研究报告全文：贵州茅台6005194Q22业绩超预期延续高质量增长2023-03-314Q22业绩略高于我们预期公司公布2022年业绩2022年实现营业总收入12755亿元同比165归母净利润6272亿元同比196其中4Q22实现营业总收入3777亿元同比165归母净利润1832亿元同比2064Q22业绩略超我们预期主因系列酒增速超我们预期发展趋势非标直销双驱动茅台酒吨价超预期提升2022年茅台酒销售量379万吨同比45吨价同比超预期提升104至285万元换算为单瓶含税价约1600元高于飞天直销价1499元在茅台酒供给受限的条件下也影响了飞天放量的能力茅台酒结构上看我们预计2022年飞天销量略有下降非标类贡献主要增长包括生肖茅台增量主要在i茅台彩釉珍品100ml小茅等2022年系列酒收入159亿元同比27吨价53万元同比26主要系茅台1935拉升均价而其他系列酒因条码瘦身销量有所下降2022全年直销占比同比提升172ppt至约40其中i茅台收入1188亿元占直销收入的244Q22茅台酒发货增加年末预收蓄水池充足4Q22茅台酒实现营业收入3343亿元同比174增速环比提升主因四季度贵州广西等地补发中秋茅台酒配额所致系列酒实现营收34亿元同比112增速超前期预告数据4Q22毛利率同比略降06ppt至92税金及附加率同比-16ppt至129主要系年末疫情影响下生产略滞后于销售缴纳消费税减少销售费用率同比-015ppt至24管理费用率同比-025ppt至91均呈稳中略降归母净利润率同比16ppt至485年末合同负债1547亿元同比216蓄水池充足增强1Q23业绩确定性今年收入增长目标15业绩工具充分吨价提升路径清晰公司表示2023年的经营目标为营业总收入同比增长15左右我们认为该目标完成确定性强且存在超预期可能公司持续推进直销化和非标化今年新增7家自营店并推出24节气酒目前箱装茅台批价2925元左右散装茅台批价2750元左右今年以来较为稳定我们预计后续批价仍有望稳步提升我们认为公司通过精品等非标产品放量吨价提升路径清晰在不依赖飞天提价的条件下2025年仍有望实现茅台集团世界五百强目标盈利预测与估值我们维持公司2023年盈利预测基本不变引入2024年盈利预测858亿元对应202324年31x26xPE维持2486元目标价对应202324年42x36xPE有38的上行空间维持跑赢行业评级风险宏观经济恢复慢于预期疫情反复影响需求