贵州茅台公布22年报。2022年实现营收1241亿元，同比增长16.9%，归母净利627亿元，同比增长19.6%，每股收益49.93元。2022年公司拟10股派发现金259.11元（含税）。4Q22营收和归母净利分别为369亿元和183亿元，营收同比增17.1%，归母净利增20.6%。2022年公司圆满收官，茅台酒量价齐升，渠道改革成效显著，维持“买入”评级。
　　支撑评级的要点
　　2022年圆满收官，4Q22业绩环比提速，合同负债维持高位水平。2022年公司营收及归母净利增速分别为16.9%、19.6%，其中4Q22营收369.4亿元，同比增17.1%，归母净利183.2亿元，同比增20.6%，业绩环比3Q22明显提速。4Q22公司净利率同比提升1.4pct至49.6%，营业税金及附加比率13.1%，同比减少1.8pct，毛利率91.8%，同比减少0.5pct，期间费用率基本持平。2022年公司合同负债154.7亿元，环比1-3Q22增加36.7亿元，维持高位水平。公司经营活动现金流净额367.0亿元，同比降42.7%，主要由于控股子公司贵州茅台集团财务公司的存款变化。
　　2022年茅台酒量价齐升，系列酒收入贡献主要来自吨价提升及结构优化。（1）产品端来看，茅台酒22年营收1078.3亿元，同比增长15.4%，系列酒营收159.4亿元，同比增26.6%。量价拆分来看，茅台酒销量3.79万吨，同比增4.5%，吨价284.5万元/吨，同比增10.4%。我们判断，茅台酒吨价提升主要系2022年1月非标茅台提价及收入占比提升所致。系列酒销量3.03万吨，同比基本持平（+0.3%）吨价52.6万元/吨，同比增26.1%，系列酒收入贡献主要来自吨价提升，销量增幅较小，预计茅台1935带动系列酒整体产品结构优化，结合渠道占比情况，我们推算茅台1935全年营收贡献为45亿元+。（2）生产端来看，2022年茅台基酒5.68万吨，同比增0.6%，系列酒基酒3.51万吨，同比增24.2%，茅台产能短期已无后顾之忧，系列酒产能实现突破，未来有望实现量价齐升。
　　渠道改革成效显著，直营渠道大放异彩。（1）直营渠道，2022年公司直销收入493.8亿元，同比增105.5%，收入占比39.9%,同比2021年上升17.2pct。公司2018年以来加大与商超及垂直电商业务、增加直营店配额，2022年3月份推出i茅台数字营销平台，根据公司年报披露，2022年i茅台实现营收118.8亿元，截止2022年末注册用户超过3000万。公司直营体系不断优化，带动吨价提升，2019至2022年，直营渠道吨价CAGR为17.3%。（2）传统渠道，2022年公司传统渠道营收743.9亿元，同比降9.3%。2022年国内经销商减少5家至2084家，国外经销商增加1家至105家。预计未来传统渠道占比将继续下降。
　　估值
　　2023年公司规划营业总收入同比增长15%，完成基建投资71.09亿元。在产品及渠道结构不断优化的背景下，预计公司可超额完成全年规划。我们调整此前盈利预测，预计2023-2025年EPS分别为58.7、68.5、79.3元，同比增17.6%、16.6%、15.8%，维持“买入”评级。
　　评级面临的主要风险
　　渠道库存超预期。经济恢复不及预期。
　　

研究报告全文：食品饮料证券研究报告业绩评论2023年4月1日600519SH贵州茅台买入公司业绩维持较快增速渠道改革成效显著原评级买入贵州茅台公布年报年实现营收亿元同比增长归母市场价格人民币1820002220221241169净利627亿元同比增长196每股收益4993元2022年公司拟10股派板块评级强于大市发现金25911元含税4Q22营收和归母净利分别为369亿元和183亿元营收同比增171归母净利增2062022年公司圆满收官茅台酒本报告要点量价齐升渠道改革成效显著维持买入评级贵州茅台2022年年报点评支撑评级的要点2022年圆满收官4Q22业绩环比提速合同负债维持高位水平2022股价表现年公司营收及归母净利增速分别为其中营收1691964Q22369420亿元同比增171归母净利1832亿元同比增206业绩环比3Q22明显提速4Q22公司净利率同比提升14pct至496营业税金及附加12比率131同比减少18pct毛利率918同比减少05pct期间费4用率基本持平2022年公司合同负债1547亿元环比1-3Q22增加3674亿元维持高位水平公司经营活动现金流净额3670亿元同比降427主要由于控股子公司贵州茅台集团财务公司的存款变化122022年茅台酒量价齐升系列酒收入贡献主要来自吨价提升及结构优化21JulJunJanMarSepFebMarOctDecAugNovMay1产品端来看茅台酒22年营收10783亿元同比增长154系----22---23----22222223-222223222222列酒营收亿元同比增量价拆分来看茅台酒销量万1594266379贵州茅台上证综指吨同比增45吨价2845万元吨同比增104我们判断茅台酒吨价提升主要系2022年1月非标茅台提价及收入占比提升所致系列今年1312酒销量万吨同比基本持平吨价万元吨同比增个月个月个月30303526261至今系列酒收入贡献主要来自吨价提升销量增幅较小预计茅台1935带动绝对52035459系列酒整体产品结构优化结合渠道占比情况我们推算茅台1935全年相对上证综指02060652营收贡献为45亿元2生产端来看2022年茅台基酒568万吨同比增06系列酒基酒351万吨同比增242茅台产能短期已无发行股数百万125620后顾之忧系列酒产能实现突破未来有望实现量价齐升渠道改革成效显著直营渠道大放异彩直营渠道年公司直流通股百万12022125620销收入4938亿元同比增1055收入占比399同比2021年上升总市值人民币百万228628000172pct公司2018年以来加大与商超及垂直电商业务增加直营店配额3个月日均交易额人民币百万4431292022年3月份推出i茅台数字营销平台根据公司年报披露2022年i主要股东茅台实现营收1188亿元截止2022年末注册用户超过3000万公司直中国贵州茅台酒厂集团有限责任公营体系不断优化带动吨价提升2019至2022年直营渠道吨价CAGR540074为1732传统渠道2022年公司传统渠道营收7439亿元同比司降932022年国内经销商减少5家至2084家国外经销商增加1家资料来源公司公告Wind中银证券至105家预计未来传统渠道占比将继续下降以2023年3月31日收市价为标准估值2023年公司规划营业总收入同比增长15完成基建投资7109亿元在产品及渠道结构不断优化的背景下预计公司可超额完成全年规划相关研究报告我们调整此前盈利预测预计2023-2025年EPS分别为587685793贵州茅台20221017元同比增176166158维持买入评级贵州茅台20220803评级面临的主要风险渠道库存超预期经济恢复不及预期贵州茅台20220722投资摘要TableFinchinaSimple中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格年结日12月31日202120222023E2024E2025E主营收入人民币百万106190124100145313167853193418食品饮料白酒增长率119169171155152证券分析师邓天娇EBITDA人民币百万722228474099174115288133167861066229391归母净利润人民币百万5246062716737748603699595tianjiaodengbocichinacom增长率123196176166158证券投资咨询业务证书编号S1300519080002最新股本摊薄每股收益人民币41764993587368497928原先股本摊薄每股收益人民币58046742证券分析师汤玮亮增幅12168675582560506市盈率倍436365310266230weiliangtangbocichinacom市净率倍121116967864证券投资咨询业务证书编号S1300517040002EVEBITDA倍349248219184154每股股息人民币217259259259259股息率1115141414资料来源公司公告中银证券预测图表12022年年报业绩概览人民币百万元4Q214Q22同比FY2021FY2022同比营业收入3154836940171106190124100169营业成本24083011250898310093124毛利率9249180591591903毛利291403392816497207114006173税金及附加46994855331530418496209销售费用8148929527373298205管理费用303634431348450901266研发费用202022621351183财务费用3213862039351392489资产减值损失00-00-公允价值变动收益00-201000投资收益1416104586496营业利润21728259181937475187880176营业利润率6897021370470804营业外收入6422660697127营业外支出120155290292249147利润总额21672257851907452887701177所得税552667242171880822326187所得税率剔除非经常性影2502600525025002响少数股东权益95274521832602659185归属于母公司净利润15194183172065246062716196净利率4824961449450511EPS12152064250196资料来源万得中银证券2023年4月1日贵州茅台2TableFinchinaDetail利润表人民币百万现金流量表人民币百万年结日12月31日202120222023E2024E2025E年结日12月31日202120222023E2024E2025E营业总收入109464127554148940171661197417净利润55721653757605688697102676营业收入106190124100145313167853193418折旧摊销15821689183219382204营业成本898310093115401282815112营运资金变动72583888185625621755营业税金及附加1530418496216572501728827其他139843425421624802681销售费用27373298405445154835经营活动现金流64029366997952985593103954管理费用84509012106081201513539资本支出340953072254252220研发费用62135102117135投资变动148210909090财务费用9351392114919172866其他200620646262其他收益2125252525投资活动现金流556255372514522247资产减值损失00000银行借款00000信用减值损失131510105股权融资2789958859325493254932549资产处置收益00000其他13351435112819282861公允价值变动收益20000筹资活动现金流2656457425314223062229689投资收益5864646464净现金流3190226263478565451972018汇兑收益00222资料来源公司公告中银证券预测营业利润7475187880102208119166137919营业外收入6971717171财务指标营业外支出292249249249249年结日12月31日202120222023E2024E2025E利润总额7452887701102030118988137741成长能力所得税1880822326259743029135065营业收入增长率119169171155152净利润55721653757605688697102676营业利润增长率122176163166157少数股东损益32602659228226613080归属于母公司净利润增长率123196176166158归母净利润5246062716737748603699595息税前利润增长率114176172164155EBITDA722228474099174115288133167息税折旧前利润增长率116173170162155EPS最新股本摊薄元41764993587368497928EPS最新股本摊薄增长率123196176166158资料来源公司公告中银证券预测获利能力息税前利润率665669670675677资产负债表人民币百万营业利润率683689686694699年结日12月31日202120222023E2024E2025E毛利率915919921924922流动资产220766216611277314332571418440归母净利润率479492495501504货币资金5181058274106130160649232667ROE277318309294277应收账款0214258ROIC376439530611716应收票据01051812540偿债能力存货3339438824437464804060089资产负债率0202020202预付账款3898975741062865净负债权益比0303040506合同资产00000流动比率3844435353其他流动资产135172118489126842122671124770营运能力非流动资产3440337753363003484734970总资产周转率0505050505长期投资170381381381381应收账款周转率118545118545118545118545固定资产1747219743193601853218898应付账款周转率634562575598585无形资产62087083704869886910费用率其他长期资产1055210547951189468782销售费用率2627282725资产合计255168254365313614367418453410管理费用率8073737270流动负债5791449066648276247478344研发费用率0101010101短期借款00000财务费用率0911081115应付账款20102408264329723643每股指标元其他流动负债5590446657621845950274701每股收益最新摊薄418499587685793非流动负债296334315325320每股经营现金流最新摊薄510292633681828长期借款00000每股净资产最新摊薄15091572190023262860其他长期负债296334315325320每股股息217259259259259负债合计5821149400651436279978665估值比率股本12561256125612561256PE最新摊薄436365310266230少数股东权益7418745897401240115481PB最新摊薄121116967864归属母公司股东权益189539197507238732292218359265EVEBITDA349248219184154负债和股东权益合计255168254365313614367418453410价格现金流倍357623287267220资料来源公司公告中银证券预测资料来源公司公告中银证券预测2023年4月1日贵州茅台3披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年4月1日贵州茅台4风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报告中银大厦39楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证券邮编200121投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾问服务建议或产品提供给接电话862168604866受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等相关关联机构本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施追中银国际研究有限公司究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际证券香港花园道一号股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国际集团的商标服务标记注册商标或中银大厦二十楼注册服务标记电话85239886333本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任何特别的致电香港免费电话投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据中国网通10省市客户请拨打108008521065的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议阁下中国电信21省市客户请拨打108001521065不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何新加坡客户请拨打8008523392报告中所指之投资产品之前就该投资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况传真85221479513及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信中银国际证券有限公司可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事香港花园道一号高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准确性或完整性除非法律中银大厦二十楼或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性不作任电话85239886333何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反传真85221479513映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为中银国际控股有限公司北京代表处免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中国北京市西城区本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站西单北大街110号8层以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目的纯粹为了阁下的方便及邮编100032参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险电话861083262000本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通知传真861083262291本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议中银国际英国有限公司过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗2F1Lothbury示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断LondonEC2R7DB可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入可能出现上升或下跌UnitedKingdom部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得有关投资电话442036518888的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下传真442036518877如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见中银国际美国有限公司中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼NY10018电话12122590888传真12122590889中银国际新加坡有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371