核心观点：
　　收入利润略超此前预告，现金流情况良好。公司发布22年年报，22年实现营业总收入1275.54亿元，同比增长16.53%；归母净利润627.16亿元，同比增长19.55%。22Q4营收377.68亿元，同比增长16.53%；归母净利润183.17亿元，同比增长20.55%。公司收入利润略超此前生产经营公告数字。22年茅台酒收入1078.34亿元，同比增长15.37%，销量3.79万吨，同比增长4.52%；吨价284.51万元，同比增长10.38%。系列酒收入159.39亿元，同比增长26.55%，销量3.03万吨，同比增长0.32%；吨价52.65万元，同比增长26.14%。22年公司预收款及现金流情况良好：22年末合同负债余额为154.72元，同比增长21.65%，22年销售商品提供劳务收到的现金同比增长17.91%，快于收入增速。
　　23年公司改革红利持续释放，全年经营目标有望顺利达成。根据22年年报，23年公司经营目标为营业总收入较上年度增长15%左右。22年公司推进渠道与产品结构改革，i茅台和三代专卖店的建设表明改革已经取得一定成效。我们认为23年茅台改革红利将持续释放，目前巽风数字世界的推出、新品24节气酒的发布，使茅台的渠道结构和产品矩阵更加丰富。预计23年茅台酒增量仍将集中于直营渠道和非标产品，从而推动茅台酒实现量价齐升，系列酒也有望在茅台1935带动下维持快速增长态势。整体来看，我们认为公司全年经营目标有望顺利达成。
　　盈利预测与投资建议。预计23-25年公司营业总收入分别为1484.31/1712.48/1972.55亿元，同比增长16.37%/15.37%/15.19%；归母净利润分别为741.49/864.98/1004.18亿元，同比增长18.23%/16.65%/16.09%，按最新收盘价对应PE为30/26/23倍，给予23年40倍PE估值，合理价值为2361.05元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示。宏观经济不达预期；批价波动超出预期；食品安全风险。
　　

研究报告全文：TablePage年报点评食品饮料证券研究报告贵州茅台TableTitle600519SH公司评级TableInvest买入当前价格180000元收入利润略超此前预告现金流情况良好合理价值236105元前次评级买入TableSummary核心观点报告日期2023-03-31收入利润略超此前预告现金流情况良好公司发布22年年报22年相对市场TablePicQuote表现实现营业总收入127554亿元同比增长1653归母净利润62716亿元同比增长195522Q4营收37768亿元同比增长165319归母净利润18317亿元同比增长2055公司收入利润略超此前生11产经营公告数字22年茅台酒收入107834亿元同比增长15373032205220722092211220123销量379万吨同比增长452吨价28451万元同比增长1038-5系列酒收入15939亿元同比增长2655销量303万吨同比增-13长032吨价5265万元同比增长261422年公司预收款及现-21金流情况良好22年末合同负债余额为15472元同比增长2165贵州茅台沪深300年销售商品提供劳务收到的现金同比增长快于收入增速22179123年公司改革红利持续释放全年经营目标有望顺利达成根据22年分析师TableAuthor王永锋年报23年公司经营目标为营业总收入较上年度增长15左右22年SAC执证号S0260515030002公司推进渠道与产品结构改革i茅台和三代专卖店的建设表明改革已SFCCENoBOC780经取得一定成效我们认为23年茅台改革红利将持续释放目前巽风010-59136605数字世界的推出新品24节气酒的发布使茅台的渠道结构和产品矩wangyongfenggfcomcn阵更加丰富预计23年茅台酒增量仍将集中于直营渠道和非标产品分析师邓周贵从而推动茅台酒实现量价齐升系列酒也有望在茅台1935带动下维持SAC执证号S0260522040002快速增长态势整体来看我们认为公司全年经营目标有望顺利达成021-38003565盈利预测与投资建议预计23-25年公司营业总收入分别为148431dengzhouguigfcomcn171248197255亿元同比增长163715371519归母净分析师田荣振利润分别为7414986498100418亿元同比增长18231665SAC执证号S02605220800021609按最新收盘价对应PE为302623倍给予23年40倍PE021-38003800估值合理价值为236105元股维持买入评级tianrongzhengfcomcn风险提示宏观经济不达预期批价波动超出预期食品安全风险请注意邓周贵田荣振并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人不可在香港从事受监管活动盈利预测TableDocReportTableFinance2021A2022A2023E2024E2025E相关研究营业收入百万元109464127554148431171248197255贵州茅台600519SH强2022-12-20增长率11711653163715371519品牌力铸就宽广护城河十EBITDA百万元7534288112104778121440140319四五期间有望量价齐升归母净利润百万元52460627167414986498100418贵州茅台600519SH集2022-11-29增长率12341955182316651609团增持彰显信心茅台有望EPS元股41764993590368867994估值修复市盈率PE49093459304926142252ROE27683175341931923014贵州茅台600519SH收2022-10-17EVEBITDA33502397208317511469入利润符合预期现金流情数据来源公司财务报表广发证券发展研究中心况良好识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明16TableContactsTablePageText贵州茅台年报点评公司发布2022年年度报告22年实现营业总收入127554亿元同比增长1653归母净利润62716亿元同比增长1955其中22Q4营收37768亿元同比增长1653归母净利润18317亿元同比增长2055公司收入利润略超此前生产经营公告数字我们点评如下一收入利润略超此前预告现金流情况良好公司2022年营业总收入为127554亿元同比增长1653其中22Q4营业收入为37768亿元同比增长1653我们分析如下1分产品看22年茅台酒收入107834亿元同比增长1537销量379万吨同比增长452吨价28451万元同比增长1038系列酒收入15939亿元同比增长2655销量303万吨同比增长032吨价5265万元同比增长2614全年来看茅台酒销量增幅有限收入增长主要靠直销渠道和高出厂价的非标产品占比提升带来吨价提升系列酒增长主要由新品茅台1935带动其他系列酒于22年进行了产品线的重新梳理预计并未贡献增长单季度看22Q4茅台酒收入33434亿元同比增长1742系列酒收入3398亿元同比增长112422Q4茅台酒收入增长环比加速预计主因22Q3因贵州省内疫情导致未能发货的茅台酒于Q4集中发出系列酒收入增速放缓主因新品茅台1935提前达成全年收入规划后控量2分渠道看公司直销渠道收入占比持续提升驱动单价持续上行2022年直销渠道收入为49379亿元同比增长10549其中销量同比增长9503吨价同比增长52622年直销渠道收入中i茅台贡献11883亿元若剔除i茅台茅台直销渠道收入同比增长约50销量同比增长约40对应茅台直营专卖店及团购渠道投放量也在增加22年批发代理渠道收入74394亿元同比下降931其中销量同比下降61吨价同比下降3422Q4直销渠道收入为17497亿元同比增长872522Q4i茅台数字营销渠道贡献3421亿元收入茅台直销渠道收入持续增长有望在提升公司产品销售单价的同时逐步提升渠道掌控力为市场化改革提供抓手3经销商方面2022年末公司国内经销商数量2084名2022年内减少5名国外经销商数量105名2022年内增加1名公司2022年销售商品提供劳务收到的现金140692亿元同比增长1791其中22Q4为44664亿元同比增长119722年末合同负债15472亿元同比增长2165环比22Q3增加3635亿元22年公司合同负债同比增加较多销售商品提供劳务收到的现金快于收入增速现金流情况良好渠道回款仍然积极2022年经营活动现金流净额为36699亿元去年同期为64029亿元同比下降4268原因一是茅台集团划转习酒公司股权习酒不再是茅台财务公司成员单位导致公司吸收存款减少二是茅台财务公司存入不可提前支取的同业定期存款增加公司2022年归母净利润为62716亿元同比增长1955其中22Q4归母净利润18317亿元同比增长2055公司2022年毛利率9209同比提升030PCT预计主因直销渠道及非标产品收入占比提升带来吨酒价格增长2022年销售费用率259同比提升009PCT管理费用率718同比下降060PCT税金及附加率1450同比提升052PCT归母净利率4917同比提升125PCT主因毛利率提升管理费用率下降和少数股东损益占比下降少数股东损益占净利润的比例从识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明26TablePageText贵州茅台年报点评21年的585下降到22年的40622Q4毛利率9203同比下降054PCT销售费用率236同比下降015PCT管理费用率917同比下降026PCT税金及附加率1285同比下降165PCT22Q4归母净利率4850同比提升162PCT二改革红利持续释放全年经营目标有望顺利达成根据22年年报23年公司经营目标为营业总收入较上年度增长15左右22年公司推进渠道与产品结构改革先后推动了自有线上营销平台i茅台的发布和线下渠道第三代茅台专卖店体系的建设并通过重新梳理非标产品价格体系建立了清晰的非标产品矩阵生肖精品珍品年份22年的诸多成果表明茅台的改革已经取得一定成效我们认为23年茅台改革红利将持续释放到目前为止茅台推出了元宇宙平台巽风数字世界并在巽风平台完成了兔茅和二十四节气酒的发布这使茅台的渠道结构和产品矩阵更加丰富增长手段更为多元预计23年茅台酒增量仍将集中于专卖店i茅台巽风数字世界等直营渠道进行投放并更多体现为生肖精品文创等非标产品从而推动茅台酒实现量价齐升并充分保证核心单品普飞供给量的稀缺性和价格体系的平衡系列酒也有望在茅台1935带动下维持快速增长态势预计23年系列酒增速仍将快于茅台酒整体来看我们认为公司全年经营目标有望顺利达成三盈利预测预计23-25年公司营业总收入分别为148431171248197255亿元同比增长163715371519归母净利润分别为7414986498100418亿元同比增长182316651609按最新收盘价对应PE为302623倍参考可比公司考虑到茅台商业模式优秀龙头地位稳固给予23年40倍PE估值合理价值为236105元股维持买入评级表1可比公司估值对比截至2023年3月30日收盘价单位人民币元收盘价EPS元股PE证券简称证券代码元2022E2023E2024E2022E2023E2024E五粮液000858SZ19839686771891292622泸州老窖000568SZ256546928621054373024平均值--689817973332823数据来源Wind广发证券发展研究中心注盈利预测来源于广发证券食品饮料组四风险提示宏观经济不达预期若宏观经济增长不达预期则可能影响公司产品需求导致收入业绩不达预期批价波动超出预期若批价波动超出预期则影响公司产品价盘不利于公司收入增长的稳定性食品安全风险如出现食品安全问题则对公司销量有较大影响识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明36TablePageText贵州茅台年报点评资产负债表TableFinanceDetail单位百万元现金流量表单位百万元至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E流动资产220766216611241636301809371570经营活动现金流64029366997952592211106698货币资金518105827479168135479200449净利润55721653757723890102104602应收及预付389102499310811189折旧摊销15811688189720062114存货3339438824429814675051426营运资金变动7860-29127-9013-108其他流动资产135172118489118494118500118506其它-1133-12384809090非流动资产3440337753392574065141937投资活动现金流-5562-5537-3880-3490-3490长期股权投资00000资本支出-3406-5306-3880-3490-3490固定资产1747219743201872050020685投资变动-2144-210000在建工程23222208198717891610其他-12-21000无形资产620870838363964310923筹资活动现金流-26564-57425-54751-32410-38239其他长期资产84008719871987198719银行借款00000资产总计255168254365280893342460413507股权融资00000流动负债5791449066531075698261665其他-26564-57425-54751-32410-38239短期借款00000现金净增加额31900-26262208945631164969应付及预收20102408266629003190期初现金余额1467411786415827479168135479其他流动负债5590446657504415408258475期末现金余额17864115237979168135479200449非流动负债296334334334334长期借款00000应付债券00000其他非流动负债296334334334334负债合计5821149400534415731662000股本12561256125612561256资本公积13751375137513751375主要财务比率留存收益186921194886214284268372330551至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益189539197507216904270992333171成长能力少数股东权益74187458105481415218336营业收入增长117165164154152负债和股东权益255168254365280893342460413507营业利润增长122176177162161归母净利润增长123196182167161获利能力利润表单位百万元毛利率916920924928932至12月31日2021A2022A2023E2024E2025E净利率509513520526530营业收入109464127554148431171248197255ROE277318342319301营业成本915710199112911228113510ROIC279314339314295营业税金及附加1530418496209292414627813偿债能力销售费用27373298356241104734资产负债率228194190167150管理费用8450901296481113112822净负债比率296241235201176研发费用62135119146172流动比率381441455530603财务费用-935-1392-583-792-1355速动比率323356368442514资产减值损失00000营运能力公允价值变动收益-20000总资产周转率043050053050048投资净收益5864000应收账款周转率609223营业利润7475187880103464120226139560存货周转率328329345366384营业外收支-223-178-480-90-90每股指标元利润总额7452887701102984120136139470每股收益41764993590368867994所得税1880822326257463003434867每股经营现金流5129637385净利润55721653757723890102104602每股净资产1508815723172672157226522少数股东损益32602659309036044184估值比率归属母公司净利润52460627167414986498100418PE49093459304926142252EBITDA7534288112104778121440140319PB135910981042834679EPS元41764993590368867994EVEBITDA33502397208317511469识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明46TablePageText贵州茅台年报点评广发食品饮料研究小组TableResearchTeam王永锋首席分析师经济学硕士14年证券行业工作经验刘景瑜资深分析师统计学硕士2017年加入广发证券发展研究中心邓周贵资深分析师统计学硕士2022年加入广发证券发展研研究中心高鸿资深分析师经济学硕士2019年加入广发证券发展研究中心方一苇资深分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心田荣振高级分析师管理学硕士2022年加入广发证券发展研究中心徐锡联高级分析师金融学硕士2022年加入广发证券发展研究中心张子健高级分析师管理学硕士2021年加入广发证券发展研究中心廖承帅研究员工程学硕士2022年加入广发证券发展研究中心广发证券TableIndustryInvestDescription行业投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘10以上持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-1010卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘10以上广发证券TableCompanyInvestDescription公司投资评级说明买入预期未来12个月内股价表现强于大盘15以上增持预期未来12个月内股价表现强于大盘5-15持有预期未来12个月内股价相对大盘的变动幅度介于-55卖出预期未来12个月内股价表现弱于大盘5以上联系我们TableAddress广州市深圳市北京市上海市香港地址广州市天河区马场路深圳市福田区益田路北京市西城区月坛北上海市浦东新区南泉香港德辅道中189号26号广发证券大厦476001号太平金融大厦街2号月坛大厦18层北路429号泰康保险李宝椿大厦29及30楼31层大厦37楼楼邮政编码510627518026100045200120-客服邮箱gfzqyfgfcomcn法律主体TableLegalDisclaimer声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为广发证券本报告的分销依据不同国家地区的法律法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司经营机构完成广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格接受中国证监会监管负责本报告于中国港澳台地区除外的分销广发证券香港经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见4号牌照的牌照接受香港证监会监管负责本报告于中国香港地区的分销本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露重要TableImportant声明Notices识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明56TablePageText贵州茅台年报点评广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系因此投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或者口头承诺均为无效本报告署名研究人员联系人以下均简称研究人员针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容在此声明1本报告的全部分析结论研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点并不代表广发证券的立场2研究人员的部分或全部的报酬无论在过去现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论研究观点具有直接或间接的联系研究人员制作本报告的报酬标准依据研究质量客户评价工作量等多种因素确定其影响因素亦包括广发证券的整体经营收入该等经营收入部分来源于广发证券的投资银行类业务本报告仅面向经广发证券授权使用的客户特定合作机构发送不对外公开发布只有接收人才可以使用且对于接收人而言具有保密义务广发证券并不因相关人员通过其他途径收到或阅读本报告而视其为广发证券的客户在特定国家或地区传播或者发布本报告可能违反当地法律广发证券并未采取任何行动以允许于该等国家或地区传播或者分销本报告本报告所提及证券可能不被允许在某些国家或地区内出售请注意投资涉及风险证券价格可能会波动因此投资回报可能会有所变化过去的业绩并不保证未来的表现本报告的内容观点或建议并未考虑任何个别客户的具体投资目标财务状况和特殊需求不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的投资建议本报告发送给某客户是基于该客户被认为有能力独立评估投资风险独立行使投资决策并独立承担相应风险本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠但广发证券不对其准确性完整性做出任何保证报告内容仅供参考报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任除非法律法规有明确规定客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策如有需要应先咨询专业意见广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告本报告反映研究人员的不同观点见解及分析方法并不代表广发证券的立场广发证券的销售人员交易员或其他专业人士可能以书面或口头形式向其客户或自营交易部门提供与本报告观点相反的市场评论或交易策略广发证券的自营交易部门亦可能会有与本报告观点不一致甚至相反的投资策略报告所载资料意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断可随时更改且无需另行通告广发证券或其证券研究报告业务的相关董事高级职员分析师和员工可能拥有本报告所提及证券的权益在阅读本报告时收件人应了解相关的权益披露若有本研究报告可能包括和或描述呈列期货合约价格的事实历史信息信息请注意此信息仅供用作组成我们的研究方法分析中的部分论点依据证据以支持我们对所述相关行业公司的观点的结论在任何情况下它并不明示或暗示与香港证监会第5类受规管活动就期货合约提供意见有关联或构成此活动权益披露TableInterestDisclosure1广发证券香港跟本研究报告所述公司在过去12个月内并没有任何投资银行业务的关系版权声明TableCopyright未经广发证券事先书面许可任何机构或个人不得以任何形式翻版复制刊登转载和引用否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版复制刊登转载和引用者承担识别风险发现价值请务必阅读末页的免责声明66