前三季度新徐工收入利润规模跃居第一9httpwwwstockecomcn331请务必阅读正文之后的免责条款部分徐工机械000425公司深度图112022年前三季度下行期新徐工收入利润凸显韧性9图122023年1月新增企业中长期贷款35万亿9图132023年1月新增企业短贷15万亿9图142023年2月小松开工小时数764小时同比大增61210图152023年2月基建投资额累计同比上升121810图162023年2月房屋新开工面积累计同比下滑9410图172023年2月房地产开发投资额累计同比下滑5710图182023年2月挖机行业累计出口销量占比突破5011图19汽车起重机出口销量占比总体维持较高水平11图202022H1三一重工海外收入占比超过4011图212022H1徐工机械海外收入占比超过3011图222004-2022年挖机行业经过两轮高点2022年处于行业下行期12图232023年2月挖机销量21450台同比-12412图242022-2025年挖掘机行业销量有望筑底上行12图252022年汽车起重机销售259万台同比下降47214图262022-2025年汽车起重机行业销量有望筑底上行14图272020年混凝土搅拌车销量为1052万台同比增长4115图282021年混凝土泵车销量为104万台同比下降1315图292022-2025年泵车行业销量有望逐渐上行16图302021年原徐工机械起重机备件收入占比302516图312021年新徐工起重机挖机混凝土机械合计占比5816图32徐工起重机产品发展历程17图332021年徐工汽车起重机销量20091台位居全球第一17图342021年徐工履带起重机销量上升霸占国内榜单首位17图35徐工随车起重机销量逐年上升保持稳健增长18图362021年随车起重机汽车起重机履带起重机市占率分别为57404818图372022H1徐工起重机械收入超过中联重科位居第一18图382022H1徐工起重机械毛利率和中联相近略高于三一18图392021年徐工桩工机械营收领先于三一重工19图40徐工桩工机械毛利率总体看还有较大提升空间19图412016-2021年公司装载机销量稳步提升19图422016-2021年公司铲运机营收稳健增长19图432019-2022年升降工作台行业销量CAGR为3720图442019-2022年升降工作台行业出口比例由29提升至3620图45徐工机械高空作业平台销售额于浙江鼎力同处第一梯队20图462021年徐工机械高空作业平台销售额全球排名第五20图472020年徐工高机收入含消防机械反超浙江鼎力20图482021年徐工高机收入含消防机械毛利率反超浙江鼎力20图49徐工机械挖机业务发展历程21图50公司挖掘机市场占有率逐年攀升位居国内行业第二21图51相比三一徐工挖机营收规模存在较大提升空间22图522021年徐工机械挖机毛利率反超三一达到30522图532021年徐工混凝土泵车销量同比增长722图542020年徐工搅拌车销量增幅较大同比增长13922图55公司混凝土泵车搅拌车占市占率总体向上23httpwwwstockecomcn431请务必阅读正文之后的免责条款部分徐工机械000425公司深度图562021年徐工混凝土机械营收低于三一重工和中联重科23图57徐工混凝土机械毛利率有较大提升空间23图582022-2024年塔式起重机行业有望筑底向上24图592019-2021年公司塔机营业收入稳步提升24图602019-2021年公司塔机销量快速增长市占率稳中有升24图61近两年来公司海外业务发展迅速收入逐渐上升25图622022年H1公司海外收入占比大幅提升25图63徐工机械全球布局战略图25图642021徐工机械毛利率低于徐工集团和徐工有限26图652021年分业务看高空作业机械挖掘机械毛利率最高26图662022年前三季度徐工机械收入规模跃居首位26图672022年前三季度徐工机械归母净利润领先三一中联26图682022年前三季度徐工销售毛利润有明显提升27图692022年前三季度徐工销售净利率基本追平三一和中联27图70徐工机械销售期间费用总体低于三一重工中联重科27图712021年开始公司销售管理费用率有所上升27图722022Q1-3公司研发费用率低于三一重工中联重科28图732021年徐工研发人均支出高于三一重工中联重科28图742021年徐工人均创收54465万元在同行中名列第一28图752021年徐工机械人均创利反超中联重科接近三一重工28表12023年挖掘机行业销量见底国内更新需求及出口占主导13表2预计起重机2023年销量见底出口更新需求占主导14表3预计泵车销量2022年见底更新出口需求占主导15表42019年至2021年徐工有限下属一级子公司主要财务指标单位万元25表5同类公司估值及归母净利润29表附录三大报表预测值30httpwwwstockecomcn531请务必阅读正文之后的免责条款部分徐工机械000425公司深度1徐工机械反向吸收重组后收入规模跃居国内第一11徐工集团是中国品类最全规模最大的大型企业集团徐工集团前身始于1943年创建的八路军鲁南第八兵工厂1989年作为全国集团化改革样板组建成立是新中国第一台汽车起重机第一台压路机的诞生地经过多年的研发技术沉淀与后期改革和转型阶段的不断探索徐工集团已成长为中国工程机械领军企业是中国工程机械行业规模最大产品品种与系列最齐全最具竞争力和影响力的大型企业集团图1内生增长外延并购造就徐工集团行业龙头地位资料来源公司官网浙商证券研究所整理在2022年6月全球工程机械信息提供商英国KHL集团主导发布的全球工程机械制造商50强排行榜中亚洲区企业收入占比为502领先澳洲区和北美区徐工集团在全球市场上占据79的市场份额蝉联全球工程机械行业第三位中资企业排名第一连续数年跻身全球前十强图22021年全球亚洲区工程机械企业收入占比第一图32021年徐工集团全球收入占比79蝉联全球第三2021年全球收入占比分地区2021年全球前十大公司份额其他020卡特彼勒1390其他3510小松1100欧洲2630徐工机械790亚洲5020北美2320山特维克集团三一重工320700日立建机约翰迪尔390490利勃海尔中联重科沃尔沃建筑设备410450470资料来源KHL浙商证券研究所资料来源KHL浙商证券研究所12徐工机械是徐工集团唯一上市公司囊括了集团主要的工程机械资产徐工机械设立于1993年1996年于深交所挂牌上市是徐工集团旗下唯一上市公司徐工集团产品囊括了土方机械起重机械桩工机械混凝土机械路面机械五大支柱产业以及矿业机械高空作业平台环境产业农业机械港口机械救援保障装备等战略新产业下辖主机贸易服务和新业态企业60余家其中起重机械移动式起重httpwwwstockecomcn631请务必阅读正文之后的免责条款部分徐工机械000425公司深度机水平定向钻位居全球第一随车起重机位居全球第三摊铺机旋挖钻机履带起重机等12类主机产品稳居国内行业第一图4徐工集团产品品类齐全囊括了土方机械起重机械桩工机械混凝土机械路面机械等资料来源公司官网浙商证券研究所13徐工机械反向吸收合并徐工有限首次实施股权激励计划2022年8月1日徐工机械重大资产重组完成资产交割8月26日徐工机械通过向徐工有限全体股东发行股份实施吸收合并8月29日新增股份实现上市吸收合并徐工有限事项完成随着徐工有限旗下挖掘机械混凝土机械矿业机械塔式起重机等工程机械生产配套资产全部注入徐工机械公司下属工程机械板块实现整体上市公司综合竞争力及抗风险能力持续提升盈利能力及持续经营能力有望增强图5徐工混改结束工程机械板块整体上市资料来源wind浙商证券研究所徐州国资委是徐工机械最终控制人2022年8月底徐工机械反向吸收合并徐工有限交易完成后徐工机械作为存续公司承继及承接徐工有限的全部资产负债业务人员及其他一切权利与义务徐工有限的法人资格将被注销徐工机械控股股东将由徐工有限变更为徐工集团徐州国资委持有徐工集团9053股权仍为公司的最终控制人2023年2月公司发布限制性股票激励计划草案拟授予的限制性股票数量为118161660股约占草案公告时公司股本总额的100其中拟首次授予109890360股授予价格为309元股激励对象共计不超过2000人包括在公司任职的董事高级管理人员中高层管理人员核心技术及业务人员覆盖面较广有利于激发企业经营活力httpwwwstockecomcn731请务必阅读正文之后的免责条款部分徐工机械000425公司深度14行业下行期公司业绩彰显韧性新徐工收入跃居国内第一2012-2016年工程机械行业处于深度调整期在此期间公司业绩收缩归母净利润大幅下滑随后随着工程机械后周期的复苏公司业绩迅速反弹2016-2021年公司营业收入从16891亿元增长至84328亿元5年复合增速约为38归母净利润从209亿元增长至5615亿元5年复合增速约为9322022年前三季度国内市场受上年高基数影响地产下滑影响工程机械行业增速下滑挖机销量同比下降28汽车起重机销量同比下滑51公司实现营业收入75110亿元规模位于行业第一同比减少1982降幅低于同行前三季度实现归母净利润4676亿元同比减少3133表现好于行业图62022年前三季度营收75110亿跃居行业第一图72022年前三季度归母净利润同比-3133表现好于行业资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所伴随行业回暖公司ROAROE净利率自2015年触底反弹2021年ROA为6ROE为15相较于2016年分别提升5pct14pct公司净利率改善明显由2016年1上升至2021年的7提升5pct毛利率在16-20间波动2022年前三季度公司毛利率净利率分别为2022632同比分别提升439pct下降035pct毛利率提升明显净利率保持平稳图82022年前三季度由于行业下行公司ROEROA均出现图92022年前三季度由于吸收合并新资产毛利率提升明显下滑其中ROE下滑更明显净利率保持平稳资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn831请务必阅读正文之后的免责条款部分徐工机械000425公司深度2022年前三季度徐工机械反向吸收重组后营业收入规模净利润规模高于三一重工中联重科跃居行业第一2022年前三季度处于行业下行期徐工机械营业收入规模净利润下滑幅度小于三一重工中联重科图102022年前三季度新徐工收入利润规模跃居第一图112022年前三季度下行期新徐工收入利润凸显韧性8000075110三一重工徐工机械中联重科07000059165-1060000-2050000-1982-3040000-313330649-40-329830000-50-436920000-6010000467635972169-70-6229000-7138三一重工徐工机械中联重科-80营业收入亿元归母净利润亿元营业收入增速利润增速资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所2工程机械行业筑底向上海外需求持续旺盛21房地产边际改善基建逆周期调节作用显现国内需求回暖工程机械行业的下游主要为建筑道路矿山农业港口等应用领域其与国民经济发展社会固定资产投资规模相关产业发展方向以及投资力度国家金融政策等均有一定的关联性2023年1月信贷数据创单月新高资金支持将带动项目落地增加基建与制造业投入促进工程机械需求回暖2023年1月新增企业中长期贷款35万亿同比多增由8700亿升至14万亿创历史以来最高记录1月企业短贷新增15万亿同比多增由640亿升至5000亿表现同样强劲经济托底下预计基建投资将持续保持高位基建开工量逐渐提速逆周期调节作用将更加凸显促进工程机械需求回暖图122023年1月新增企业中长期贷款35万亿图132023年1月新增企业短贷15万亿资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所房地产需求边际改善基建投资及开工力度维持高位国内需求逐渐改善2023M2我国房屋新开工面积累计同比下滑94下滑幅度总体企稳房地产开发投资完成额累计同比下滑57跌幅略有缩小房地产三支箭支持力度逐渐加大房地产需求边际有httpwwwstockecomcn931请务必阅读正文之后的免责条款部分徐工机械000425公司深度望改善2023M2全国基础设施建设投资累计同比增长1218继12月环比下降后略有回升2023年基建投资有望继续保持高位实物工作量加快形成拉动效应有望逐渐释放2023年2月小松开工小时数764同比大增612开工景气度有望持续上行图142023年2月小松开工小时数764小时同比大增612图152023年2月基建投资额累计同比上升12181601401201007648060425201820192020402020212022202301月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所图162023年2月房屋新开工面积累计同比下滑94图172023年2月房地产开发投资额累计同比下滑57806040200-20-40-602018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-10房屋新开工面积累计同比资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所22行业出口持续高景气龙头企业国际化步伐加快工程机械全球化进入高速期海外需求持续高增出口占比提升周期平滑作用凸显2023年1-2月挖掘机销量31893台同比下降204其中国内14929台同比下降414出口16964台同比增长1492月累计出口销量占比突破50汽车起重机自2021年6月开始出口占比迅速提升11-12月下调但总体维持较高比例平滑了国内下行周期httpwwwstockecomcn1031请务必阅读正文之后的免责条款部分徐工机械000425公司深度图182023年2月挖机行业累计出口销量占比突破50图19汽车起重机出口销量占比总体维持较高水平6053504240302020111010911887710577772230资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所国内龙头加速布局海外市场市场份额有望逐步提升2017-2021年三一重工徐工机械中联重科海外收入CAGR分别为2141252022年上半年国内周期下行叠加海外市场需求旺盛海外市场成为工程机械企业主要业绩增长点三一重工徐工机械中联重科海外收入同比分别增长3315740海外收入占比分别提升至413318同比分别提升23pct24pct12pct图202022H1三一重工海外收入占比超过40图212022H1徐工机械海外收入占比超过30300801403335702501203060100252005080152015041401360131530301110024234010192085014102050000201720182019202020212022H1201720182019202020212022630三一重工海外收入亿元占比徐工机械海外收入亿元占比资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所232023年工程机械行业筑底向上边际需求有望持续改善2312023年挖机销量有望见底工程机械行业具有一定的周期性特征以挖掘机为例次贷危机后国内挖掘机市场发展经历了四个阶段12009-2011年在四万亿投资环保政策驱动下挖机销量逐年正增长22011-2016年上一轮周期过度透支需求及宏观经济增速放缓行业陷入近60个月的低迷期32016年5月至2021年4月受益于宏观经济复苏及老旧设备迎来更新需求行业再度迎来50多个月的正增长42021年5月至今由于下游投资低迷行业下行并筑底httpwwwstockecomcn1131请务必阅读正文之后的免责条款部分徐工机械000425公司深度图222004-2022年挖机行业经过两轮高点2022年处于行业下行期资料来源工程机械协会浙商证券研究所2022年受地产低迷疫情影响项目施工进度的影响工程机械核心机种开工率下滑2022年3月挖机销量下滑53为全年最大跌幅随着房地产需求边际改善政策出台强化基建加码预期7月同比转正8月持平91011月同比增幅扩大11月份企业销售各类挖掘机23680台同比增长158其中国内14398台同比增长274出口9282台同比增长4442022年12月受国三机型11月冲量带来需求短期扰动以及疫情影响挖掘机销量16869台同比下滑298较11月下滑46pct2023年伊始挖掘机销量历经一月下降后2月降幅大幅收窄达到21450台假设2023年挖机销量下滑5出口增速有所下滑全年出口增长30则可对冲国内30的下滑图232023年2月挖机销量21450台同比-124图242022-2025年挖掘机行业销量有望筑底上行资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所假设按挖机10年寿命计算国内保有量当年国内保有量为前10年需求量之和设备从第6年更新第6-10年更新比例分别为10204020和102022-2025年房地产新开工面积增速分别为-15-10-8-5采矿业投资分别为15-50-3出口销量增速为60302010国三机型在未来5年集中更新每年新增3万台更新需求根据2022年实际销量对2022年理论销量进行修正据我们的测算2022-2025年更新需求与出口占主导预计2023年销量见底2022年-2025年挖机销量预计分别为2613万台2486万台3260万台3834万台增速分别为-24-531182021年-2025年挖机销量CAGR3162022年-2025年国内更新需求占比分别为54917174出口占比分别为43585350httpwwwstockecomcn1231请务必阅读正文之后的免责条款部分徐工机械000425公司深度表12023年挖掘机行业销量见底国内更新需求及出口占主导年份2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E挖机保有量126291397214786154601557515612162141741218650197652055421612217632243423172万台yoy253106584607023974716040520731330新增需求20381074651540092030482958990892631847121536590万台自然更新需求44950758872691211571449178018081525124598185210031411万台环保更新需求298522985229852万台理论需求量248715811238126610041186193127382798241718761828127118382300万台yoy51-364-21722-20718162741822-136-224-26-3054462520理论需求量-不含环24871581123812661004118619312738279824171876182897315392001保因万台yoy51-364-21722-20718162741822-136-224-26-4685823000进口量318140135111101135188000000122060050040030020万台国内销售-修正173810761049846506630130618432091292927431519106315521956万台出口量0460800750590570730971912663476841095142317081878万台yoy536753-65-207-3427832097539430597060302010挖机销量-含环保因178411561124905563703140320342357327634282613248632603834素-修正万台yoy7-35-3-19-38251004516395-24-53118国内更新1813204745749089757516506466316645379057087430需求占比资料来源wind工程机械行业协会浙商证券研究所测算2322023年起重机销量有望见底汽车起重机销量通常占到全部工程起重机销量的大约70其景气度往往反映整个工程起重机的市场情况因此汽车起重机通常能够反映整个工程起重机市场的需求根据中国工程机械工业协会的数据2022年汽车起重机共计销售25942台同比下降472履带起重机销售3215台同比下降194随车起重机销售17465台同比下降317httpwwwstockecomcn1331请务必阅读正文之后的免责条款部分徐工机械000425公司深度图252022年汽车起重机销售259万台同比下降472图262022-2025年汽车起重机行业销量有望筑底上行6000014012050000100804000060300004020200000-2010000-400-60EEEE年年年年年年年年年年年年年年年年年年年2010201820072008200920112012201320142015201620172019202020212022202320242025销量台修正后的更新需求台出口台销量同比资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所假设2022-2025年进口起重机台量忽略不计出口增速分别为4929118起重机保有量与挖掘机保有量线性关系显著2022-2025年起重机10年保有量为309万台311万台321万台333万台10年寿命设备从第6年更新第6-10年更新比例分别为10204020和10我们预计2022-2025年起重机销量为28921台20444台32939台44520台同比-42-2961352023年销量见底2023年更新需求占比52处于历史较高水平新增需求占比12处于历史低位出口需求占比37处于历史高位表2预计起重机2023年销量见底出口更新需求占主导年份2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E销量台203933231842445541764976428921204443293944520同比130583128-8-42-296135进口台303010000出口台28796012710251138875800750083009000同比18-79351-7554929118理论需求量台21896396464967364581573482890116179307994439910年理论保有量台218113238233256794280131297539308524310884321341332855修正新增需求台0201201856123338174081098623601045711514修正更新需求台175171159721177283282847112135105841418324006更新需求占比863650525742524354出口需求占比14265820372520新增需求占比06244433538123226资料来源wind工程机械行业协会浙商证券研究所测算httpwwwstockecomcn1431请务必阅读正文之后的免责条款部分徐工机械000425公司深度2332023年泵车销量有望上行混凝土搅拌车泵车等后周期产品销量在2011年达到销售峰值后经历了2012-2016年长达五年的下滑行业从2017年开始出现反转2020年混凝土搅拌车销量为105243台同比增长41创历史新高2021年混凝土泵车销量为104万台同比下降13图272020年混凝土搅拌车销量为1052万台同比增长41图282021年混凝土泵车销量为104万台同比下降13资料来源wind工程机械行业协会浙商证券研究所资料来源wind工程机械行业协会浙商证券研究所假设2022-2025年进口泵车台量忽略不计出口增速分别为45403025房屋开工面积增速分别为-20258泵车与房地产开工面积高度相关存在线性关系2022-2025年泵车保有量582万台557万台557万台61万台设备从8-12年开始更新更新比例分别为10204020和10我们预计2022-2025年泵车销量为4013台4636台5825台11199台同比-611626922022年销量见底2023年更新需求占比61出口需求39均处于历史较高水平保有量出现萎缩无新增需求表3预计泵车销量2022年见底更新出口需求占主导年份2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E2025E销量台570030522811353247957179119171035140134636582511199同比-28-46-826365066-13-61162692进口台240000000000出口台5676776447291075434468961299181923652956同比2519-513-85407-1810145403025实际需求量台513523792167280346886636114719455271428183461824310年理论保有量台610676249162739612716143262188656956312058185556665568261040同比720-2016-4-8-4010修正新增需求台4108142424801617563507000175358修正更新需求台10279551919280345275880796494552714281834442886更新需求占比183168799482679168615926出口需求占比10222321284932394126资料来源wind工程机械行业协会浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1531请务必阅读正文之后的免责条款部分徐工机械000425公司深度图292022-2025年泵车行业销量有望逐渐上行140001501200010010000800050600004000-5020000-100EEEE年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年年200220171999200020012003200420052006200720082009201020112012201320142015201620182019202020212022202320242025销量台修正更新需求台出口台销量同比资料来源wind工程机械行业协会浙商证券研究所测算3三大业务稳居第一梯队其他主营业务平滑作用凸显合并吸收之前原徐工机械的起重机械工程机械备件及桩工机械是贡献营业收入的主要三驾马车2021年起重机不含塔机备件营收占比合计55注入新资产后2021年起重机械含塔机挖掘机械及混凝土机械营收占比合计58图302021年原徐工机械起重机备件收入占比3025图312021年新徐工起重机挖机混凝土机械合计占比58661起重机械10起重机械挖掘机械30311工程机械备件3混凝土机械428桩工机械桩工机械45铲运机械铲运机械6消防机械工程机械备件及其他道路机械79高空作业机械其他主营820矿山机械其他业务10路面机械10其他25资料来源wind浙商证券研究所资料来源公司公告浙商证券研究所31原徐工机械业务起重机械筑底向上桩工铲运及高机业务贡献增量311起重机械稳稳占据行业第一有望筑底向上起重机械是公司第一大收入来源2021年实现营业收入27209亿元在原徐工机械收入中占比32272016-2021CAGR达37782022年H1行业承压实现营收11901亿元同比下滑3665公司是我国起重机行业的技术引领者拳头产品护城河较深徐工起重机械事业部始建于1943年是徐工集团历史最悠久最核心的事业部1963年研制出第一台Q51型汽车起重机2000年推出明星产品K系列2016年G一代诞生2019年KC系列上市公司自主研制了全球首创最大起重能力达88000吨米的履带起重机在行业产生了颠覆式影响标志着中国工程机械产业创新达到了一个新的高度httpwwwstockecomcn1631请务必阅读正文之后的免责条款部分徐工机械000425公司深度图32徐工起重机产品发展历程资料来源wind工程机械行业协会浙商证券研究所公司起重机械极具竞争优势市场占有率稳居起重机行业龙头近年来我国起重机行业呈现三足鼎立局面汽车起重机销量前三名企业分别为徐工机械中联重科和三一重工在经历了行业低谷期之后2017-2021年公司汽车起重机履带起重机随车起重机销量CAGR分别达到2003200424082016年徐工汽车起重机国内销量市占率达到5666高点随后几年由于产能受限以及竞争对手三一与中联加速市场拓展徐工市场份额有所下滑但仍超过402021年公司汽车起重机销量20091台市占率达4037位居全球第一履带起重机销量1709台市占率达4843稳居国内行业第一随车起重机销量14547台市占率达5689位居全球第三近年来公司还大力发展全地面起重机截至2021年底公司全地面起重机已覆盖QAY25-QAY1000共十余个品种成功替代进口国内市场占有率接近50图332021年徐工汽车起重机销量20091台位居全球第一图342021年徐工履带起重机销量上升霸占国内榜单首位资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn1731请务必阅读正文之后的免责条款部分徐工机械000425公司深度图362021年随车起重机汽车起重机履带起重机市占率分图35徐工随车起重机销量逐年上升保持稳健增长别为57404870605040302010020142015201620172018201920202021汽车起重机市占率履带起重机市占率随车起重机市占率资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所2016-2018年公司起重机械收入在行业中保持领先2019-2021年落后于中联重科高于三一重工2022H1再次位居第一2017年行业复苏以来公司起重机械业务收入保持27以上的同比增速其中2021年公司起重机械实现营业收入27209亿元同比增长272公司起重机械收入创历史新高2022年上半年工程机械行业整体压力较大徐工三一中联起重机械实现营收11901亿元7146亿元9819亿元分别下滑376549085670徐工起重机械营收规模再次位居第一下滑幅度小于三一重工中联重科表现优于行业2016-2022H1期间徐工起重机械毛利率较为稳定围绕22上下波动由于中联起重机业务包含高毛利率的塔机业务而徐工的塔机业务未注入上市公司三一上市公司塔机收入占比较小2018年后中联起重机毛利率大幅高于徐工三一2022年H1公司起重机毛利率达189与中联的1916相近较三一的1567高出323pct2022年8月底公司整体资产上市后塔机业务注入上市公司公司起重机毛利率有望进一步提升有利于公司释放业绩图372022H1徐工起重机械收入超过中联重科位居第一图382022H1徐工起重机械毛利率和中联相近略高于三一400120350100408035300603025040252002020015015-2010010-40550-600-8002016201720182019202020212022H1201420152016201720182019202020212022H1徐工亿元三一亿元中联亿元徐工机械三一重工中联重科徐工yoy三一yoy中联yoy资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所312桩工机械铲运机械业内领先表现相对平稳我国桩工机械销量占据行业第一梯队的企业为徐工三一第二梯队企业为中联重科山河智能第三梯队则以南车金泰等企业为代表徐工目前已形成XR系列旋挖钻httpwwwstockecomcn1831请务必阅读正文之后的免责条款部分徐工机械000425公司深度机XG系列连续墙抓斗长螺旋钻机水平定向钻机旋挖钻机煤炭掘进机等系列桩工钻工产品主要由下属徐工基础生产截至2021年底公司旋挖钻机实力行业领先280以上大吨位市场占有率达60以上稳居行业第一水平定向钻持续行业第一新培育的掘进机产业化发展迅速市场份额快速增长公司桩工机械收入领先同行毛利率有提升空间多年来徐工桩工机械营收规模高于三一重工但毛利率同三一重工存在差距2021年徐工桩工机械实现收入8952亿元是同期三一重工桩工机械收入的173倍公司桩工机械毛利率213低于三一重工1941pct2022年H1公司桩工机械收入4590亿元同比增长2211收入占比12毛利率1890较上年同期下降018pct图392021年徐工桩工机械营收领先于三一重工图40徐工桩工机械毛利率总体看还有较大提升空间资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所公司铲运机械的产品主要为装载机目前公司开发了FK和G三大系列十多个型号的装载机产品2022年上半年铲运事业部坚定不移深耕海外凭借出口市场大发展对冲国内市场下滑收入同比逆势增长图412016-2021年公司装载机销量稳步提升图422016-2021年公司铲运机营收稳健增长30000602500040200002015000010000-205000-400-6020142015201620172018201920202021公司装载机销量台YOY资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所313高空作业机械含消防机械规模领先盈利能力稳中有升据工程机械行业协会统计2019-2022年升降工作台行业销量CAGR为37其中出口销量CAGR为472022年全年销量196152台同比增长23其中出口销量71500台同比增长36出口比例由2019年29提升至2022年36经过行业爆发式增长未来有望继续保持较高增速海外市场仍将是行业重点开发市场httpwwwstockecomcn1931请务必阅读正文之后的免责条款部分徐工机械000425公司深度图432019-2022年升降工作台行业销量CAGR为37图442019-2022年升降工作台行业出口比例由29提升至3625000050800001007150000457000019615280200000406000015984435601500003050000437340011309725400004010000076646203000022382002368100201520000500001009836510000521800000-202019年2020年2021年2022年2023年1月2019年2020年2021年2022年2023年1月升降工作台销量台YOY升降工作台出口销量台YOY出口占比资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所2021年全球高空作业平台制造企业10强全球销售额排名中美国捷尔杰吉尼合计份额达51徐工机械浙江鼎力临工重机星邦智能中联重科排名第56789名合计份额27仍有较大的提升空间图45徐工机械高空作业平台销售额于浙江鼎力同处第一梯队图462021年徐工机械高空作业平台销售额全球排名第五中联重科曼尼通35星邦智能33304临工重机256捷尔杰20浙江鼎力2871510徐工750欧立胜2019年2020年2021年9吉尼斯凯杰科23徐工机械浙江鼎力临工重机10星邦智能中联重科资料来源公司公告浙商证券研究所资料来源AccessInternational浙商证券研究所与浙江鼎力相比公司高空作业机械收入2020年实现反超毛利率相对稳定于2021年反超浙江鼎力图472020年徐工高机收入含消防机械反超浙江鼎力图482021年徐工高机收入含消防机械毛利率反超浙江鼎力同类公司高空作业机械收入万元同类公司高空作业机械毛利率6000008045704050000060354000005030253000004020302000001520101000001050002019年2020年2021年2019年2020年2021年徐工机械浙江鼎力徐工机械YOY浙江鼎力YOY徐工机械浙江鼎力资料来源wind浙商证券研究所资料来源wind浙商证券研究所httpwwwstockecomcn2031请务必阅读正文之后的免责条款部分