本报告导读：
　　公司自22年8月整体上市后推进混改，近日首次股权激励计划出台，进一步推进市场化程度，公司焕发新活力，随工程机械行业复苏有望加速增长。
　　投资要点：
　　 维持增持评级。22年工程机械行业处于低位，年末国三切国四，影响行业盈利，下调2022年EPS至0.46(-0.09)元，维持2023-24年EPS为0.64/0.75元，考虑到23年行业预计回暖，公司自22M8整体上市后推进混改，近日推出股权激励计划，加强市场化程度，焕发新活力，参考行业可比公司23年PE均值18.43倍，中位数16.77倍，给予公司2023年17.0倍PE，上调目标价至10.90元。维持增持评级。
　　公司混改进展稳定，自公司整体上市后市场化程度不断加强。22年8月公司进行整体上市，将优质资产注入上市公司，产品结构、盈利能力改善。此次股权激励是公司混改的第三步，公司将业绩与管理层绩效挂钩，公司市场化程度进一步提升，有望推动公司智能化、数字化转型，加强人才培养机制，推动公司降本增效，提升净利率水平。
　　预计23年工程机械行业维持海外高增，国内市场回暖。海外市场中，东南亚市场工程建设需求大，保持高速增长，欧美地区开工稳定，国内企业加速出海，有望进一步提高全球市占率。国内市场，22年末国内房地产政策三箭齐发，带动地产行业修复，工程机械企业22年末资金回笼情况较好，预计23年国内市场逐步回暖。
　　公司作为行业龙头，出海进展顺利，市场化程度加强后有望高增。公司的多产品在国内外市占率第一，行业龙头地位稳定。22H1海外营收124.9亿/+157.3%，22年公司海外进展顺利，预计海外营收占比接近30%。随着公司混改推进，市场化程度提升，受益于海外市场高增，国内市场复苏，公司业绩有望高增。
　　风险提示：各地重点项目推进缓慢；行业竞争加剧。

研究报告全文：股票研究TableindustryInfo资本货物工业TableMainInfoTableTitleTableInvest徐工机械000425评级增持上次评级增持混改持续推进行业龙头有望加速增长目标价格1090上次预测605公徐工机械更新报告当前价格709司徐乔威分析师曾大鹏研究助理20230223021-386767790755-23976738更交易数据xuqiaowei023970gtjascozengdapenggtjascomTableMarket新52周内股价区间元437-712证书编号mS0880521020003S0880121120056报总市值百万元83777本报告导读总股本流通A股百万股118164837告公司自22年8月整体上市后推进混改近日首次股权激励计划出台进一步推进市流通B股H股百万股00流通股比例41场化程度公司焕发新活力随工程机械行业复苏有望加速增长日均成交量百万股6963投资要点日均成交值百万元41522TableSummary维持增持评级22年工程机械行业处于低位年末国三切国四影响行业盈利下调2022年EPS至046-009元维持2023-24年EPSTableBalance资产负债表摘要为064075元考虑到23年行业预计回暖公司自22M8整体上市股东权益百万元52260每股净资产442后推进混改近日推出股权激励计划加强市场化程度焕发新活力市净率16参考行业可比公司23年PE均值1843倍中位数1677倍给予公净负债率948司2023年170倍PE上调目标价至1090元维持增持评级公司混改进展稳定自公司整体上市后市场化程度不断加强22年TableEpsEPS元2021A2022EQ10150128月公司进行整体上市将优质资产注入上市公司产品结构盈利证Q2018008能力改善此次股权激励是公司混改的第三步公司将业绩与管理层Q3025020券绩效挂钩公司市场化程度进一步提升有望推动公司智能化数字Q4-010006研化转型加强人才培养机制推动公司降本增效提升净利率水平全年048046预计23年工程机械行业维持海外高增国内市场回暖海外市场中究TablePicQuote报东南亚市场工程建设需求大保持高速增长欧美地区开工稳定国52周内股价走势图内企业加速出海有望进一步提高全球市占率国内市场22年末徐工机械深证成指告国内房地产政策三箭齐发带动地产行业修复工程机械企业22年33末资金回笼情况较好预计23年国内市场逐步回暖22公司作为行业龙头出海进展顺利市场化程度加强后有望高增公11司的多产品在国内外市占率第一行业龙头地位稳定22H1海外营-1收1249亿157322年公司海外进展顺利预计海外营收占比接-12-23近30随着公司混改推进市场化程度提升受益于海外市场高2022-022022-062022-102023-02增国内市场复苏公司业绩有望高增风险提示各地重点项目推进缓慢行业竞争加剧TableTrend升幅1M3M12M财务摘要百万元2020A2021A2022E2023E2024ETableFinance绝对升幅254033营业收入73968843288876897195107943相对指数263243-25145911经营利润EBIT44765451563175798656-292233514TableReport相关报告净利润归母37295615540875738858整体上市协同效应强业绩降幅收窄-351-4401720221120每股净收益元032048046064075坏账损失大幅改善三高一可收效显著每股股利元01000002302002020220419整体上市在即协同效应可期20220313TableProfit利润率和估值指标2020A2021A2022E2023E2024E业绩弹性继续释放盈利能力有望持续提升经营利润率6165637880净资产收益率11115469899420210902投入资本回报率8293536670重组进度超预期新徐工将释放发展活力EVEBITDA68457688360052020210421市盈率2247149215491106946股息率1400322828请务必阅读正文之后的免责条款部分TablePage徐工机械000425TableOtherInfoTableIndustry模型更新时间20230223财务预测单位百万元TableForcast损益表2020A2021A2022E2023E2024E股票研究营业总收入73968843288876897195107943工业营业成本6134170631727887936088437税金及附加274276303327365资本货物销售费用30953931532648604857管理费用10251221124311661295EBIT44765451563175798656公允价值变动收益35206000TableStock投资收益8066557109721187徐工机械000425财务费用8363692-20-191营业利润42756182618184979948所得税5506406849201086少数股东损益1733945353净利润37295615540875738858评级TableTarget增持资产负债表货币资金交易性金融资产1724423241357114810949588上次评级增持其他流动资产719756220623062406长期投资26762197249723972297目标价格1090固定资产合计79728609177561758217274上次预测605无形及其他资产27163485536254375507资产合计91797110029141426161290169216当前价格709流动负债5083263126530536529064305非流动负债67949734973497349734股东权益3417137169786398626695177投入资本IC478295280094270101897110808TableWebsite公司网址现金流量表wwwxgjxxcmgcomNOPLAT39034896500967637715折旧与摊销11801401216619942130流动资金增量61992497-181215185-6366资本支出-1947-3075-16090-1952-1963公司简介自由现金流93345719-27036119891517TableCompany经营现金流27898073-5905155664183公司是集筑路机械铲运机械路面机投资现金流-1019-8125-22365-3490-2275械等工程机械的开发制造与销售为一融资现金流411150735741-678-528现金流净增加额218214557471113981380体的专业公司产品品种齐全主要应财务指标用于高速公路机场港口铁路桥梁成长性水电能源设施等基础设施的建设与养收入增长率2501405395111EBIT增长率28921833346142护公司将技术创新融入发展血脉诞净利润增长率30506-37400170生了一批代表中国乃至全球先进水平利润率毛利率的产品171162180184181EBIT率6165637880净利润率5067617882收益率净资产收益率ROE111154698994总资产收益率ROA4151384752投入资本回报率ROIC8293536670运营能力存货周转天数691762738738742应收账款周转天数12621218128012501220总资产周转周转天数41154308509956065511净利润现金含量0714-112105TablePicTrend绝对价格回报资本支出收入26361812018偿债能力1m资产负债率6286624444654383m净负债率16861960798870778估值比率12mPE2247149215491106946PB1251291080980892225283134374043EVEBITDA684576883600520PS075066094086078股息率1400322828周内价格范围TableRange52437-712市值百万元83777股票绝对涨幅和相对涨幅利润率趋势回报率趋势净资产现金净负债25154357750511961331442171564172111830176807614961713964588125-639761100101-18-105557612782022-022022-072022-1220A21A22E23E24E20A21A22E23E24E20A21A22E23E24E净负债现金百万徐工机械价格涨幅收入增长率净资产收益率徐工机械相对指数涨幅净负债净资产EBIT销售收入投入资本回报率请务必阅读正文之后的免责条款部分2of4TablePage徐工机械000425徐工机械是工程机械行业龙头公司主要从事起重机铲运机压实机路面机桩工机高机等设备及备件的研发制造销售和服务工作公司产品中起重机械移动式起重机水平定向钻位居全球第一随车起重机位居全球第三摊铺机旋挖钻机履带起重机等12类主机产品稳居国内行业第一我们选择工程机械龙头企业三一重工中联重科柳工高机行业龙头浙江鼎力作为可比公司参考可比公司2023年PE均值1843倍中位数1677倍预计2023年工程机械行业海外保持高增速国内进入复苏周期公司作为行业龙头在22年8月混改后焕发新活力有望受益行业增长并展现自身竞争力给予公司2023年170倍PE对应每股合理估值1090元表1可比公司PE估值收盘价EPSPE代码公司20232212022E2023E2024E2022E2023E2024E600031SH三一重工1926053071099362127121954000157SZ中联重科687026053067261813061026000528SZ柳工678038049-17671395-603338SH浙江鼎力5970249305353239519591692平均值260118431557中位数250716771692000425SZ徐工机械712046064075208418341485数据来源国泰君安证券研究注收盘价和EPS货币单位均为元柳工EPS取Wind一致预期其余公司EPS取国泰君安预测值请务必阅读正文之后的免责条款部分3of4TablePage徐工机械000425本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅在相关法律许可的情况下发放并仅为提供信息而发放概不构成任何广告本报告的信息来源于已公开的资料本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户不构成客户私人咨询建议在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域部门或关联机构之间的信息流动因此投资者应注意在法律许可的情况下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的情况下本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策本报告版权仅为本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表或引用如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为国泰君安证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任评级说明评级说明增持相对沪深300指数涨幅15以上谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于515之间投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级中性相对沪深300指数涨幅介于-55以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准报告发布日后的12个月内的减持相对沪深300指数下跌5以上公司股价或行业指数的涨跌幅相对同增持明显强于沪深300指数期的沪深300指数涨跌幅为基准行业投资评级中性基本与沪深300指数持平减持明显弱于沪深300指数国泰君安证券研究所上海深圳北京地址上海市静安区新闸路669号博华广场深圳市福田区益田路6003号荣超商北京市西城区金融大街甲9号金融20层务中心B栋27层街中心南楼18层邮编200041518026100032电话0213867666607552397688801083939888E-mailgtjaresearchgtjascom请务必阅读正文之后的免责条款部分4of4