优质资产注入，新徐工活力迸发、估值重塑。从股权结构看，大股东的持股比从38%下降至20%，新徐工在激励机制会更加市场化，且织架构、运营效率等都将进行优化。注入后，挖机、混凝土机械、矿机、高机都是增量资产。21年挖机收入已达252亿元，净利润18.6亿元。从收入和利润增厚的角度，挖机的增量显著高于其他设备。新徐工迎来估值重塑的逻辑主要三点，（1）挖机增厚利润和出海能力：与徐工有限的综合毛利率相比，是向上的拉动项，意味着挖机整体注入徐工机械后，上市公司毛利率将迎来上行，且更利于出海；（2）高机和矿机，徐工处于领先位置：因为高空平台和矿机，均是成长性更强的产品，有利于和其他主机厂差异化竞争；（3）公司盈利中枢的上移：挖机的高盈利拉动、也包括海外占比提升的拉动、费用率控制也将优化。
　　国内市场23年周期开始进入右侧通道，海外制造业回流需求仍旺。（1）国内市场：预计23年将呈现弱复苏的状态，基建和矿山的需求复苏更快、强度也更大。以挖机为例，23年后更新的斜率将会上行，即周期位置筑底后开始进入右侧通道。（2）海外市场：预计23年需求会有分化，新兴市场在23年的需求仍然旺盛；欧美成熟市场相对稳健，北美市场因制造业回流因素，需求会好于欧洲市场。在品牌和渠道已经较为成熟的情况下，看好主机厂23年持续的出口高增长。
　　盈利预测与投资建议。预计公司22至24年归母净利润43.9/65.5/75.8亿元。作为工程机械行业龙头，公司提质增效叠加优质资产注入，有望保持良性增长。参照可比公司估值均值，给予公司23年15倍PE，对应合理价值8.31元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示。行业竞争加剧，价格战未缓解的风险、海外市场拓展不及预期的风险、国内需求修复不及预期的风险。

研究报告全文：TablePage公司深度研究机械设备证券研究报告徐工机械TableTitle000425SZ公司评级TableInvest买入当前价格704元新徐工新时代合理价值831元报告日期2023-03-13TableSummary核心观点基本数据TableBaseInfo优质资产注入新徐工活力迸发估值重塑从股权结构看大股东总股本流通股本百万股118164836的持股比从下降至新徐工在激励机制会更加市场化且织3820总市值流通市值百万元8318534050架构运营效率等都将进行优化注入后挖机混凝土机械矿机一年内最高最低元742437高机都是增量资产年挖机收入已达亿元净利润亿元2125218630日日均成交量成交额百万1621104从收入和利润增厚的角度挖机的增量显著高于其他设备新徐工迎近3个月6个月涨跌幅32834113来估值重塑的逻辑主要三点挖机增厚利润和出海能力与徐工1有限的综合毛利率相比是向上的拉动项意味着挖机整体注入徐工相对市场TablePicQuote表现机械后上市公司毛利率将迎来上行且更利于出海2高机和矿机徐工处于领先位置因为高空平台和矿机均是成长性更强的产5037品有利于和其他主机厂差异化竞争公司盈利中枢的上移挖323机的高盈利拉动也包括海外占比提升的拉动费用率控制也将优化9-5国内市场23年周期开始进入右侧通道海外制造业回流需求仍旺10322052207220922112201230323-18国内市场预计23年将呈现弱复苏的状态基建和矿山的需求复苏更徐工机械沪深300快强度也更大以挖机为例23年后更新的斜率将会上行即周期位置筑底后开始进入右侧通道2海外市场预计23年需求会有分化新兴市场在23年的需求仍然旺盛欧美成熟市场相对稳健北美分析师TableAuthor代川市场因制造业回流因素需求会好于欧洲市场在品牌和渠道已经较SAC执证号S0260517080007为成熟的情况下看好主机厂23年持续的出口高增长SFCCENoBOS186盈利预测与投资建议预计公司22至24年归母净利润439655758021-38003678亿元作为工程机械行业龙头公司提质增效叠加优质资产注入有daichuangfcomcn望保持良性增长参照可比公司估值均值给予公司23年15倍PE分析师孙柏阳SAC执证号S0260520080002对应合理价值831元股给予买入评级风险提示行业竞争加剧价格战未缓解的风险海外市场拓展不及021-38003680预期的风险国内需求修复不及预期的风险sunboyanggfcomcn请注意孙柏阳并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableFinance2020A2021A2022E2023E2024E相关研究TableDocReport营业收入百万元739688432893957101403111310增长率2501401147998EBITDA百万元565668537688896510783归母净利润百万元37295615438565467584联系人TableContacts石城增长率30506-219493158shichenggfcomcnEPS元股048072037055064市盈率x1128836189712711097ROE111154618388EVEBITDAx684576898432575数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明131TablePageText徐工机械公司深度研究目录索引一工程机械龙头重组后优势扩大5一工程机械全品类龙头珠峰登顶战略持续推进5二传统优势产品稳健发展新兴产业快速成长7三重组后整体上市公司提质增效确定性较高8二23年出口仍是重要拉动内需周期进入右侧区间10一海外市场23年需求有较强支撑地区存分化10二国内市场23年需求弱复苏行业周期开始进入右侧通道14三23年行业的积极变化资金面宽松国四设备拉动盈利16三优质资产注入新徐工活力迸发估值重塑19一完成重组新徐工活力迸发19二优质资产注入公司迎来估值重塑20三出海加速新徐工长期利润率中枢上移波动性仍优23四盈利预测和投资建议25一盈利预测25二估值及投资建议27五风险提示28一行业竞争加剧价格战未缓解的风险28二海外市场拓展不及预期的风险28三国内需求修复不及预期的风险28识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明231TablePageText徐工机械公司深度研究图表索引图1徐工机械发展历程5图2公司2020-2035珠峰登顶计划6图3近年公司营收及增速亿元6图4近年公司归母净利润及增速亿元6图5近年公司毛利率和净利率6图6近年公司各项费用率6图72021年公司收入结构7图8近年公司主要产品收入占比7图9近年公司主要产品毛利率7图10公司近年海外收入及增速亿元8图11公司近年海外毛利率及海外收入占比8图12徐工机械股权结构图截至2022年9月30日9图13挖机月度出口销量及增速台10图14挖机月度出口销量占比10图15小松各地区月度挖机开工小时数增速11图16小松各地区月度挖机开工小时数小时11图17三一重工22年Q1-3各地区出口占比12图18徐工机械2021年各地区出口收入增速12图19联合租赁设备原值及增速十亿美元13图20联合租赁设备保有量及增速万台13图21国内挖机机龄测算结果年15图22新增人民币中长期贷款双月及挖机销量增速16图23国内房屋新开工面积及增速亿平方米16图24不同标准的主要排放要求17图25徐工机械G系列大挖特战队国四新产品17图262022年10-12月不同类型挖掘机价格环比变动情况18图27徐工有限挖机销量及市占率台21图28徐工有限挖机收入及增速亿元21图29徐工挖机与三一挖机和徐工有限毛利率对比22图30三一重工去掉挖机后的毛利率22图31近年国内高空平台销量及增速万台22图322020年全球高空平台市场份额22图33国内三大主机厂毛利率变动23图34国内三大主机厂净利率变动23图35三一重工2021年收入结构23图36中联重科2021年收入结构23图37徐工机械与三一重工和中联重科期间费用率比较24图38徐工巴西制造有限公司24识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明331TablePageText徐工机械公司深度研究表1卡特彼勒全球工程机械季度销量增速11表2卡特彼勒各地区矿山设备销量增速12表3联合租赁收入来源中租赁品类结构13表4全球头部工程机械企业市占率14表5挖掘机销量预测14表62023年挖机内销的敏感性测算15表7升级到国四标准的代表性技术路径及对应成本18表8徐工机械在重组前后的股东持股比例变化情况19表9徐工机械限制性股票激励计划考核目标20表10早期不在徐工机械体内的各设备收入规模亿元21表11早期不在徐工机械体内的各设备利润规模亿元21表12近年全球主要高空平台制造商营收排名22表13徐工机械营收拆分百万元26表14徐工机械可比公司估值截至2023年3月10日收盘27识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明431TablePageText徐工机械公司深度研究一工程机械龙头重组后优势扩大一工程机械全品类龙头珠峰登顶战略持续推进工程机械全品类龙头四位一体深度拥抱国际化徐工机械成立于1993年主要从事起重机械土方机械桩工机械路面机械和其他工程机械及备件的研发制造销售和服务工作公司形成了出口贸易海外绿地建厂跨国并购和全球研发四位一体的国际化发展模式在全球设立三百余家经销商加强一带一路布局国际化拓展能力强大发展历程悠久多产品优势显著公司是中国工程机械头部企业研发出我国首台塔式起重机10吨蒸汽压路机5吨汽车起重机高等级沥青摊铺机等一系列工程机械上市后公司持续延伸产品品类实现工程机械领域全品类多元发展根据公司2022年中报公司起重机械移动式起重机水平定向钻位居全球第一随车起重机位居全球第三摊铺机旋挖钻机履带起重机等12类主机产品稳居国内行业第一公司是国内工程机械领域产品种类丰富度最高的企业图1徐工机械发展历程数据来源公司官网广发证券发展研究中心珠峰登顶战略持续推进丰富的产品线平抑了利润波动公司坚持珠峰登顶的战略目标希望在2035年实现全球销售市占率第一2021年公司实现营收84328亿元同比增长1401出口收入实现了翻倍增长公司消防机械环卫机械等其他工程机械成长迅速2022年前三季度受宏观经济和疫情影响市场需求下滑22Q1-3公司实现营收75110亿元同比下降1982实现归母净利润4676亿元同比下降31322年公司的收入和利润降幅均低于行业均值产品线丰富使公司业绩降幅较小与行业更小的相关性体现出了下行期公司的识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明531TablePageText徐工机械公司深度研究图2公司2020-2035珠峰登顶计划数据来源公司年报广发证券发展研究中心图3近年公司营收及增速亿元图4近年公司归母净利润及增速亿元营收yoy归母净利润yoy10008060500608005040040600403002030200400020100200-201000-1000-40数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心毛利率波动较小加大研发投入背景下净利率逆势攀升公司产品种类多元整体受行业周期变动影响小于可比公司近年公司毛利率近年相对稳定保持在15-20的区间2021年公司毛利率仅较2020年下降083pct净利率较2020年上升164pct优于同期可比公司的盈利能力变动图5近年公司毛利率和净利率图6近年公司各项费用率毛利率净利率销售费用率管理费用率研发费用率258720615510453201020182019202020212022Q1-3数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明631TablePageText徐工机械公司深度研究二传统优势产品稳健发展新兴产业快速成长公司产品丰富多样包括土方机械起重机械桩工机械混凝土机械路面机械五大支柱产业以及矿业机械高空作业平台环境产业农业机械港口机械救援保障装备等战略新产业下辖主机贸易服务和新业态企业60余家公司持续拓宽产品种类不断适应大型工程对全系列产品的需求发展各类新兴产业图72021年公司收入结构263156589起重机械593工程机械备件及其他桩工机械3227铲运机械902其他工程机械消防机械963其他业务收入压实机械1062路面机械2245数据来源wind广发证券发展研究中心起重机械强势依旧其他产品接续发展2021年起重铲运桩工其他工程机械工程机械备件分别营收27218128957611893亿元占总收入比分别为3239610690224公司起重机械保持强势2021年首次跻身全球第一500吨以上履带吊占有率提升9个百分点随车起重机进位至全球第三公司积极研发环卫机械港口机械养护机械等其他工程机械产品品类不断丰富2016-2021年起重铲运桩工其他工程机械工程机械备件CAGR分别为378274355446466主要产品毛利率稳定工程机械备件毛利率提升空间大近年公司各类产品毛利率相对稳定起重机和桩工机械毛利率高于其他产品随着毛利率更高的新产品并入徐工机械公司整体毛利率有望进一步提升图8近年公司主要产品收入占比图9近年公司主要产品毛利率起重机械桩工机械铲运机械起重机械桩工机械铲运机械工程机械备件其他工程机械工程机械备件其他1002580206015401020500201620172018201920202021201620172018201920202021数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明731TablePageText徐工机械公司深度研究海外市场加速拓展毛利率始终高于国内2-3pct在2017年后公司海外市场拓展加速海外收入实现高增2017-2021海外收入增速CAGR达406近年公司海外收入占比在10-20之间波动在海外和国内毛利率均有下行的情况下公司海外毛利率始终高于国内2-3个百分点图10公司近年海外收入及增速亿元图11公司近年海外毛利率及海外收入占比海外营收亿元海外营收增速海外收入占比-左海外毛利率-右国内毛利率-右1401202025120100802310015608021401060201940051720-200-40015201320142015201620172018201920202021201320142015201620172018201920202021数据来源wind广发证券发展研究中心数据来源wind广发证券发展研究中心三重组后整体上市公司提质增效确定性较高整体上市提高经营规模新徐工股权结构变化较大公司于2022年8月完成重大资产重组吸收合并原有控股股东徐工有限实现整体上市交易完成后上市公司总股本由7834亿股增至11819亿股控股股东由徐工有限变更为徐工集团实控人未来生变化发布限制性股票激励草案国企改革进一步市场化公司2月20日发布公告拟授予的限制性股票数量约为118亿股占总股本100激励对象不超过两千人覆盖全体高管和中层干部重点向国际化人才等人才集体倾斜进一步体现公司对人才的重视及出海扩张的决心整体上市后实施的股权激励方案是公司国企改革计划的重要组成部分是深入市场化的进一步举措徐州工程机械集团有限公司持股2012为公司实际控制人成功完成混合所有制改革后公司股权结构分散股东较为多元地方国资管理机构性质的徐州工程机械集团为公司实际控制人公司自成立以来实际控制人未发生变化公司业务几乎覆盖工程机械全品类下辖子公司数量众多公司规模宏大识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明831TablePageText徐工机械公司深度研究图12徐工机械股权结构图截至2022年9月30日数据来源wind广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明931TablePageText徐工机械公司深度研究二23年出口仍是重要拉动内需周期进入右侧区间一海外市场23年需求有较强支撑地区存分化国内主机厂挖机出口趋势已现海外市场有效平抑本轮内销下行1增速视角从2019年以来挖机出口销量持续高增根据工程机械协会数据2022年挖机全年出口销量为1095万台同比增长60且3次单月出口实现破万台出口端的高景气平抑了2022年内销的需求下行使行业销量降幅收窄2结构视角从月度出口销量占比看2022年全年出口占比为419多次出现月度出口大于内销的情况预计2023年挖机出口销量占比将进一步提升2023年1月份因春节效应和国四设备的更新影响当月挖机出口销量占比已达671近年挖机出口景气度较高一方面是海外部分地区持续高景气一方面是主机厂在海外的渠道备件建设产生成果且在海外的品牌提升加速获得客户认可图13挖机月度出口销量及增速台图14挖机月度出口销量占比挖机月度出口量台挖掘机出口增速8012000180701601000014060120800050100406000806030400040202020001000-2002019M12019M42019M72020M12020M42020M72021M12021M42021M72022M12022M42022M72023M12019M12019M42019M72020M12020M42020M72021M12021M42021M72022M12022M42022M72023M12019M102020M102021M102022M102019M102020M102021M102022M10数据来源工程机械协会广发证券发展研究中心数据来源工程机械协会广发证券发展研究中心海外市场2023年将存分化东南亚等新兴市场需求仍快速增长从卡特各地区工程机械的季度销量增速看近两年在拉美的增速高于其他都去亚太市场口径包括中国增速未显现出明显优势从小松各地区挖机月度开工小时数看以印尼为代表的新兴市场持续保持正向增长且月度开工小时数中枢在200小时左右中国市场挖机月度开工在100小时左右欧美市场的月度开工小时数中枢仅为70小时左右东南亚市场呈现出中国上一轮城镇化率快速增长的开工情况目前需求旺盛机器保有量较低开工高从三一重工和徐工机械的出口情况看根据三一2022年前三季度海外市场销售情况的公告三一2022年Q1-Q3海外收入2588亿元同比增长437其中亚澳市场占比达45从徐工2021年年报数据看公司在亚太中亚地区的销售收入增速均高增从卡特的销量数据小松的开工数据三一和徐工的出口数据都印证了东南亚市场的高增长预计以东南亚为代表的新兴市场在2023年景气度仍然较高国内主机厂布局充分且规模效应开始显现出口高增有望延续识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1031TablePageText徐工机械公司深度研究表1卡特彼勒全球工程机械季度销量增速区域22Q422Q322Q222Q121Q421Q321Q221Q1亚太-1-7-21-31-23-10-736欧洲非洲和中东-2-5-3829232711拉丁美洲220282540317638北美41-314317305全球10-404122017数据来源4Q-2022-Caterpillar-Retail-Statistics广发证券发展研究中心图15小松各地区月度挖机开工小时数增速日本中国印尼欧洲北美20100-10-20-30-40数据来源MonthlyKomtraxdata广发证券发展研究中心图16小松各地区月度挖机开工小时数小时日本中国印尼欧洲北美250200150100500数据来源MonthlyKomtraxdata广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1131TablePageText徐工机械公司深度研究图17三一重工22年Q1-3各地区出口占比图18徐工机械2021年各地区出口收入增速140非洲742120100美亚洲801872澳448060欧40洲2905200亚太中亚区非洲区数据来源三一重工2022年前三季度海外市场销售情况的公数据来源徐工机械2021年年报广发证券发展研究中心告广发证券发展研究中心欧美市场较为成熟预计23年总销量略降但美国制造业回流将是积极因素根据offhighway的预测2023年全球工程机械总销量会略下行在新兴市场呈增量特征的情况下预计欧美成熟市场2023年销量将呈略降的情况我们总结欧美市场两个高景气因素1矿山开采需求旺盛大型设备供不应求俄乌冲突以来石油各类矿石等全球资源品价格大幅上涨非洲南美等地区矿山开采需求上升从卡特彼勒矿山设备各地区季度销量增速看近两年来除了21Q1和22Q2外整体矿山设备的销量赠书都保持在10以上的增长22Q4北美市场和拉美市场销量明显加速需求保持坚韧这对国内拥有矿山设备的主机厂出海是持续利好2北美制造业回流趋势明显设备需求量持续提升联合租赁是北美最大的租赁商保有的设备产品种类众多可以代表工业品的整体需求联合租赁在22年进一步加大了设备的保有量根据联合租赁2022年财报公司设备原值已达196亿美元较2021年同比增长242设备保有量达102万台较2021年增长308设备保有量的增速甚至达到了近十年的增速峰值设备原值在较高基数情况下增速也接近了十年最高值联合租赁因设备分布均匀可以说明美国工业需求在2022年韧性向上提振这对国内主机厂向北美市场出海是利好表2卡特彼勒各地区矿山设备销量增速区域22Q422Q322Q222Q121Q421Q321Q221Q1亚太1303234718311欧洲非洲和中东-185-1171320-9-9拉丁美洲13-11-4-34-201302385北美618-736-73044-21全球1310-2131033210数据来源4Q-2022-Caterpillar-Retail-Statistics广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1231TablePageText徐工机械公司深度研究图19联合租赁设备原值及增速十亿美元图20联合租赁设备保有量及增速万台设备原值十亿美元yoy设备数量万台yoy2530120352530201002025802015151510601010540500520-5-50-100-1020132014201520162017201820192020202120222013201420152016201720182019202020212022数据来源URI年报广发证券发展研究中心数据来源URI年报广发证券发展研究中心表3联合租赁收入来源中租赁品类结构区域20152016201720182019202020212022一般建筑和工业设备4343434443434242挖机叉车土方设备高空作业平台3232322828272624通用工具和轻型设备108788888电力和暖通设备677889910沟渠安全设备56666666泵44567777移动存储设备和模块化办公空间------23数据来源URI年报广发证券发展研究中心国内主机厂产品力提升在海外市场的品牌和规模化优势开始显现根据YellowTable数据2021年全球前50强工程机械主机生产企业总销售额2327亿美元同比上涨208创有史以来最高纪录随着国产工程机械设备性能实现与外国龙头的整体对标国内品牌的海外竞争力不断增强以徐工机械三一重工为代表的国内龙头坚持国际化战略布局全球产业链不断开拓海外市场近年来成效显著根据YellowTable的数据2021年全球头部工程机械企业销售占比中徐工以79位列全球第三仅次于卡特彼勒和小松以挖掘机为例国产挖掘机主要优点包括速度快出活多省油操作简便等识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1331TablePageText徐工机械公司深度研究表4全球头部工程机械企业市占率2015201620172018201920202021卡特181165164126162130139小松105109119119115104110徐工集团34374348557979三一25273746547570中联23232323314945约翰迪尔45383555554749沃尔沃45464852464647日立建机49515155444539数据来源YellowTable广发证券发展研究中心二国内市场23年需求弱复苏行业周期开始进入右侧通道我们认为国内工程机械市场将呈现弱复苏的状态基建和矿山的需求复苏更快强度也更大挖机下游的需求主要来自地产基建我们基于十年更新周期并基于对地产和基建投资增速的判断对未来的内销情况进行模拟23年挖机内销大概率仍是负增长但是下降的幅度较小综合考虑出口后预计总销量是微降甚至转正销量预测以挖掘机为例预计未来三年内销持续反弹综合考虑保有量情况及下游需求增速取地产和基建增速的加权值预计23年开始销量将逐步进入上行通道且斜率将逐步上行我们分别取三种不同的地产和基建投资增速做为乐观中性悲观的情形对内销进行敏感性分析结论是在乐观和悲观的情形下23年挖机销量的增速基本在-10至10之间波动销量增速的波动幅度较小表5挖掘机销量预测挖机销量挖机模拟保有量内销台出口台保有量增速地产投资增速基建投资增速需求增速台台2010166813161647516678633332633201847273120111938911854178474988619257279064819332012130624115685149391085942981620137015202013126296112984133121170709781980212120362014103227917551147212248954610502029144220155634942949134001228332031001729752201670230629037327123831808690157110422017140302130630967213013305185014931107201820320018410019100140093377950179642201923569320907726616148553860990333727202032760529286434741161206860700340556202134278427435768427170896760440021272022261346151893109453170253420-80110-04识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1431TablePageText徐工机械公司深度研究2023E275196145196130000172807215-3080142024E2922141522141400001762633202050322025E299671149671150000181551230205032数据来源wind工程机械协会广发证券发展研究中心表62023年挖机内销的敏感性测算乐观场景常规场景悲观场景基建投资增速885地产投资增速0-3-5需求增速3214-1保有量增速35150国内销量万台171145120出口销量万台130130130国内销量增速69-93-25海外增速182182182总销量万台301275250总销量增速11518-74数据来源wind工程机械协会广发证券发展研究中心对更新需求量化23年后更新周期的斜率会进一步向上我们取挖机平均年龄的概念对国内存量设备的年龄进行定量演绎计算方式为销售时点至今的年限作为权重滚动求和后除以十年设备销量和得到存量设备的机龄结论是在经过23年后机龄上升的斜率开始上行预计在25年左右会迎来下一轮强度更大的更新替换提振内需图21国内挖机机龄测算结果年60555044645426403530数据来源工程机械协会广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1531TablePageText徐工机械公司深度研究三23年行业的积极变化资金面宽松国四设备拉动盈利信贷层面持续宽松为开工带来积极指引中长期信贷数据对房地产基建投资都具有较好的前瞻意义与挖机销量的节奏较为吻合从22Q3-Q4情况看中长期贷款增速率先反弹且2022年第三季度以来企业端双月长贷增速的一阶导持续加速中预计2023年的资金面会优于2022年传导至终端对微观的需求和开工形成正向支撑甚至会拉动一些前期因资金到位较差而未开工的项目进行开工图22新增人民币中长期贷款双月及挖机销量增速新增人民币中长期贷款同比增速2月平均挖机销量增幅300250200150100500-50-100数据来源wind工程机械协会广发证券发展研究中心地产新开工面积经历22年快速下行后预计23年负向影响强度较小22年国内地产新开工面积1206亿平同比下降394降幅达历史最大接近腰斩工程机械的需求端部分来自地产预计23年地产端仍可能存在负向影响但影响的强度将会非常小我们对内需的特征总结为去地产化图23国内房屋新开工面积及增速亿平方米房屋新开工面积亿平方米yoy2550402030201510010-10-205-30-400-5019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022数据来源wind广发证券发展研究中心国四设备切换目前终端市场正积极适应2022年12月1日起国家第四阶段机动车污染物排放标准简称国四标准落地实施国四标准对产品一氧化碳碳氢化合识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1631TablePageText徐工机械公司深度研究物等尾气排放量提出更高要求在排放限值上国四标准的氮氧化合物相较国三降低50PM浓度限值降低90新增每千瓦时排放颗粒物的限值将排放责任主体从发动机厂家变成主机厂发动机只是开始切换国四需主机厂更多发力此次向国四标准的切换不仅仅需要发动机的迭代根据四川工程机械商会的估算发动机达到国四标准仅能完成排放达标工作的30左右切换国四标准同样需要工程机械厂商从整机角度对产品进行升级采用氧化催化器DOC颗粒捕捉器DRF等一系列配件降低污染物排放更换发动机后国四机型还必须按照国家统一要求与VECC联网以徐工和三一为代表的国内龙头已对产品进行全方位升级推出一系列新产品图24不同标准的主要排放要求数据来源第一工程机械网广发证券发展研究中心图25徐工机械G系列大挖特战队国四新产品数据来源徐工机械官网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1731TablePageText徐工机械公司深度研究23年一季度市场仍在消化国三设备库存并适应国四设备2022年12月1日后中国境内不再允许销售生产国三新机现有库存可通过三大途径消化1出口出口到现行排放标准比国四标准低的国家和地区2租赁具备租赁资质的企业以租赁的形式把新机直接投入市场3二手市场出清2023年以二手机形式进行出清国三库存消化在23年一季度一定程度上影响国四新品销售但总体上不影响国内工程机械产品结构转型的趋势我们预计国三设备库存将在23年2季度基本消化完毕届时新机销量数据弹性将进一步修复综合考虑售价和成本国四设备毛利率向上提振行业价格战趋缓1成本端国四环保要求高多种配件抬高整机成本为了满足大幅提高的排放要求整机厂需要根据工程机械的不同功率区段加配不同种类的环保配件其中具备代表性的包括选择性催化还原装置SCR氧化型催化转化器DOC颗粒捕集器DPF价格均在万元左右2售价端国四产品提价明显主机厂毛利率改善切换至国四标准后各品牌新机普遍会有一些提价以挖掘机价格为例根据第一工程机械网数据2022年12月份各类型挖掘机均有不同程度的提价东北和西北地区小挖的均价较国三设备上涨超过10国四产品带来的产品价格上涨整体上拉高了主机厂的毛利率也提供了主机厂价格战修复的契机行业生态有望显著改善形成新的秩序表7升级到国四标准的代表性技术路径及对应成本功率段技术路线对应成本影响37kW以下优化进气燃油喷射系统量产条件下对成本影响可忽略不计37kW-75kW颗粒捕集器DPF75kW-130kW氧化型催化转化器DOC颗粒捕集器DPF升级成本约占总成本的10-15130kW-560kW选择性催化还原装置SCR氧化型催化转化器DOC颗粒捕集器DPF数据来源铁甲工程机械网广发证券发展研究中心图262022年10-12月不同类型挖掘机价格环比变动情况1010月11月12月86533513376426019218720-058-2-163-4-278小挖中挖大挖数据来源第一工程机械网广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1831TablePageText徐工机械公司深度研究三优质资产注入新徐工活力迸发估值重塑一完成重组新徐工活力迸发2022年Q3徐工机械完成了吸收合并徐工有限实现了工程机械板块的整体上市上市公司向徐工有限的全体股东发行股份吸收合并徐工有限上市公司为吸收合并方徐工有限为被吸收合并方交易完成后徐工集团为上市公司控股股东和实控人实控人未发生变更新徐工的市场化程度提升活力进一步释放从现有的股权结构看大股东的持股比从38下降至20其他股东的持股比例提升增强公司市场化运作机制2022年10月公司进行了换届新的董事会也组建完毕新班子任期3年新徐工在激励机制会更加市场化同时在内部审计控制等进一步加强我们预计新班子上任后对内部的组织架构运营效率流程设计等领域都将进行优化表8徐工机械在重组前后的股东持股比例变化情况本次交易前本次交易后股东名称持股数量股持股比例持股数量股持股比例徐工有限29854790763811--徐工集团--23768480192011天津茂信--728675752617上海胜超--698132455591国信集团--654499180554建信投资--305432949258金石彭衡--274156963232杭州双百--239983029203宁波创瀚--218384559185交银金投--218166393185国家制造业基金--209114505177宁波创绩--203112912172徐工金帆--189477510160福州兴睿和盛--163624793138上海港通--130899834111河南工融金投--130899834111天津民朴厚德--119991515102中信保诚--109083195092其他股东4848189354618948481893544102合计7833668430100001181867275110000数据来源徐工集团工程机械股份有限公司吸收合并徐工集团工程机械有限公司暨关联交易报告书摘要修订稿广发证券发展研究中心识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明1931TablePageText徐工机械公司深度研究发布股权激励草案未来更重视利润和现金流2023年2月公司发布了限制性股票激励计划草案激励对象为实施本计划时在公司任职的董事高级管理人员中高层管理人员核心技术及业务人员合计不超过2000人本次激励计划授予的限制性股票数量占公告时的1预计未来会有更多的激励动作根据本次激励计划的安排考核周期为2023年至2025年核心是强调了净利润及ROE2023-2025年的利润达标下限为53亿元58亿元65亿元ROE达标下限为99510预计新徐工将更注重盈利能力的提升后续的改善方向包括优化内部管理完善事业部之间的协同更合理的适应市场化竞争打磨优势产品出海等表9徐工机械限制性股票激励计划考核目标2023年2024年2025年ROE99510净利润亿元53以上58以上65以上分红比例不低于30不低于30不低于30数据来源徐工机械2023年限制性股票激励计划实施考核管理办法广发证券发展研究中心二优质资产注入公司迎来估值重塑优质资产注入进一步强化公司产品矩阵经过本次重组后徐工有限旗下的挖掘机械混凝土机械矿业机械塔式起重机等工程机械产品将全部注入上市公司徐工机械的产业结构更加完整新徐工挖掘机械塔式起重机均位居国内第二位混凝土机械位居全球前三位矿业机械成为国产品牌中的领军者工程机械板块都注入上市公司增强上市公司抵御风险能力加强了海外国际化的拓展能力同时整合后关联交易情况会减少从新注入的资产看挖机混凝土机械矿机塔式起重机都是增量资产包括高空作业平台也是增长较快的优质资产1挖机根据徐工有限SCP004募集说明书徐工2020年Q1-3挖机销量为35万台市占率已达152根据公司吸收合并徐工集团工程机械有限公司暨关联交易报告书摘要2021年公司挖机收入已达252亿元净利润186亿元从收入和利润增厚的角度挖机的增量显著高于其他设备公司的70吨以上大型挖机设备优势较为明显400吨液压挖机和400吨矿用自卸车填补了国内相关领域空白2其他工程机械包括起重机矿山机械塔起重机高空平台等这部分资产的注入对徐工的收入端增量贡献更大为什么徐工的估值有望迎来重塑重组完成优质资产注入我们认为随着徐工机械重组完成除了集团治理及提效因素外优质资产的注入也将是估值提升的核心原因1挖机带来较大收入边际增量的同时拉动盈利能力向上正向视角首先徐工挖机的毛利率虽然低于三一但是与徐工有限的综合毛利率相比是向上的拉动项意味着挖机整体注入徐工机械后上市公司毛利率将迎来上行反向视角我们倒推三一去掉挖机业务后的毛利率较三一重工的毛利率差值在1pct-5pct且行业上行期时挖机的毛利率拉动效应会放大基于上述正反两组数据挖机业务的注入一定是估值提振项2高机和矿机徐工在国内均处于相对领先位置识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明2031