事件：公司公告2022年报，2022年营业总收入/归母净利/扣非归母净利分别为1275.54/627.16/627.92亿元，同比+16.53%/+19.55%/+19.42%；22Q4营业总收入/归母净利/扣非归母净利分别为377.68/183.17/183.99亿元，同比+16.53%/+20.55%/+20.85%；超出此前年度生产经营情况初步核算数据。
　　 2022年超额完成全年目标，Q4茅台酒收入提速。2022年茅台酒、系列酒分别贡献收入1078.3亿元、159.4亿元，同比+15.4%/+26.5%。茅台酒增长贡献系：1）销量3.8万吨，同比增长4.5%；2）产品结构（茅台酒投放向非标倾斜）及渠道结构（出厂价更高的i茅台等直销渠道占比提升）优化带动价增10.4%。系列酒销量3万吨，基本持平，增长主要系价增贡献，新品茅台1935如期投放（上市首年突破50亿元），老产品持续结构优化。22Q4茅台酒收入334.3亿元，同比+17.4%，有所提速；系列酒收入34.0亿元，同比+11.2%，增长放缓主要系茅台1935提前完成销售目标投放收窄。
　　直营比例加速提升，渠道结构持续完善。2022年直销渠道收入493.8亿元，同比+105.5%，占比39.9%，同比+17.2pct；其中22Q4直销渠道收入175.0亿元，同比+87.2%，占比47.5%，同比+17.9pct，直营占比加速提升。一来可以强化对渠道的管控，增量倾斜股份公司销售，公司治理更为完善；二来可以提升吨酒价，进而贡献业绩增量。此外，2022年公司向集团营销公司、茅台机场等关联方销售商品总金额约52.8亿元，测算投放飞天量约2500吨，同比基本持平，规范约束关联交易，治理结构持续改善。
　　盈利预测与投资建议：根据2022年年报相应调整盈利预测，预计23-25年收入为1485.52/1699.21/1936.78亿元，同比增长16.46%/14.38%/13.98%，归母净利为748.76/869.50/1002.97亿元，同比增长19.39%/16.13%/15.35%，EPS为59.61/69.22/79.84元，对应2023年3月30日收盘价，PE为30.20/26.01/22.54X，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济下行或带来系统性风险；酒类或有政策调整；酒价波动。

研究报告全文：公司研证券研究报告究industryId白酒investSuggestiondyCompany贵州茅台600519investSug买入维持gestionCh000009title22年圆满收官23年增势不减angecreateTime1年月日20230331投资要点公marketDatasummary市场数据事件公司公告年报年营业总收入归母净利扣非归母净利分别司20222022日期2023-03-30为1275546271662792亿元同比16531955194222Q4营业点收盘价元180000总收入归母净利扣非归母净利分别为377681831718399亿元同比评总股本百万股125620165320552085超出此前年度生产经营情况初步核算数据流通股本百万股125620报2022年超额完成全年目标Q4茅台酒收入提速2022年茅台酒系列酒分净资产百万元告19750667别贡献收入10783亿元1594亿元同比154265茅台酒增长贡献总资产百万元25436480系1销量38万吨同比增长452产品结构茅台酒投放向非标倾每股净资产元15723斜及渠道结构出厂价更高的i茅台等直销渠道占比提升优化带动价增来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理104系列酒销量3万吨基本持平增长主要系价增贡献新品茅台1935如期投放上市首年突破50亿元老产品持续结构优化22Q4茅台酒收入相关报告relatedReport3343亿元同比174有所提速系列酒收入340亿元同比112贵州茅台走出U形底更快增长放缓主要系茅台1935提前完成销售目标投放收窄速度更高质量发展2022-03-30直营比例加速提升渠道结构持续完善2022年直销渠道收入4938亿元贵州茅台春节开门红虎年始提速2022-03-08同比1055占比399同比172pct其中22Q4直销渠道收入1750亿贵州茅台新元年新气象元同比872占比475同比179pct直营占比加速提升一来可以2022-02-23强化对渠道的管控增量倾斜股份公司销售公司治理更为完善二来可以提升吨酒价进而贡献业绩增量此外2022年公司向集团营销公司茅台分析师emailAuthor机场等关联方销售商品总金额约528亿元测算投放飞天量约2500吨同比基本持平规范约束关联交易治理结构持续改善金含jinhanxyzqcomcn盈利预测与投资建议根据2022年年报相应调整盈利预测预计23-25年收S0190521080003入为148552169921193678亿元同比增长164614381398归母净利为7487686950100297亿元同比增长193916131535EPS为596169227984元对应2023年3月30日收盘价PE为302026012254X维持买入评级风险提示宏观经济下行或带来系统性风险酒类或有政策调整酒价波动主要财务指标会计年度zycwzb主要财务指标20222023E2024E2025E营业收入百万元assAuthor127554148552169921193678同比增长1653164614381398归母净利润百万元627167487686950100297同比增长1955193916131535毛利率9209927493269371ROE3175312330002883每股收益元4993596169227984市盈率3605302026012254来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公司点评报告带市场行情报告正文事件公司公告2022年报2022年营业总收入归母净利扣非归母净利分别为1275546271662792亿元同比16531955194222Q4营业总收入归母净利扣非归母净利分别为377681831718399亿元同比165320552085超出此前年度生产经营情况初步核算数据点评2022年超额完成全年目标Q4茅台酒收入提速2022年茅台酒系列酒分别贡献收入10783亿元1594亿元同比154265茅台酒增长贡献系1销量38万吨同比增长452产品结构茅台酒投放向非标倾斜及渠道结构出厂价更高的i茅台等直销渠道占比提升优化带动价增104系列酒销量3万吨基本持平增长主要系价增贡献新品茅台1935如期投放上市首年突破50亿元老产品持续结构优化22Q4茅台酒收入3343亿元同比174有所提速系列酒收入340亿元同比112增长放缓主要系茅台1935提前完成销售目标投放收窄直营比例加速提升渠道结构持续完善2022年直销渠道收入4938亿元同比1055占比399同比172pct其中22Q4直销渠道收入1750亿元同比872占比475同比179pct直营占比加速提升其中2022年i茅台收入1188亿元剔除后原直销渠道收入增速超过50扩大直销占比一来可以强化对渠道的管控增量倾斜股份公司销售公司治理更为完善二来可以提升吨酒价进而贡献业绩增量此外2022年公司向集团营销公司茅台机场等关联方销售商品总金额约528亿元测算投放飞天量约2500吨同比基本持平规范约束关联交易治理结构持续改善财务指标稳健现金流良好Q4预收款余额同比环比显著提升2022年末合同负债余额1547亿元环比增加364亿元同比增加275亿元2022年销售商品收现14069亿元同增179其中Q4收现4466亿元同增1202022年经营活动产生现金流量净额3670亿元同减427主要系是集团公司划转习酒股权致吸收存款减少财务公司存入不可提前支取的同业定期存款增加2022年毛利率稳步提升费用率有所收窄盈利能力持续提高12022年毛利率为9187同比033pct其中Q4毛利率为9185同比-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-公司点评报告带市场行情052pct基本稳定22022年税金及附加占营收比重为1490同比049pct其中Q4税金及附加占营收比重为1314同比-175pct主要系开票节奏性变化3费用率有所改善2022年销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率同比008pct-070pct005ct-024pct综合以上因素2022年归母净利率为4917同比124pct其中Q4归母净利率为4850同比162pct2022年起茅台步入提速发展新阶段产能产品渠道营销多维发力2023年目标收入增速15左右公司22年目标收入增速15左右高于此前三年的计划目标且超额完成23年目标收入增速保持15左右高增势能不减产能端茅台酒扩产在即系列酒技改顺利推进2022年茅台酒基酒产量568万吨同比06系列酒基酒产量351万吨同比24222年公司完成原定产能扩张计划实际产能增长至568万吨遵义老厂区中华片区22年12月茅台酒产能扩建项目落地建成后可新增茅台酒实际产能约198万吨预计2026年茅台酒产能增至77万吨根据茅台酒产能与可供销量关系测算预计20212025年茅台酒量增CAGR为6预计20272031年茅台酒量增CAGR为8量增中枢有所上移此外系列酒也有投资扩建并出资购买国有建设用地使用权作为系列酒生产建设用地23年公司计划完成基本建设投资7109亿元将打开茅台酒及系列酒量增空间产品端调结构推新品持续优化升级22年起先后推出非标超高端珍品千元价位带定位的茅台1935凸显品牌特色的二十四节气同时茅台酒投放向非标倾斜结构升级加速系列酒持续瘦身砍掉普王子普迎宾等部分低端系列酒市场费用向主推产品倾斜渠道端结构优化从飞天到非标全覆盖直营占比提高带动吨酒价提升公司从2018年下半年起开始大刀阔斧的渠道改革削减违规经销商配额扩大直销通路2021年起生肖也开始进行直销调整这一趋势在2022年起加速22年年底新开7家自营店同时i茅台等直营通路加大投放营销端深入落实五合营销法信步向上22年i茅台数字营销平台上线年末注册用户超3000万成为现象级APP集文化传播销售和价格引导等多功能于一体对于重塑价值链分配意义重大此外公司治理结构正在进一步改善持续规范约束集团关联交易和省内客户投放市场管理效率效果将稳步提升也有助于业绩提速盈利预测与投资建议根据2022年年报相应调整盈利预测预计23-25年收入为148552169921193678亿元同比增长164614381398归母净利为7487686950100297亿元同比增长193916131535EPS为596169227984元对应2023年3月30日收盘价PE为302026012254X维持买入评级请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-公司点评报告带市场行情图12022年归母净利润增速贡献拆分图222Q4归母净利润增速贡献拆分归母净利润增速1955归母净利润增速2055少数股东权益22少数股东权益24所得税-08所得税-19营业外收支净额02营业外收支净额-04资产处置损益00资产处置损益00信用减值损失000公允价值变动000公允价值变动00投资收益00投资收益00其他收益00其他收益00信用减值损失-01资产减值损失00资产减值损失00财务费用率06财务费用率01-01研发费用率研发费用率00管理费用率1606销售费用率-02管理费用率营业税金率-1307销售费用率04毛利率营业税金率41营收1653毛利率-13营收1653-500000500100015002000-500050100150200资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理风险提示宏观经济下行或带来系统性风险酒类或有政策调整酒价波动请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-公司点评报告带市场行情附表资产负债表gscwbb公司财务报表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E流动资产216611247507291864349576营业收入127554148552169921193678货币资金582746847796116140523营业成本10093107901146012181交易性金融资产0000税金及附加18496200552361926921应收票据及应收账款126150172197销售费用3298384140724389预付款项897107912611340管理费用9012105401070511621存货38824539486876385270研发费用135157173187其他118489123852125552122246财务费用-1392-1576-1637-1766非流动资产37753434934505246221其他收益25171919长期股权投资0000投资收益64606060固定资产19743210162321924344公允价值变动收益0-2-3-0在建工程2208656745403324信用减值损失-15-21-25-29无形资产7083769784429107资产减值损失0-0-0-0商誉0000资产处置收益0000长期待摊费用146146146146营业利润87880104800121580140194其他8573806787049300营业外收入71343945资产总计254365291000336916395797营业外支出249315326295流动负债49066404573264229223利润总额87701104520121293139944短期借款0000所得税22326264753066535404应付票据及应付账款2408194220632193净利润653757804590628104540其他46657385153057927031少数股东损益2659316936774242非流动负债334126151182归属母公司净利润627167487686950100297长期借款0000EPS元4993596169227984其他334126151182负债合计49400405833279329405主要财务比率股本1256125612561256会计年度20222023E2024E2025E资本公积1375137513751375成长性未分配利润161302195931237787286080营业收入增长率1653164614381398少数股东权益7458106271430418546营业利润增长率1756192516011531股东权益合计204965250417304123366392归母净利润增长率1955193916131535负债及权益合计254365291000336916395797盈利能力毛利率9209927493269371现金流量表单位百万元归母净利率4917504051175179会计年度20222023E2024E2025EROE3175312330002883归母净利润627167487686950100297偿债能力折旧和摊销1611167919402215资产负债率19421395973743资产减值准备0412流动比率4416128941196资产处置损失-0-0-0-0速动比率362478683904公允价值变动损失0230营运能力财务费用-1392-1576-1637-1766资产周转率050054054053投资损失-64-60-60-60应收帐款周转率954989281581514564少数股东损益2659316936774242存货周转率028023019016营运资金的变动-29127-33416-25054-17187每股资料元经营活动产生现金流量36699470216577887769每股收益4993596169227984投资活动产生现金流量-5537-5736-2863-2868每股经营现金2921374352366987融资活动产生现金流量-57425-31083-35275-40495每股净资产15723190892307127690现金净变动-26262102032764044406估值比率倍现金的期初余额178641582746847796116PE3605302026012254现金的期末余额582746847796116140523PB1145943780650请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-公司点评报告带市场行情分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普500或纳斯达克综合指数回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-