事件:
　　贵州茅台发布年报，2022年实现营收1241.00亿元，同比+16.87%；归母净利润627.16亿元，同比+19.55%；扣非净利润627.92亿元，同比+19.42%。EPS 49.93元/股，拟每10股派259.11元（含税）。
　　投资要点:
　　1、业绩符合预期，2022Q4逆势实现稳健经营，彰显韧性。公司实际增速略高于此前业绩预告，全年利润增速达19.55%，圆满收官。尽管四季度有疫情影响，公司报表质量仍较优，期末合同负债达154.72亿，环比增加36.35亿，业绩蓄水池深厚。销售收现2022Q4也实现11.97%的稳健增长，达446.64亿元。受益产品结构优化、非标提价效应、直营占比提升等因素，利润端增速快于收入端，全年净利率达52.68%，较2021年同期提升0.21pct。
　　2、吨价提升贡献主要销售增长，茅台酒和系列酒量价均有提升空间。2022年公司茅台酒、系列酒分别实现收入1078.34/159.39亿元，分别同比+15.37%/26.55%，其中2022Q4分别实现334.34/33.98亿元收入，同比+17.42%/11.24%，预计系列酒四季度增速放缓主因提前完成全年任务后控量所致。拆分量价来看，2022年茅台酒销量同比+4.52%至3.79吨，销售增长主要依赖均价增长（同比+10.38%至284.5万元/吨。这一特点在系列酒中更为明显，系列酒2022年销量仅增长0.32%，均价提升明显，增长26.14%至52.65万元/吨，主要受益于“茅台1935”等主力产品的加入，系列酒产品结构已获明显优化，产品利润贡献率进一步提升。十四五期间公司规划茅台酒/系列酒实现双5.6万吨产能，随着酱香系列酒3万吨技改工程、茅台酒厂中华片区15栋酒库续建项目等陆续建成投用，茅台酒和系列酒的市场供给将逐步扩大，系列酒有望释放更大的潜力。
　　3、直营占比提升显著，有望继续增厚利润表现。“i茅台”表现亮眼，根据公司年报数据，2022年“i茅台”上线9个月贡献酒类不含税收入118.83亿元，截至去年底已实现累计注册用户超过3021万人，提供线下取货服务的门店数量达到1900家，积累了强大的数字资产，数字流量价值进一步放大。而受益“i茅台”的优秀表现，公司2022年实现直销收入493.79亿元，同比实现翻倍增长，全年直销渠道占比达40%。而在2022Q4，直销渠道收入达174.97亿元，同比+87.25%，占酒类收入比重达到47.5%。“i茅台”成功塑造了茅台的数字营销渠道，是茅台营销体系改革的成果，彰显了公司强大的品牌力和营销创新能力。“i茅台”毛利率达95.26%，较公司整体毛利率91.87%高3.4pct，未来随着公司继续深化落实渠道改革、直营占比提升，有望进一步贡献利润增量。
　　4、市场化改革持续深化，改革红利释放，发展势能足。去年公司市场化改革成效显著，i茅台加大直营渠道占比，茅台1935、珍品等新品扩充产品矩阵，另有茅台冰激凌、茅台文创礼盒等文创产品丰富品牌内涵。今年以来，公司已有多项举措落地，改革持续深入：1）股东时隔9年增持公司股票：2月10日公司发布公告，茅台集团公司、技术开发公司以此前发布的特别分红增持公司股票，彰显对公司未来发展前景和实现持续稳健增长的信心。2）大力推进产品创新：年初公司推出二十四节气系列文化产品，文化厚度和概念赋能领先行业，其中500ml立春标价2899元，100ml立春标价569元，进一步增厚品牌势能。我们认为精品、生肖、珍品等个性化产品的占比有望增加，尤其精品经过多年培育后具备对替代飞天的条件，有望实现放量。3）重视数字化科技创新：继“i茅台”后，公司于今年1月1日上线巽风数字平台，并于巽风平台投放11万份立春酒的数字藏品，加大线下线上数实融合。2023年公司总收入目标设定为15%，与去年一致，我们从量、价、新品、渠道改革等角度认为公司今年仍是加速年，业绩筹码充足。看好白酒今年整体表现，我们认为公司为本轮白酒行情的风向标，中长期继续看好公司在产品结构优化升级+营销渠道改革+产能扩张等多重红利下的业绩稳定性。
　　盈利预测和投资评级
　　预计公司2023~2025年EPS为59.73/71.47/85.42元，对应PE分别为30/25/21倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1）疫情反复抑制行业需求；2）宏观经济大幅波动；3）行业政策发生变化；4）营销工作执行效果不达预期；5）提价的市场预期引发波动。
　　

研究报告全文：2023年03月31日公司研究评级买入维持研究所证券分析师薛玉虎S0350521110005TableTitlexueyhghzqcomcn改革深化中向上势能足证券分析师刘洁铭S0350521110006liujmghzqcomcn贵州茅台年年报点评联系人王尧S03501211200316005192022wangy26ghzqcomcn最近一年走势事件贵州茅台沪深30001948贵州茅台发布年报2022年实现营收124100亿元同比1687归01136母净利润62716亿元同比1955扣非净利润62792亿元同比003241942EPS4993元股拟每10股派25911元含税-00489-01301投资要点-021132232252262272282292210221122122312322331业绩符合预期2022Q4逆势实现稳健经营彰显韧性公司实相对沪深300表现20230330际增速略高于此前业绩预告全年利润增速达1955圆满收官表现1M3M12M尽管四季度有疫情影响公司报表质量仍较优期末合同负债达贵州茅台-08426515472亿环比增加3635亿业绩蓄水池深厚销售收现2022Q4沪深也实现1197的稳健增长达44664亿元受益产品结构优化300-0843-51非标提价效应直营占比提升等因素利润端增速快于收入端全年净利率达5268较2021年同期提升021pct市场数据20230330当前价格元1800002吨价提升贡献主要销售增长茅台酒和系列酒量价均有提升空间52周价格区间元133300-2077002022年公司茅台酒系列酒分别实现收入10783415939亿元分总市值百万226115604别同比15372655其中2022Q4分别实现334343398亿流通市值百万226115604元收入同比17421124预计系列酒四季度增速放缓主因提总股本万股12561978前完成全年任务后控量所致拆分量价来看2022年茅台酒销量同流通股本万股12561978比452至379吨销售增长主要依赖均价增长同比1038至日均成交额百万3453572845万元吨这一特点在系列酒中更为明显系列酒2022年销量近一月换手016仅增长032均价提升明显增长2614至5265万元吨主要受益于茅台1935等主力产品的加入系列酒产品结构已获明显优化产品利润贡献率进一步提升十四五期间公司规划茅台酒系贵州茅台600519点评报告2022年圆列酒实现双56万吨产能随着酱香系列酒3万吨技改工程茅台酒满收官明年有望继续加速买入白酒薛玉厂中华片区15栋酒库续建项目等陆续建成投用茅台酒和系列酒的虎刘洁铭2022-12-30市场供给将逐步扩大系列酒有望释放更大的潜力贵州茅台600519点评报告利好持续释放增持彰显信心买入白酒薛玉虎刘洁3直营占比提升显著有望继续增厚利润表现i茅台表现亮眼铭2022-11-30根据公司年报数据2022年i茅台上线9个月贡献酒类不含税收贵州茅台600519点评报告行稳致远入11883亿元截至去年底已实现累计注册用户超过3021万人改革优化持续中买入白酒薛玉虎刘洁铭提供线下取货服务的门店数量达到1900家积累了强大的数字资2022-10-17产数字流量价值进一步放大而受益i茅台的优秀表现公司贵州茅台600519点评报告Q2直营2022年实现直销收入49379亿元同比实现翻倍增长全年直销占比提升显著渠道改革见成效买入白酒国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分证券研究报告薛玉虎刘洁铭2022-08-03渠道占比达40而在2022Q4直销渠道收入达17497亿元同贵州茅台600519点评报告Q2业绩比8725占酒类收入比重达到475i茅台成功塑造了茅台平稳过渡多重红利护航全年业绩买入饮料的数字营销渠道是茅台营销体系改革的成果彰显了公司强大的品制造薛玉虎刘洁铭牌力和营销创新能力茅台毛利率达较公司整体毛利2022-07-22i9526率9187高34pct未来随着公司继续深化落实渠道改革直营占比提升有望进一步贡献利润增量4市场化改革持续深化改革红利释放发展势能足去年公司市场化改革成效显著i茅台加大直营渠道占比茅台1935珍品等新品扩充产品矩阵另有茅台冰激凌茅台文创礼盒等文创产品丰富品牌内涵今年以来公司已有多项举措落地改革持续深入1股东时隔9年增持公司股票2月10日公司发布公告茅台集团公司技术开发公司以此前发布的特别分红增持公司股票彰显对公司未来发展前景和实现持续稳健增长的信心2大力推进产品创新年初公司推出二十四节气系列文化产品文化厚度和概念赋能领先行业其中500ml立春标价2899元100ml立春标价569元进一步增厚品牌势能我们认为精品生肖珍品等个性化产品的占比有望增加尤其精品经过多年培育后具备对替代飞天的条件有望实现放量3重视数字化科技创新继i茅台后公司于今年1月1日上线巽风数字平台并于巽风平台投放11万份立春酒的数字藏品加大线下线上数实融合2023年公司总收入目标设定为15与去年一致我们从量价新品渠道改革等角度认为公司今年仍是加速年业绩筹码充足看好白酒今年整体表现我们认为公司为本轮白酒行情的风向标中长期继续看好公司在产品结构优化升级营销渠道改革产能扩张等多重红利下的业绩稳定性盈利预测和投资评级预计公司20232025年EPS为597371478542元对应PE分别为302521倍维持买入评级风险提示1疫情反复抑制行业需求2宏观经济大幅波动3行业政策发生变化4营销工作执行效果不达预期5提价的市场预期引发波动请务必阅读正文后免责条款部分2证券研究报告预测指标TableForcast12022A2023E2024E2025E营业收入百万元127554150541177356208577增长率17181818归母净利润百万元627167503289782107299增长率20202020摊薄每股收益元4993597371478542ROE32313029PE3459301425182107PB1098924750613PS1701150212751084EVEBITDA2397200016311321资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分3证券研究报告附表TableForcast贵州茅台盈利预测表证券代码600519股价1800投资评级买入日期20230330财务指标2022A2023E2024E2025E每股指标与估值2022A2023E2024E2025E盈利能力每股指标ROE32313029EPS4993597371478542毛利率92939494BVPS15723194862398829369期间费率9887估值销售净利率49505151PE3459301425182107成长能力PB1098924750613收入增长率17181818PS1701150212751084利润增长率20202020营运能力利润表百万元2022A2023E2024E2025E总资产周转率050048047046营业收入127554150541177356208577应收账款周转率609223营业成本1019999231086511806存货周转率329407433472营业税金及附加18496215422536229827偿债能力销售费用3298421539024172资产负债率19181513管理费用901293341117312306流动比441498587683财务费用-1392-918-1292-1714速动比356424510603其他费用-收入1357589104营业利润87880106385127285152119资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E营业外净收支-178000现金及现金等价物58274113794172324244138利润总额87701106385127285152119应收款项126247529153429所得税费用22326268093207638334存货净额38824369804092444231净利润653757957695209113785其他流动资产119386119751119882120017少数股东损益2659454454276486流动资产合计216611272999336047411814归属于母公司净利润627167503289782107299固定资产19743209452226823723在建工程2208220822082208现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E无形资产及其他15802157921578215772经营活动现金流366998640395185115293长期股权投资0000净利润627167503289782107299资产总计254365311945376306453518少数股东权益2659454454276486短期借款0000折旧摊销1688192921222334应付款项2408204423962608公允价值变动0000预收帐款0000营运资金变动-291274898-2146-826其他流动负债46657527885480757723投资活动现金流-5537-3122-3435-3779流动负债合计49066548325720360331资本支出-5306-3132-3445-3789长期借款及应付债券0000长期投资-210000其他长期负债334334334334其他-21101010长期负债合计334334334334筹资活动现金流-57425-27762-33219-39701负债合计49400551665753760665债务融资0000股本1256125612561256权益融资0000股东权益204965256779318768392853其它-57425-27762-33219-39701负债和股东权益总计254365311945376306453518现金净增加额-26262555195853171813资料来源Wind资讯国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分4国海证券股份有限公司食品饮料小组介绍薛玉虎研究所食品饮料行业首席分析师十五年消费品从业及研究经验专注于行业研究连续多年上榜新财富金牛奖水晶球中国保险资产管理业最受欢迎分析师等奖项刘洁铭上海交通大学企业管理专业硕士CPA十年食品饮料行业研究经验食品饮料板块全覆盖王尧复旦大学物理系本科伦敦政治经济学院硕士主要覆盖饮料白酒休闲食品等板块曾任职于方正证券分析师承诺薛玉虎刘洁铭本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观的出具本报告本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点分析师本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补偿国海证券投资评级标准行业投资评级推荐行业基本面向好行业指数领先沪深300指数中性行业基本面稳定行业指数跟随沪深300指数回避行业基本面向淡行业指数落后沪深300指数股票投资评级买入相对沪深300指数涨幅20以上增持相对沪深300指数涨幅介于1020之间中性相对沪深300指数涨幅介于-1010之间卖出相对沪深300指数跌幅10以上免责声明本报告的风险等级定级为R3仅供符合国海证券股份有限公司简称本公司投资者适当性管理要求的的客户简称客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户客户及或投资者应当认识到有关本报告的短信提示电话推荐等只是研究观点的简要沟通需以本公司的完整报告为准本公司接受客户的后续问询本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证不保证其中的信息已做最新变更也不保证相关的建议不会发生任何变更本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告报告中的内容和意见仅供参考在任何情况下本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等服务本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务风险提示市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素亦不应认为本报告可以取代自国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分国海证券股份有限公司己的判断在决定投资前如有需要投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关若本公司以外的其他机构以下简称该机构发送本报告则由该机构独自为此发送行为负责通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本公司本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任郑重声明本报告版权归国海证券所有未经本公司的明确书面特别授权或协议约定除法律规定的情况外任何人不得对本报告的任何内容进行发布复制编辑改编转载播放展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容否则均构成对本公司版权的侵害本公司有权依法追究其法律责任国海证券研究所请务必阅读正文后免责条款部分