公司22年实现收入/利润+16.5%/+19.6%，逆势超额完成全年15%的增长目标，其中茅台酒吨价增长超预期，反映了公司发展新周期中价格增长动力更强。产能支撑下，预计十四五先价后量，增长潜力可看更高。当前茅台对应23/24年分别为30.8/26.6xPE，估值具备安全边际，主要系市场担忧经济复苏力度影响白酒需求。我们在分歧中坚定看好白酒作为社交型需求领先于经济复苏，在春糖催化及后续季度业绩验证后，预期和估值具备上调可能，维持公司2300元目标价，重申强烈推荐
　　业绩略超预告，逆势方显实力。公司22年实现营业收入/净利润/扣非归母净利润分别为1241.0/627.2/627.9亿，同比+16.87%/+19.55%/+19.42%，在复杂外部环境和需求的不确定下超额完成年初15%的增长目标。其中，Q4实现收入/利润分别为377.7/183.2亿，同比+16.5%/+20.6%。现金流方面，22年公司销售收现1406.9亿，同比+17.9%，略高于收入增速。22年末合同负债154.7亿元，同比+21.65%，环比Q3末增加36.35亿（去年同期环比增加35.82亿）。经营性现金流同比-42.7%至366.99亿。其中，1）受习酒剥离茅台集团，客户存款和同业存放款项净增加额-89.2亿；2）财务公司为提高收益，存入不可提前支取的同业定期存款增加所致（存放中央银行和同业款项净增加额为130.4亿）。公司拟每股派发现金红利25.91元（含税），分红比例维持51.9%。
　　茅台酒吨价增长超预期，非标产品贡献重要增量。22年公司茅台酒实现收入1078.3亿（+15.4%），其中销量同比+4.5%至37901吨，增量1640吨，销量增速环比21年的5.7%放缓但增长质量更高，在主力产品均未提价的背景下实现10.4%的价格增长，吨价达到284.5万，反映出公司发展新周期中价格增长动力更强：1）i茅台实现酒类不含税收入118.9亿，测算其中生肖1500吨，珍品百吨以上增量，贡献近90亿销售收入（22年公司报表收入增长181亿）；2）其他非标如精品等产品，渠道反馈合同量也有增长；3）（含系列酒）直销渠道吨价441万，是批发渠道吨价的3倍以上，直销渠道销量同比+95%至11187吨，收入同比+105.5%至493.8亿，推动直销占比由21年的22%继续提升至38.7%。
　　 1935表现亮眼，系列酒增长速度与质量兼具。22年公司系列酒实现收入159.4亿（+26.6%），其中销量+0.3%至30275吨，吨价+26.1%至52.7万，主要系1935放量带动结构明显提升（测算1935吨价是系列酒的3倍以上）。1935上市第一年即贡献50亿销售收入，投放量已在2500-3000吨区间。渠道调研反馈23年目标实现翻倍增长（i茅台23年一季度1935投放量已经超过700吨，22年三季度合计1300吨左右），预计23年1935占比提升可以继续贡献系列酒较快的双位数价格增长。
　　费用率下降，利润水平在较高基础上跟随价格继续提升。得益于茅台酒产品吨酒价格的超预期提升和1935的上市，公司酒类销售毛利率+0.38pct至92.0%，其中，茅台酒毛利率+0.16pct至94.2%，系列酒毛利率+3.53pcts至77.2%。
　　22年公司销售费用同比+20.5%至33.0亿，其中广宣及市场拓展费用同比+22.2%至28.9亿，主要系酱香系列酒投入增加，推动销售费用率微增0.08pct至2.6%。管理费用同比+6.7%至90.1亿，其中职工薪酬同比+9.6%至43.4亿，规模效应推动管理费用率下降0.65pct至7.1%。22年公司财务费用-13.92亿（21年-9.35亿），主要系商业银行存款利息收入增加。公司22年净利率高基础上持续提升1.24pcts至49.2%。
　　十四五先价后量，增长潜力可看更高。根据测算，十四五期间茅台酒可供销量增幅在30%以上，截至22年仅增长10.5%，判断23-25年在结构优化带动吨价稳定增长的基础上还有放量空间。系列酒过去5年销量复合增速仅0.2%，未来3年在产能扩张支撑，酱酒渗透率提升的背景下预计也将实现销量增长
　　投资建议：分歧中继续看好白酒领先于经济复苏，战略性加配行业龙头。公司在年报中维持23年15%的增长目标，我们判断实际可能继续超额完成，且结构优化、规模效应下利润增速略快于收入。当前茅台对应23/24年分别为30.8/26.6xPE，估值具备安全边际，主要系市场担忧经济复苏力度影响白酒需求。实际我们认为白酒作为社交型消费将领先于经济复苏，在春糖催化及后续季度业绩验证后，行业预期和估值具备上调可能，给予公司23-25年EPS为58.43、67.69、78.13元，维持目标价2300元，重申“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：外资流出、需求疲软、税率上升、宏观经济影响等
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评报告2023年03月31日贵州茅台600519SH强烈推荐维持消费品食品饮料年吨价增幅超预期增长动力十足22目标股价2300元当前股价18000元公司22年实现收入利润165196逆势超额完成全年15的增长目标其中茅台酒吨价增长超预期反映了公司发展新周期中价格增长动力更强产能支撑基础数据下预计十四五先价后量增长潜力可看更高当前茅台对应2324年分别为308266xPE估值具备安全边际主要系市场担忧经济复苏力度影响白酒需求总股本万股125620我们在分歧中坚定看好白酒作为社交型需求领先于经济复苏在春糖催化及后续季已上市流通股万股125620总市值亿元度业绩验证后预期和估值具备上调可能维持公司2300元目标价重申强烈推22612流通市值亿元荐22612每股净资产MRQ1572业绩略超预告逆势方显实力公司22年实现营业收入净利润扣非归母净利ROETTM318润分别为亿同比在复杂1241062726279168719551942资产负债率194外部环境和需求的不确定下超额完成年初15的增长目标其中Q4实现收主要股东中国贵州茅台酒厂集团有主要股东持股比例限责任公司540入利润分别为37771832亿同比165206现金流方面22年公司销售收现14069亿同比179略高于收入增速22年末合同负债1547股价表现亿元同比2165环比Q3末增加3635亿去年同期环比增加3582亿1m6m12m经营性现金流同比-427至36699亿其中1受习酒剥离茅台集团客户绝对表现-1-311存款和同业存放款项净增加额-892亿2财务公司为提高收益存入不可提相对表现0-916前支取的同业定期存款增加所致存放中央银行和同业款项净增加额为1304贵州茅台沪深30020亿公司拟每股派发现金红利2591元含税分红比例维持51910茅台酒吨价增长超预期非标产品贡献重要增量22年公司茅台酒实现收入010783亿154其中销量同比45至37901吨增量1640吨销-10量增速环比21年的57放缓但增长质量更高在主力产品均未提价的背景下-20-30实现104的价格增长吨价达到2845万反映出公司发展新周期中价格增Apr22Jul22Nov22Mar23长动力更强1i茅台实现酒类不含税收入1189亿测算其中生肖1500吨资料来源公司数据招商证券珍品百吨以上增量贡献近亿销售收入年公司报表收入增长亿9022181相关报告2其他非标如精品等产品渠道反馈合同量也有增长3含系列酒直销1贵州茅台600519产能扩张奠渠道吨价441万是批发渠道吨价的3倍以上直销渠道销量同比95至基发展股东增持彰显信心2022-12-1511187吨收入同比1055至4938亿推动直销占比由21年的22继续2贵州茅台600519经营实力雄提升至387厚坚守确定性龙头重申强烈推荐2022-10-261935表现亮眼系列酒增长速度与质量兼具22年公司系列酒实现收入15943贵州茅台600519税金维持高亿266其中销量03至30275吨吨价261至527万主要系位增长潜力十足2022-10-171935放量带动结构明显提升测算1935吨价是系列酒的3倍以上1935于佳琦S1090518090005上市第一年即贡献50亿销售收入投放量已在2500-3000吨区间渠道调研yujiaqicmschinacomcn反馈23年目标实现翻倍增长i茅台23年一季度1935投放量已经超过700陈书慧S1090523010003吨22年三季度合计1300吨左右预计23年1935占比提升可以继续贡献chenshuhuicmschinacomcn系列酒较快的双位数价格增长费用率下降利润水平在较高基础上跟随价格继续提升得益于茅台酒产品吨酒价格的超预期提升和1935的上市公司酒类销售毛利率038pct至920其中茅台酒毛利率016pct至942系列酒毛利率353pcts至77222年公司销售费用同比205至330亿其中广宣及市场拓展费用同比222至289亿主要系酱香系列酒投入增加推动销售费用率微增008pct至26管理费用同比67至901亿其中职工薪酬同比96至434亿规模效应推动管理费用率下降065pct至7122年公司财务费用-1392亿敬请阅读末页的重要说明公司点评报告21年-935亿主要系商业银行存款利息收入增加公司22年净利率高基础上持续提升124pcts至492十四五先价后量增长潜力可看更高根据测算十四五期间茅台酒可供销量增幅在30以上截至22年仅增长105判断23-25年在结构优化带动吨价稳定增长的基础上还有放量空间系列酒过去5年销量复合增速仅02未来3年在产能扩张支撑酱酒渗透率提升的背景下预计也将实现销量增长投资建议分歧中继续看好白酒领先于经济复苏战略性加配行业龙头公司在年报中维持23年15的增长目标我们判断实际可能继续超额完成且结构优化规模效应下利润增速略快于收入当前茅台对应2324年分别为308266xPE估值具备安全边际主要系市场担忧经济复苏力度影响白酒需求实际我们认为白酒作为社交型消费将领先于经济复苏在春糖催化及后续季度业绩验证后行业预期和估值具备上调可能给予公司23-25年EPS为584367697813元维持目标价2300元重申强烈推荐投资评级风险提示外资流出需求疲软税率上升宏观经济影响等财务数据与估值会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入百万元109464127554147452169483194281同比增长1217161515营业利润百万元7475187880102816119096137429同比增长1218171615归母净利润百万元5246062716733958503498141同比增长1220171615每股收益元41764993584367697813PE431361308266230PB119114957967资料来源公司数据招商证券图1贵州茅台历史PEBand图2贵州茅台历史PBBand元元30003000250055x250045x20002000126x115x35x104x1500150093x82x25x100020x100050050000Apr20Oct20Apr21Oct21Apr22Oct22Apr20Oct20Apr21Oct21Apr22Oct22资料来源公司数据招商证券资料来源公司数据招商证券参考报告1贵州茅台600519产能扩张奠基发展股东增持彰显信心2022-12-152贵州茅台600519经营实力雄厚坚守确定性龙头重申强烈推荐2022-10-263贵州茅台600519税金维持高位增长潜力十足2022-10-174贵州茅台600519疫情不改经营节奏结构优化仍是重要看点2022-08-03敬请阅读末页的重要说明2公司点评报告5贵州茅台600519高质量加速发展五线道路绘制蓝图2022-06-206贵州茅台600519业绩再超预期戴维斯双击可期重申强烈推荐2022-04-277贵州茅台60051921年圆满收官22年提质提速2022-03-318贵州茅台600519改革攻坚大踏步开门红超预期兑现2022-03-089贵州茅台600519品质成为信仰品牌彰显价值2022-02-23敬请阅读末页的重要说明3公司点评报告附财务预测表资产负债表利润表单位百万元202120222023E2024E2025E单位百万元202120222023E2024E2025E流动资产220766216611263435315492377589营业总收入109464127554147452169483194281现金186878174447215861262388318557营业成本898310093113741267214058交易性投资00000营业税金及附加1530418496212702444828025应收票据0105122140161营业费用27373298351237714050应收款项021151720管理费用8450901299131090511995其它应收款3332374248研发费用62135156180206存货3339438824437484874254074财务费用9351392150015001500其他4613182365241624729资产减值损失1315000非流动资产3440337753389294004840615公允价值变动收益20000长期股权投资00000其他收益2125252525固定资产1747219743207112160421928投资收益5864646464无形资产商誉62087274701067606522营业利润7475187880102816119096137429其他1072210737112081168412166营业外收入6971717171资产总计255168254365302363355540418204营业外支出292249249249249流动负债5791449066531085573660231利润总额7452887701102638118918137251短期借款00000所得税1880822326261313027934950应付账款20102408271430243354少数股东损益32602659311136054160预收账款归属于母公司净利润12718154721743419424215495246062716733958503498141其他4318631185329603328835328长期负债296334334334334主要财务比率长期借款00000202120222023E2024E2025E其他296334334334334年成长率负债合计5821149400534425607160565营业总收入1217161515股本12561256125612561256营业利润1218171615资本公积金13751375137513751375归母净利润1220171615留存收益186908194876235721282664336673获利能力少数股东权益74187458105691417418335毛利率918921923925928归属于母公司所有者权益189539197507238352285295339304净利率479492498502505负债及权益合计255168254365302363355540418204ROE277318308298289ROIC280314303293283现金流量表偿债能力单位百万元202120222023E2024E2025E资产负债率228194177158145经营活动现金流64029366997558486129101313净负债比率0000000000净利润5246062716733958503498141流动比率3844505763折旧摊销14801611192519812033速动比率3236414854财务费用1412150015001500营运能力投资收益5864898989总资产周转率0405050505营运资金变动798829013125429031434存货周转率0303030303其它21451436310836064162应收账款周转率143020180112101153011510投资活动现金流55625537301130112511应付账款周转率5446444444资本支出34095307310031002600每股资料元其他投资2154230898989EPS41764993584367697813筹资活动现金流2656457425311593659142632每股经营净现金50972921601768568065借款变动35593162610900每股净资产1508815723189742271127010普通股增加00000每股股利21682591303235134055资本公积增加00000估值比率股利分配2423627228325493809144132PE431361308266230其他12311430150015001500PB119114957967现金净增加额EVEBITDA3190226263414144652756170284243207179155资料来源公司数据招商证券敬请阅读末页的重要说明4公司点评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关于佳琦食品饮料首席分析师南开大学本科上海交通大学硕士CPA16年就职安信证券17年加入招商证券食品饮料团队6年消费品研究经验田地复旦大学本科复旦大学硕士20年加入招商证券陈书慧美国加州大学圣地亚哥分校本科美国哥伦比亚大学硕士20年加入招商证券任龙美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士20年加入招商证券5年消费品公司工作经验刘成上海交通大学本科上海交通大学硕士21年加入招商证券胡思蓓复旦大学本科复旦大学硕士22年加入招商证券招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓以产业分析见长逻辑框架独特数据翔实曾连续15年上榜新财富食品饮料行业最佳分析师排名2021年获得wind金牌分析师第一名评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明5