公司2022年收入/净利同比+16.5%/+19.6%，对应22Q4收入/净利同比+16.5%/20.6%，略超此前预告。非标及直销占比提高，以及系列酒产品结构优化，推动吨价提升更加显著，其中茅台酒量价贡献分别+4.5%/+10.4%，系列酒量价贡献分别+0.3%/+26.1%。公司明确2023年15%的总营收增长目标夯实高确定性，在深厚的品牌护城河基础上，管理团队优秀的战略推进能力助力公司获得高确定的快速增长，价值明确，维持“买入”评级。
　　▍2022年业绩靓丽、优于预期，逆势中高质发展。公司2022年总营收1,276亿元，同比+16.5%，其中直销占比达40%，同比+17.2pcts；归母净利润627亿元，同比+19.6%，净利率49.1%；年报业绩略超此前预告。其中，22Q4总营收378亿元，同比+17%；归母净利润183亿元，同比+21%。2022年茅台酒/系列酒基酒产量分别为5.68/3.51万吨，同比+0.6%/+24.2%，系列酒产能显著增长，我们认为将有效推动更多酱香主力产品的市场投放。2022年销售回款1407亿，同比+17.9%，略高于收入增速；年末合同负债155亿，较22Q3增加36亿，环比+30.7%，较2021年末提升28亿/+21.6%，公司报表质量优异。
　　▍茅台酒：非标产品/直销占比提升助力量价齐升。2022年茅台酒营收1078亿元，销量3.8万吨，毛利率94.2%/+0.2pct。营收增速+15.4%，对应量价贡献分别+4.5%/+10.4%。非标及直销占比提高驱动吨价提升明显：2022年i茅台收入119亿元，茅台酒直销占比44%。另据我们测算，22Q4茅台酒营收约334亿，直销渠道占比进一步提升至50%。我们估测2022年内公司直销渠道销量约1.0万吨，其中非标产品贡献主要增量（占比约60%+），带动产品结构持续优化（2022年茅台酒中非标产品销量占比超25%）。批发渠道收入约166亿元，同比-13.3%。
　　▍系列酒：产品结构持续优化。2022年系列酒营收159亿元，对应销量3.0万吨，毛利率77.2%/+3.5pcts。系列酒增速26.5%，对应量价贡献分别+0.3%/+26.1%。系列酒收入占比同比提升1pct至12.9%。其中，22Q4系列酒营收测算约34亿元，直销渠道收入7亿，贡献收入占比提升至约19%。批发渠道收入约28亿，同比-10.1%，主要系茅台1935年底控货所致。我们认为在销量增长仅0.3%的基础上，系列酒营收及吨价大幅增长，主要系公司精简系列酒产品体系，聚焦“茅台1935”等重点产品放量（2022年收入突破52亿）助推公司酱香系列酒的产品结构呈现明显优化。展望未来，结合产能周期和可供销量，系列酒将聚焦茅台1935/金王子/汉酱等重点单品，产品利润贡献率有望进一步提升。
　　▍以“美”为战略开启2023大市场生态元年，明确总收入增长15%的年度目标。在宏观政策明确恢复和扩大消费的背景下，公司明确2023年15%的总营收增长目标。从产品看，公司有望持续提升非标产品占比，进一步拉动茅台酒吨价的继续增长。从产能看，公司“十四五”技改后未来实际产能有望提升约36%至7.6万吨，同时非标产品有望带动库存茅台老酒放量。从渠道看，i茅台+直营渠道（2022年新增7家）将持续优化价格体系，长期渠道利润有望进一步回归。从营销端看，二十四节气酒、巽风数字世界、第三代专卖店等新举措展现了公司围绕“美时代”，贯彻实施“五合营销法”的战略，从产品和服务上不断提升，将“美”进行到底，以满足未来消费主力人群的需求，进一步强化公司未来5年增长的高确定性。根据渠道调研反馈，近期飞天箱茅/散茅批价分别为2970/2760元，延续春节后景气趋势，整体库存处于低位，23Q1业绩确定性强，我们预计收入/利润将保持良性双位数（10%-20%）增长。
　　▍风险因素：宏观经济复苏不及预期；食品安全问题；公司战略执行不及预期；公司产品提价不及预期；新品销量或营销效果不及预期。
　　美姿态、稳增长，建议持续配置：公司优异报表再次彰显其强大的高质量发展能力。在深厚的品牌护城河基础上，管理团队优秀的战略推进能力助力公司获得高确定的快速增长，价值明确。我们上调公司2023/24年、新增2025年收入预测至1,468/1,673/1,889亿元（2023/24年原预测为1,459/1,662亿元），同比+15.1%/+14.0%/+12.9%；上调公司2023/24年、新增2025年归母净利润预测至733/847/965亿元（ 2023/24年原预测为727/833亿元），同比+16.9%/+15.5%/+14.0%，对应EPS为58.36/67.40/76.82元。坚定看好公司在深厚品牌护城河下的业绩高确定性及持续增长势能，维持“买入”评级。

研究报告全文：高质量高势能高确定性夯实贵州茅台600519SH2022年年报点评202341中信证券研究部核心观点公司2022年收入净利同比165196对应22Q4收入净利同比165206略超此前预告非标及直销占比提高以及系列酒产品结构优化推动吨价提升更加显著其中茅台酒量价贡献分别45104系列酒量价贡献分别03261公司明确2023年15的总营收增长目标夯实高确定性在深厚的品牌护城河基础上管理团队优秀的战略推进能力助力公司获得高确定的快速增长价值明确维持买入评级蒋祎酒类行业联席首席2022年业绩靓丽优于预期逆势中高质发展公司2022年总营收1276亿分析师元同比165其中直销占比达40同比172pcts归母净利润627亿S1010521050004元同比196净利率491年报业绩略超此前预告其中22Q4总营收378亿元同比17归母净利润183亿元同比212022年茅台酒系列酒基酒产量分别为568351万吨同比06242系列酒产能显著增长我们认为将有效推动更多酱香主力产品的市场投放2022年销售回款1407亿同比179略高于收入增速年末合同负债155亿较22Q3增加36亿环比307较2021年末提升28亿216公司报表质量优异茅台酒非标产品直销占比提升助力量价齐升2022年茅台酒营收1078亿元姜娅销量38万吨毛利率94202pct营收增速154对应量价贡献分别消费产业首席45104非标及直销占比提高驱动吨价提升明显2022年i茅台收入分析师119亿元茅台酒直销占比44另据我们测算22Q4茅台酒营收约334亿S1010510120056直销渠道占比进一步提升至50我们估测2022年内公司直销渠道销量约10万吨其中非标产品贡献主要增量占比约60带动产品结构持续优化2022年茅台酒中非标产品销量占比超25批发渠道收入约166亿元同比-133系列酒产品结构持续优化2022年系列酒营收159亿元对应销量30万吨毛利率77235pcts系列酒增速265对应量价贡献分别03261系列酒收入占比同比提升1pct至129其中22Q4系列酒营收测算约34亿李鑫元直销渠道收入7亿贡献收入占比提升至约19批发渠道收入约28亿必选消费产业首席同比-101主要系茅台1935年底控货所致我们认为在销量增长仅03的分析师基础上系列酒营收及吨价大幅增长主要系公司精简系列酒产品体系聚焦S1010510120016茅台1935等重点产品放量2022年收入突破52亿助推公司酱香系列酒的产品结构呈现明显优化展望未来结合产能周期和可供销量系列酒将聚焦茅台1935金王子汉酱等重点单品产品利润贡献率有望进一步提升以美为战略开启2023大市场生态元年明确总收入增长15的年度目标在宏观政策明确恢复和扩大消费的背景下公司明确2023年15的总营收增长目标从产品看公司有望持续提升非标产品占比进一步拉动茅台酒吨价的继续增长从产能看公司十四五技改后未来实际产能有望提升约36薛缘食品饮料行业首席至76万吨同时非标产品有望带动库存茅台老酒放量从渠道看i茅台直分析师营渠道2022年新增7家将持续优化价格体系长期渠道利润有望进一步回归从营销端看二十四节气酒巽风数字世界第三代专卖店等新举措展现S1010514080007了公司围绕美时代贯彻实施五合营销法的战略从产品和服务上不断贵州茅台600519SH提升将美进行到底以满足未来消费主力人群的需求进一步强化公司评级买入维持未来5年增长的高确定性根据渠道调研反馈近期飞天箱茅散茅批价分别为当前价182000元29702760元延续春节后景气趋势整体库存处于低位23Q1业绩确定性强目标价231400元总股本1256百万股我们预计收入利润将保持良性双位数10-20增长流通股本1256百万股风险因素宏观经济复苏不及预期食品安全问题公司战略执行不及预期总市值亿元22863公司产品提价不及预期新品销量或营销效果不及预期近三月日均成交额4431百万元52周最高最低价2045013500美姿态稳增长建议持续配置公司优异报表再次彰显其强大的高质量发展证券研究报告请务必阅读正文之后第4页起的免责条款和声明贵州茅台年年报点评600519SH2022202341元能力在深厚的品牌护城河基础上管理团队优秀的战略推进能力助力公司获近1月绝对涨幅035得高确定的快速增长价值明确我们上调公司202324年新增2025年收入近月绝对涨幅6-157预测至146816731889亿元202324年原预测为14591662亿元同比近12月绝对涨幅838151140129上调公司202324年新增2025年归母净利润预测至733847965亿元202324年原预测为727833亿元同比169155140对应EPS为583667407682元坚定看好公司在深厚品牌护城河下的业绩高确定性及持续增长势能维持买入评级项目年度202120222023E2024E2025E营业收入百万元109464127554146754167271188900营业收入增长率YoY117165151140129净利润百万元5246062716733168467196504净利润增长率YoY123196169155140每股收益EPS基本元41764993583667407682毛利率918921925927928净资产收益率ROE277318308297286每股净资产元1508815723189682267926863PE436365312270237PB121116968068PS209179156137121EVEBITDA318268232203179资料来源中信证券研究部预测注股价为年月日收盘价Wind2023331请务必阅读正文之后的免责条款和声明2贵州茅台年年报点评600519SH2022202341利润表百万元资产负债表百万元指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E营业收入109464127554146754167271188900货币资金5181058274101531148472199662营业成本898310093109721217113573存货3339438824406114570451137毛利率918921925927928应收账款02181218税金及附加1530418496209672395627247其他流动资产135561119492120199119724120135销售费用27373298380742504770流动资产220766216611262349313912370952销售费用率2526262525固定资产1747219743212632266523450管理费用84509012104481144212481长期股权投资00000管理费用率7771716866无形资产62087083708370837083财务费用9351392199831254352其他长期资产1072210928125991403616082财务费用率-09-11-14-19-23非流动资产3440337753409454378446614研发费用62135157163185资产总计255168254365303294357696417566研发费用率0101010101短期借款00000投资收益5864707580应付账款20102408229327243037EBITDA718138526298344112752127717其他流动负债5590446657518275559058495营业利润7475187880102380118393134976流动负债5791449066541205831361532营业利润率68296890697670787145长期借款00000营业外收入6971707070其他长期负债296334334334334营业外支出292249150264272非流动性负债296334334334334利润总额7452887701102300118199134774负债合计5821149400544555864861867所得税1880822326258752993834178股本12561256125612561256所得税率252255253253254资本公积13751375137513751375少数股东损益32602659310835894091归属于母公司所189539197507238274284893337453归属于母公司股有者权益合计5246062716733168467196504东的净利润少数股东权益74187458105661415518247净利率股东权益合计479492500506511196958204965248840299049355699负债股东权益总255168254365303294357696417566计现金流量表百万元主要财务指标指标名称202120222023E2024E2025E指标名称202120222023E2024E2025E税后利润55721653757642488260100595增长率折旧和摊销14801611115012681385营业收入117165151140129营运资金的变化7860-291272573-429-2631营业利润122176165156140其他经营现金流-1031-1161-2854-4240-5448净利润123196169155140经营现金流合计6402936699772928485993902利润率资本支出-3409-5307-2066-2056-2060毛利率918921925927928投资收益5864707580EBITDAMargin656668670674676其他投资现金流-2212-294-1488-1011-1140净利率479492500506511投资现金流合计-5562-5537-3484-2992-3119回报率权益变化00000净资产收益率277318308297286负债变化00000总资产收益率206247242237231股利支出-24236-27228-32549-38052-43945其他其他融资现金流-2328-30196199831254352资产负债率228194180164148融资现金流合计-26564-57425-30552-34927-39593现金及现金等价所得税率25225525325325431902-26263432564694151190股利支付率物净增加额519519519519519资料来源公司公告中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明3分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提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