事件：2023年2月20日，公司发布限制性股票激励计划（草案），拟授予的限制性股票数量约为1.18亿股，占总股本的1.00%；首次授予价格为3.09元/股，为公告前1个交易日交易均价的50%；激励对象人数共计不超过2000人；公司拟以自有资金6-10亿元从二级市场回购股票用以实施股票激励计划，回购价格不高于8元/股，回购数量在0.75-1.25亿股之间。
　　核心观点：此次限制性股票激励计划，在徐工机械完成整体上市后得以实施，是公司国企改革整体方案的一部分，是进一步迈向市场化的重要举措。秉持高质量、稳增长发展主线，盈利能力提升是公司未来的发展重心和考核重点，整体上市、股权激励为此奠定良好基础。在工程机械行业内需波动收敛，出口保持较好增长的预期下，公司估值水平相对较低，业绩与估值均具备一定向上弹性。
　　公司首次实施限制性股票激励计划，量少价低覆盖面广，是市场化改革的重要一步：根据国资委和财政部联合发布的171号文，国有企业首次实施股权激励不超过总股本的1%，公司本次全执行股票激励计划符合规定，数量较少，但意义相对重大；授予价格及对象方面，首次授予部分限制性股票的授予价格不低于公告前1个交易日公司标的股票交易均价（6.17元/股）的50%，即3.09元/股，覆盖全体高管，全体中层干部，重点向国际化人才、数字化人才、技术营销人才等倾斜，价格较低、覆盖面较广。本计划兼顾员工、股东、公司多方利益，旨在完善公司治理结构，建立健全持续、稳定的、长短期结合的激励约束机制，激发企业经营活力，有利于促进公司长期稳定发展。
　　业绩考核更加注重盈利端，符合公司高质量、控风险、稳增长的发展新目标：本计划锁定期2年，解锁期3年，解除限售考核年度分别为2023年、2024年、2025年，考核条件聚焦净资产收益率、净利润、分红比例。以2023年为例，条件为①2023年度净资产收益率不低于9%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平；②2023年度净利润不低于53亿元，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位水平；③2023年度分红比例不低于当年实现的可供分配利润的30%。一方面，解除限售考核聚焦盈利端，公司更重视未来盈利能力的提升，这也是国企改革后实施的一系列配套措施（职业经理人制度、整体上市、股权激励）的核心目的；另一方面，单看本次激励计划的解锁条件设置相对较低，主要出于兼顾员工、股东、公司利益的目的，公司对现金流、利润率等经营质量方面的考核相对严格，符合高质量、控风险、稳增长的发展方针。
　　投资建议：公司已于2022年8月26日完成资产注入，实现整体上市，我们按合并报表后对公司2022-2024年业绩表现进行预测，2022年业绩增速暂时以2021年徐工有限财务数据为基础。我们预计公司2022-2024年营业收入分别为924.0/990.8/1062.7亿元，同比增速分别为-20.9%/7.2%/7.3%，归母净利润分别为57.6/70.2/86.1亿元，同比增速分别为30.3%/21.9%/22.6%，对应PE分别为14/11/9倍，给予“买入-A”评级。
　　风险提示：基建、地产投资力度不及预期；市场竞争加剧影响公司盈利能力；由于内控因素导致盈利提升不及预期；海外市场拓展不及预期。
　　

研究报告全文：2023年02月21日公司快报徐工机械000425SZ证券研究报告股权激励落地市场化更进一步工程机械投资评级买入-A事件2023年2月20日公司发布限制性股票激励计划草案拟授予的限制性股票数量约为118亿股占总股本的100上调评级首次授予价格为309元股为公告前1个交易日交易均价的6个月目标价797元50激励对象人数共计不超过2000人公司拟以自有资金6-10股价2023-02-20674元亿元从二级市场回购股票用以实施股票激励计划回购价格不高交易数据于8元股回购数量在075-125亿股之间总市值百万元7964096核心观点此次限制性股票激励计划在徐工机械完成整体上流通市值百万元3259935市后得以实施是公司国企改革整体方案的一部分是进一步迈总股本百万股1181617向市场化的重要举措秉持高质量稳增长发展主线盈利能力流通股本百万股483670提升是公司未来的发展重心和考核重点整体上市股权激励为12个月价格区间437674元此奠定良好基础在工程机械行业内需波动收敛出口保持较好增长的预期下公司估值水平相对较低业绩与估值均具备一定股价表现向上弹性徐工机械沪深300公司首次实施限制性股票激励计划量少价低覆盖面广是市场化改革的重要一步根据国资委和财政部联合发布的171号文16国有企业首次实施股权激励不超过总股本的1公司本次全执行6-4股票激励计划符合规定数量较少但意义相对重大授予价格-14及对象方面首次授予部分限制性股票的授予价格不低于公告前-241个交易日公司标的股票交易均价617元股的50即3092022-022022-062022-102023-02元股覆盖全体高管全体中层干部重点向国际化人才数字资料来源Wind资讯化人才技术营销人才等倾斜价格较低覆盖面较广本计划升幅1M3M12M兼顾员工股东公司多方利益旨在完善公司治理结构建立相对收益202255286健全持续稳定的长短期结合的激励约束机制激发企业经营绝对收益191343174活力有利于促进公司长期稳定发展郭倩倩分析师业绩考核更加注重盈利端符合公司高质量控风险稳增长SAC执业证书编号S1450521120004的发展新目标本计划锁定期2年解锁期3年解除限售考核guoqqessencecomcn年度分别为2023年2024年2025年考核条件聚焦净资产收高杨洋联系人gaoyy3essencecomcn益率净利润分红比例以2023年为例条件为2023年度净资产收益率不低于9且不低于同行业平均水平或对标企业75相关报告分位水平2023年度净利润不低于53亿元且不低于同行业业绩降幅环比收窄整体上2022-10-29平均水平或对标企业75分位水平2023年度分红比例不低于市后有望释放盈利弹性当年实现的可供分配利润的30一方面解除限售考核聚焦盈盈利能力保持高韧性重组2022-09-02利端公司更重视未来盈利能力的提升这也是国企改革后实施完成再启航的一系列配套措施职业经理人制度整体上市股权激励的业绩弹性逐步释放未来整2022-05-20核心目的另一方面单看本次激励计划的解锁条件设置相对较体上市有望进一步增强盈利低主要出于兼顾员工股东公司利益的目的公司对现金流能力利润率等经营质量方面的考核相对严格符合高质量控风险业绩符合预期经营质量提2022-04-19稳增长的发展方针升2021年年报点评本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页1公司快报徐工机械改革持续深化具备盈利改2022-01-27善空间投资建议公司已于2022年8月26日完成资产注入实现整体上市我们按合并报表后对公司2022-2024年业绩表现进行预测2022年业绩增速暂时以2021年徐工有限财务数据为基础我们预计公司2022-2024年营业收入分别为9240990810627亿元同比增速分别为-2097273归母净利润分别为576702861亿元同比增速分别为303219226对应PE分别为14119倍给予买入-A评级风险提示基建地产投资力度不及预期市场竞争加剧影响公司盈利能力由于内控因素导致盈利提升不及预期海外市场拓展不及预期TableFinance1亿元2020A2021A2022E2023E2024E主营收入739784339240990810627净利润373561576702861每股收益元032048049059073每股净资产元285308652705773盈利和估值2020A2021A2022E2023E2024E市盈率倍21414213811393市净率倍2422101009净利润率5067627181净资产收益率111154758494股息收益率1000081008ROIC189240305139159数据来源Wind资讯安信证券研究中心预测2022-2024年业绩预测考虑资产注入本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页2公司快报徐工机械财务报表预测和估值数据汇总TableFinance2利润表财务指标亿元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E营业收入739784339240990810627成长性减营业成本61347063741478868392营业收入增长率250140-2097273营业税费2728353638营业利润增长率47446-296219227销售费用309393647684723净利润增长率30506-303219226管理费用102122254253244EBITDA增长率35900-231204181研发费用242267323347372EBIT增长率413-31-176219203财务费用8404-20-16-30NOPLAT增长率233253-227233213资产减值损失-38-37-20-20-20投资资本增长率-17-21317105468加公允价值变动收益0321020202净资产增长率168810958195投资和汇兑收益8165727987营业利润427618640780958利润率加营业外净收支0211050607毛利率171162198204210利润总额430629645786965营业利润率5873697990减所得税5564668098净利润率5067627181净利润373561576702861EBITDA营业收入1119792103113EBIT营业收入9581718191资产负债表运营效率亿元2020A2021A2022E2023E2024E固定资产周转天数3835557266货币资金17022308253329163419流动营业资本周转天数523051-19-5交易性金融资产2216182022流动资产周转天数318331414356368应收帐款26283216499716085477应收帐款周转天数129125160120120应收票据99972410738541213存货周转天数5764967075预付帐款121144155145179总资产周转天数411431549518519存货1306168332606143809投资资本周转天数11489132185183其他流动资产234425681709739可供出售金融资产-----投资回报率持有至到期投资-----ROE111154758494长期股权投资268220220220220ROA4151346245投资性房地产-----ROIC189240305139159固定资产797861198119841917费用率在建工程9698405410414销售费用率4247706968无形资产270353331309287管理费用率1414282623其他非流动资产736955152515701617研发费用率3332353535资产总额918011003171781135819311财务费用率1100-02-02-03短期债务231313200250300四费营业收入10093130128123应付帐款20142315326426953664偿债能力应付票据15392374256826892906资产负债率628662556521531其他流动负债12991310238021742154负债权益比16861960125110891133长期借款364415415415415流动比率138135151088165其他非流动负债3155589199451007速动比率112108112080122负债总额576372869746916810447利息保障倍数84218757-3238-4985-3198少数股东权益4873768084分红指标股本783783118211821182DPS元007-006006005留存收益23792848653071577955分红比率2100011310874股东权益34173717778884199221股息收益率1000081008现金流量表业绩和估值指标亿元2020A2021A2022E2023E2024E2020A2021A2022E2023E2024E净利润375565576702861EPS元032048049059073加折旧和摊销118140186214235BVPS元285308652705773资产减值准备20261---PEX21414213811393公允价值变动损失-03-21020202PBX2422101009财务费用6950-20-16-30PFCF9364-3612-15投资收益-81-72-72-79-87PS1109090807少数股东损益0203030405EVEBITDA3935624837营运资金的变动-20761-19365545-6357CAGR235153167235153经营活动产生现金流量2798073006372-5370PEG0909080506投资活动产生现金流量-102-812-385-133-75ROICWACC1924301416融资活动产生现金流量411513111678REP0707040705资料来源Wind资讯安信证券研究中心预测本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页3公司快报徐工机械公司评级体系收益评级买入未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15及以上增持未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5含至15中性未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5含至5减持未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5至15含卖出未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15以上风险评级A正常风险未来6个月的投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动B较高风险未来6个月的投资收益率的波动大于沪深300指数波动分析师声明本报告署名分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格勤勉尽责诚实守信本人对本报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎研究观点独立公正分析结论具有合理依据特此声明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明安信证券股份有限公司以下简称本公司经中国证券监督管理委员会核准取得证券投资咨询业务许可本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式本公司可以对证券及证券相关产品的价值市场走势或者相关影响因素进行分析形成证券估值投资评级等投资分析意见制作证券研究报告并向本公司的客户发布本报告版权属于安信证券股份有限公司各项声明请参见报告尾页4公司快报徐工机械免责声明收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告基于已公开的资料或信息撰写但本公司不保证该等信息及资料的完整性准确性本报告所载的信息资料建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断本报告中的证券或投资标的价格价值及投资带来的收入可能会波动在不同时期本公司可能撰写并发布与本报告所载资料建议及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态本公司将随时补充更新和修订有关信息及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