控股股东增持，长期发展信心足。2023年3月29日，公司发布《关于控股股东增持公司股份及后续增持计划的公告》，大股东徐工集团拟在未来6个月内，增持公司金额5-10亿元。从股权结构看，大股东的持股比为20.12%，3月29日部分增持后为20.19%，上市公司在整体上市后，激励更加市场化，公司更加注重利润和现金流。从业务结构看，工程机械资产整体注入后，挖机、混凝土机械、矿机、高机都是增量，我们认为新徐工的估值中枢抬升确定性较高。新徐工迎来估值重塑的逻辑主要三点，（1）挖机增厚利润和出海能力：与徐工有限的综合毛利率相比，是向上的拉动项，意味着挖机整体注入徐工机械后，上市公司毛利率将迎来上行，且更利于出海；（2）高机和矿机，徐工处于领先位置：因为高空平台和矿机，均是成长性更强的产品，有利于和其他主机厂差异化竞争；（3）公司盈利中枢的上移：挖机的高盈利拉动毛利率上升，海外收入占比提升也会拉动毛利率，费用率优化拉动净利率。
　　3月销量预测值增速降幅基本同2月持平，后续仍看好需求修复。根据CME的预测情况，23M3挖机销量约2.5万台，同比降幅33%，较23M2降幅持平。展望国内市场：预计23年将呈弱复苏，基建和矿山的需求复苏更快、强度也更大。展望海外市场：预计23年需求会有分化，东南亚等新兴市场在23年的需求仍然旺盛。在品牌和渠道已经较为成熟的情况下，看好主机厂23年出口高增的持续性。
　　盈利预测与投资建议。预计公司22至24年归母净利润43.9/65.5/75.8亿元。作为工程机械行业龙头，公司提质增效叠加优质资产注入，有望保持良性增长。维持公司合理价值8.31元/股，维持"买入"评级。
　　风险提示。行业竞争加剧，价格战未缓解的风险、海外市场拓展不及预期的风险、国内需求修复不及预期的风险。

研究报告全文：TablePage公告点评机械设备证券研究报告徐工机械TableTitle000425SZ公司评级TableInvest买入当前价格670元大股东发布增持计划新徐工信心十足合理价值831元前次评级买入TableSummary报告日期2023-03-30核心观点控股股东增持长期发展信心足2023年3月29日公司发布关相对市场TablePicQuote表现于控股股东增持公司股份及后续增持计划的公告大股东徐工集团拟在未来6个月内增持公司金额5-10亿元从股权结构看大股东的54持股比为20123月29日部分增持后为2019上市公司在整体40上市后激励更加市场化公司更加注重利润和现金流从业务结构26看工程机械资产整体注入后挖机混凝土机械矿机高机都是增12量我们认为新徐工的估值中枢抬升确定性较高新徐工迎来估值重塑-10322052207220922112201230323的逻辑主要三点1挖机增厚利润和出海能力与徐工有限的综合-15毛利率相比是向上的拉动项意味着挖机整体注入徐工机械后上市徐工机械沪深300公司毛利率将迎来上行且更利于出海高机和矿机徐工处于领2先位置因为高空平台和矿机均是成长性更强的产品有利于和其他分析师TableAuthor代川主机厂差异化竞争3公司盈利中枢的上移挖机的高盈利拉动毛利SAC执证号S0260517080007率上升海外收入占比提升也会拉动毛利率费用率优化拉动净利率SFCCENoBOS1863月销量预测值增速降幅基本同2月持平后续仍看好需求修复根021-38003678据CME的预测情况23M3挖机销量约25万台同比降幅33较daichuangfcomcn23M2降幅持平展望国内市场预计23年将呈弱复苏基建和矿山分析师孙柏阳的需求复苏更快强度也更大展望海外市场预计23年需求会有分SAC执证号S0260520080002化东南亚等新兴市场在23年的需求仍然旺盛在品牌和渠道已经较021-38003680为成熟的情况下看好主机厂23年出口高增的持续性sunboyanggfcomcn盈利预测与投资建议预计公司22至24年归母净利润439655758请注意孙柏阳并非香港证券及期货事务监察委员会的注亿元作为工程机械行业龙头公司提质增效叠加优质资产注入有望册持牌人不可在香港从事受监管活动保持良性增长维持公司合理价值831元股维持买入评级相关研究TableDocReport风险提示行业竞争加剧价格战未缓解的风险海外市场拓展不及预徐工机械新2023-03-13期的风险国内需求修复不及预期的风险000425SZ徐工新时代盈利预测TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E联系人TableContacts石城营业收入百万元739688432893957101403111310shichenggfcomcn增长率2501401147998EBITDA百万元565668537688896510783归母净利润百万元37295615438565467576增长率30506-219493157EPS元股048072030045052市盈率x1128836226215031299ROE111154618489EVEBITDAx684576846396545数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明14TablePageText徐工机械公告点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E流动资产7012785165120190135548139103经营活动现金流27898073-2069132825-19561货币资金1702123077347716347339602净利润37465647441165867622应收及预付3697539970553894748165385折旧摊销11801401182621242519存货1306116828253411964129035营运资金变动-3878772-2811924244-30132其他流动资产30705290468849535082其它17412521191-129430非流动资产2167024865255382641527896投资活动现金流-1019-8125-1842-2239-3499长期股权投资26762197219721972197资本支出-1947-3075-2594-3051-4056固定资产7972860992831015911641投资变动-313-1296000在建工程963982982982982其他1242-3754752811557无形资产24943120312031203120筹资活动现金流411150740800-1884-811其他长期资产75669956995699569956银行借款9092340655000-800-600资产总计91797110029145729161963166999股权融资421238686-8520流动负债5083263126635187381871012其他-8685-32769-2887-232-211短期借款23143129812973296729现金净增加额215114401826728702-23871应付及预收3262242852380354860845700期初现金余额1291415065165053477163473其他流动负债1589617145173541788118583期末现金余额1506516505347716347339602非流动负债67949734973497349734长期借款36454149414941494149应付债券20224736473647364736其他非流动负债1128849849849849负债合计5762772860732528355280746股本78347834148041468614686资本公积51595101368163608236082主要财务比率留存收益1863423375199702671634512至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E归属母公司股东权益3369336444717257761985415成长能力少数股东权益478726752792837营业收入增长2501401147998负债和股东权益91797110029145729161963166999营业利润增长47446-207493157归母净利润增长30506-219493157获利能力利润表单位百万元毛利率171162189195202至12月31日2020A2021A2022E2023E2024E净利率5167476568营业收入739688432893957101403111310ROE111154618489营业成本6134170631762298165388877ROIC8293576371营业税金及附加274276310335367偿债能力销售费用30953931657772007903资产负债率628662503516484管理费用10251221197321292338净负债比率1686196010111066936研发费用24172675357037524118流动比率138135189184196财务费用83636-62-116-424速动比率108102143151149资产减值损失-381-366-1680-400-720营运能力公允价值变动收益35206000总资产周转率081077064063067投资净收益806655752811557应收账款周转率287270225273225营业利润42756182490173178469存货周转率566501371516383营业外收支21106000每股指标元利润总额42966288490173178469每股收益048072030045052所得税550640490732847每股经营现金流01-23-2净利润37465647441165867622每股净资产430465484529582少数股东损益1733264046估值比率归属母公司净利润37295615438565467576PE1128836226215031299EBITDA565668537688896510783PB125129138127115EPS元048072030045052EVEBITDA684576846396545识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明24TablePageText徐工机械公告点评广发机械行业研究小组TableResearchTeam代川首席分析师中山大学数量经济学硕士2015年加入广发证券发展研究中心孙柏阳联席首席分析师南京大学金融工程硕士2018年加入广发证券发展研究中心朱宇航资深分析师上海交通大学机械电子工程硕士2020年加入广发证券发展研究中心范方舟高级分析师中国人民大学国际商务硕士2021年加入广发证券发展研究中心汪家豪高级分析师美国约翰霍普金斯大学金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心王宁高级研究员北京大学金融硕士2021年加入广发证券发展研究中心石城高级研究员上海交通大学船舶与海洋工程硕士2022年加入广发证券发展研究中心蒲明琪研究员纽约大学计量金融硕士2022年加入广发证券发展研究中心姚佳研究员北京大学环境科学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明34TablePageText徐工机械公告点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或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