核心观点
　　22年茅台逆势加速表现出龙头的成长韧性，23年公司提出营业总收入同比增长15%左右的积极经营目标，我们认为随经济复苏需求回暖，茅台有望进一步释放产品、渠道市场化改革红利，实现高质量增长，凸显其作为行业龙头的引领地位和长期价值。
　　事件
　　公司发布2022年年度报告。
　　公司累计实现营业总收入1241.00亿元，同比增长16.87%，归母净利润627.16亿元，同比增长19.55%，扣非归母净利润627.92亿元，同比增长19.42%；其中单4季度实现营业收入377.68亿元，同比增长16.53%，实现归母净利润183.17亿元，同比增长20.55%，实现扣非归母净利润183.99亿元，同比增长20.85%。
　　简评
　　渠道改革成效显著，22年茅台逆势加速超额完成年初经营目标。22年公司实现营业总收入1241.00亿元，同比增长16.87%，其中酒类业务营收1237.72亿元，同比增长16.70%。单Q4来看，酒类营收368.32亿元，同比增长16.83%，其中茅台酒贡献营收334.34亿元，同比增长17.42%，系列酒贡献营收33.98亿元，同比增长11.24%，四季度进入白酒消费旺季，随需求修复茅台酒放量带动公司业绩环比加速增长。
　　分产品来看，22年全年茅台酒贡献营收1078.34亿元，同比增长15.37%，系列酒贡献营收159.39亿元，同比增长26.55%，22年茅台酒持续深化渠道改革逆势加速，系列酒延续21年以来的较快增长势头，茅台酒系列酒齐发力推动22年公司酒类业务加速增长。量价拆分来看，22年茅台酒方面渠道结构优化带来的吨价提升是茅台酒加速主要驱动力，全年来看茅台酒销量增长4.52%至3.79万吨，吨价提升10.38%至284.51万元/吨；系列酒产品结构优化，吨价大幅提升带动营收高增长，全年来看系列酒销量小幅提升0.32%至3.03万吨，吨价大幅提升26.14%至52.65万元/吨，预计系列酒吨价的大幅提升主要与茅台1935成功放量带动系列酒结构升级有关
　　分渠道来看，22年公司持续推进渠道市场化改革，渠道结构加速优化。22年全年批发代理渠道实现营收743.94亿元，同比降低9.31%；直销渠道实现营收493.79亿元，同比大幅增长105.49%，22年直销占比大幅提升17.24pct至39.89%，直销占比加速提升预计与i茅台平台的成功推出有关，2022年i茅台贡献营收118.83亿元，占酒类业务营收9.60%。单Q4来看，直销渠道占比达到47.51%，同比提升17.87pct，四季度直销占比的大幅提升预计主要与旺季直销渠道茅台酒的放量有关。
　　产品+渠道改革齐发力，公司盈利能力稳步提升。22年公司毛利率同比提升0.29pct至92.09%，销售费用率微增0.08pct至2.59%，管理费用率下降0.65pct至7.07%，毛利率提升叠加管理费用率下降推动公司归母净利率提升1.24pct至49.17%，公司盈利能力进一步提升。预计公司毛利率提升主要与系列酒产品结构优化以及茅台酒直销渠道占比提升有关，22年全年系列酒结构优化推动系列酒毛利率提升3.53pct至77.22%。2022年公司新增1家经销商，减少5家经销商，公司渠道网络体系不断优化，推动盈利能力持续提升。单Q4季度公司归母净利率提升1.62pct至48.50%，预计主要系四季度公司加快直销渠道茅台酒放量。
　　23年经营目标积极，市场化改革持续纵深，茅台加速可期。
　　23年公司提出两大经营目标分别是，营业总收入同比增长15%左右，基本建设投资71.09亿元，23年随经济复苏需求回暖，茅台高质量增长可期。23年行业景气回升之下公司市场化改革红利有望持续释放，推动茅台高质量增长。价格体系方面，直销渠道占比提升有望进一步拉动均吨价的提升。产品结构方面，公司持续优化茅台酒和系列酒产品结构，茅台酒预计持续推动更高毛利的非标酒占比带动茅台酒均吨价提升，系列酒茅台1935有望进一步放量推动系列酒产品结构升级。产能方面，22年12月公司决定建设茅台酒“十四五”技改项目，预计到2027年前后茅台酒产能有望突破7.6万吨，为公司长线发展奠定坚实基础。渠道方面，公司一方面推动三代直营店的建设，另一方面继非标转直营之后，22年5月份公司正式上线新电商平台“i茅台”对公司渠道结构优化贡献突出，i茅台平台的成功运营释放了茅台渠道和营销改革的积极信号，未来市场化改革的持续推进有望带动公司经营持续向好。
　　盈利预测与投资建议：预计公司2023-25年实现收入1467.35、1683.94、1929.36亿元，同比+15.04%、14.76%、14.57%；实现归母净利润739.59、863.97、1006.70亿元，同比+17.93%、16.82%、16.52%；对应EPS分别为58.88、68.78、80.14元；对应2023~2025年动态PE（2023年3月30日收盘价）分别为30.6、26.2、22.5X。
　　风险提示：居民消费需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；经济复苏不及预期，23年是经济复苏年，但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期，公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然

研究报告全文：证券研究报告A股公司简评饮料制造逆势加速凸显龙头价值23贵州茅台600519年目标积极茅台加速可期维持买入核心观点安雅泽年茅台逆势加速表现出龙头的成长韧性年公司提出营2223anyazecsccomcn业总收入同比增长左右的积极经营目标我们认为随经济1518600232070复苏需求回暖茅台有望进一步释放产品渠道市场化改革红SAC执证编号S1440518060003利实现高质量增长凸显其作为行业龙头的引领地位和长期SFC中央编号BOT242价值张立zhanglidcqcsccomcn事件18217620123SAC执证编号S1440521100002公司发布2022年年度报告发布日期2023年03月31日公司累计实现营业总收入124100亿元同比增长1687归母当前股价16608元净利润62716亿元同比增长1955扣非归母净利润62792亿元同比增长1942其中单4季度实现营业收入37768亿元同比增长实现归母净利润亿元同比增长165318317主要数据2055实现扣非归母净利润18399亿元同比增长2085股票价格绝对相对市场表现1个月3个月12个月简评-769-082-2233-1088-1672-107612月最高最低价元2320015255渠道改革成效显著22年茅台逆势加速超额完成年初经营目标总股本万股1256197822年公司实现营业总收入124100亿元同比增长1687其中流通A股万股12561978酒类业务营收123772亿元同比增长1670单Q4来看酒总市值亿元2086293类营收36832亿元同比增长1683其中茅台酒贡献营收流通市值亿元208629333434亿元同比增长1742系列酒贡献营收3398亿元同近3月日均成交量万股37174比增长1124四季度进入白酒消费旺季随需求修复茅台酒放量带动公司业绩环比加速增长主要股东中国贵州茅台酒厂集团有限责分产品来看22年全年茅台酒贡献营收107834亿元同比增长540任公司1537系列酒贡献营收15939亿元同比增长265522年茅台酒持续深化渠道改革逆势加速系列酒延续21年以来的较股价表现快增长势头茅台酒系列酒齐发力推动22年公司酒类业务加速17增长量价拆分来看22年茅台酒方面渠道结构优化带来的吨价7提升是茅台酒加速主要驱动力全年来看茅台酒销量增长452-3至379万吨吨价提升1038至28451万元吨系列酒产品-13结构优化吨价大幅提升带动营收高增长全年来看系列酒销量-23小幅提升032至303万吨吨价大幅提升2614至5265万202132920214292021529202162920217292021829202192920221292022228元吨预计系列酒吨价的大幅提升主要与茅台1935成功放量带贵州茅台20211029上证指数2021112920211229动系列酒结构升级有关相关研究报告中信建投饮料制造贵州茅台22030860051922年春节开门红超预期全年本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供在遵守适用的法律法规情况下业绩提速确定性增强本报告亦可能由中信建投国际证券有限公司在香港提供同时请参阅最后一页的重要声明中信建投饮料制造贵州茅台220104600519全年目标顺利完成22年高质量增长可期中信建投饮料制造贵州茅台贵州茅台A股公司简评报告分渠道来看22年公司持续推进渠道市场化改革渠道结构加速优化22年全年批发代理渠道实现营收74394亿元同比降低931直销渠道实现营收49379亿元同比大幅增长1054922年直销占比大幅提升1724pct至3989直销占比加速提升预计与i茅台平台的成功推出有关2022年i茅台贡献营收11883亿元占酒类业务营收960单Q4来看直销渠道占比达到4751同比提升1787pct四季度直销占比的大幅提升预计主要与旺季直销渠道茅台酒的放量有关产品渠道改革齐发力公司盈利能力稳步提升22年公司毛利率同比提升029pct至9209销售费用率微增008pct至259管理费用率下降065pct至707毛利率提升叠加管理费用率下降推动公司归母净利率提升124pct至4917公司盈利能力进一步提升预计公司毛利率提升主要与系列酒产品结构优化以及茅台酒直销渠道占比提升有关22年全年系列酒结构优化推动系列酒毛利率提升353pct至77222022年公司新增1家经销商减少5家经销商公司渠道网络体系不断优化推动盈利能力持续提升单Q4季度公司归母净利率提升162pct至4850预计主要系四季度公司加快直销渠道茅台酒放量23年经营目标积极市场化改革持续纵深茅台加速可期23年公司提出两大经营目标分别是营业总收入同比增长15左右基本建设投资7109亿元23年随经济复苏需求回暖茅台高质量增长可期23年行业景气回升之下公司市场化改革红利有望持续释放推动茅台高质量增长价格体系方面直销渠道占比提升有望进一步拉动均吨价的提升产品结构方面公司持续优化茅台酒和系列酒产品结构茅台酒预计持续推动更高毛利的非标酒占比带动茅台酒均吨价提升系列酒茅台1935有望进一步放量推动系列酒产品结构升级产能方面22年12月公司决定建设茅台酒十四五技改项目预计到2027年前后茅台酒产能有望突破76万吨为公司长线发展奠定坚实基础渠道方面公司一方面推动三代直营店的建设另一方面继非标转直营之后22年5月份公司正式上线新电商平台i茅台对公司渠道结构优化贡献突出i茅台平台的成功运营释放了茅台渠道和营销改革的积极信号未来市场化改革的持续推进有望带动公司经营持续向好盈利预测与投资建议预计公司2023-25年实现收入146735168394192936亿元同比150414761457实现归母净利润7395986397100670亿元同比179316821652对应EPS分别为588868788014元对应20232025年动态PE2023年3月30日收盘价分别为306262225X风险提示居民消费需求复苏不及预期近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速国民收入增长亦受到影响未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期经济复苏不及预期23年是经济复苏年但企业的现金流的改善节奏可能慢于预期公司产品在高端商务用酒消费场景的需求复苏节奏可能不及预期食品安全风险近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平但由于产业链较长涉及环节及企业较多仍然存在食品质量安全方面的风险重要财务指标20222023E2024E2025E营业收入百万元12754825146735151683944619293622增长率1652150414761457净利润百万元62716447395934863967910066909增长率1955179316821652EPS摊薄元4993588868788014PE3605305726172246资料来源公司公告中信建投请参阅最后一页的重要声明1贵州茅台A股公司简评报告安雅泽食品饮料行业首席分析师英国莱斯特大学经济学硕士专注于食品饮料各分析师介绍细分行业研究10年证券从业经验2019年金麒麟新锐分析师奖食品饮料行业2020年金融界慧眼最佳分析师第三名食品饮料行业wind最佳分析师第四名食品饮料行业张立同济大学工学学士金融硕士2021年9月加入中信建投证券具有3年证券从业经验2020年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第一名核心团队成员2020年wind金牌分析师食品饮料行业第二名核心团队成员曾任职于东北证券专注于白酒行业研究产业资源丰富对产业发展规律有深刻理解研究助理唐家全上海交通大学学士硕士法国南特中央理工学院工程硕士2021年5月加入中信建投食品饮料团队研究白酒行业请参阅最后一页的重要声明2贵州茅台A股公司简评报告评级说明投资评级标准评级说明报告中投资建议涉及的评级标准为报买入相对涨幅15以上告发布日后6个月内的相对市场表现增持相对涨幅515也即报告发布日后的6个月内公司股股票评级中性相对涨幅-55之间价或行业指数相对同期相关证券市减持相对跌幅515场代表性指数的涨跌幅作为基准A股卖出相对跌幅15以上市场以沪深300指数作为基准新三板强于大市相对涨幅10以上市场以三板成指为基准香港市场以恒中性相对涨幅之间行业评级-10-10生指数作为基准美国市场以标普500弱于大市相对跌幅10以上指数为基准分析师声明本报告署名分析师在此声明i以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告结论不受任何第三方的授意或影响ii本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿法律主体说明本报告由中信建投证券股份有限公司及或其附属机构以下合称中信建投制作由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国仅为本报告目的不包括香港澳门台湾提供中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页本报告由中信建投国际证券有限公司在香港提供本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页一般性声明本报告由中信建投制作发送本报告不构成任何合同或承诺的基础不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载观点评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断该等观点评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门人员口头或书面表达的意见不同或相反本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益中信建投不承诺不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现本报告内容的全部或部分均不构成投资建议本报告所包含的观点建议并未考虑报告接收人在财务状况投资目的风险偏好等方面的具体情况报告接收者应当独立评估本报告所含信息基于自身投资目标需求市场机会风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务会计或法律顾问咨询不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任在法律法规及监管规定允许的范围内中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益也可能在过去12个月目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行做市交易财务顾问或其他金融服务本报告内容真实准确完整地反映了署名分析师的观点分析师的薪酬无论过去现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益本报告为中信建投所有未经中信建投事先书面许可任何机构和或个人不得以任何形式转发翻版复制发布或引用本报告全部或部分内容亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接收翻版复制或引用本报告全部或部分内容版权所有违者必究中信建投证券研究发展部中信建投国际北京上海深圳香港东城区朝内大街2号凯恒中心B上海浦东新区浦东南路528号福田区益田路6003号荣超商务中环交易广场2期18楼座12层南塔2106室中心B座22层电话86108513-0588电话86216882-1600电话867558252-1369电话8523465-5600联系人李祉瑶联系人翁起帆联系人曹莹联系人刘泓麟邮箱lizhiyaocsccomcn邮箱wengqifancsccomcn邮箱caoyingcsccomcn邮箱charleneliucscihk请参阅最后一页的重要声明3