核心事件：公司发布2022年年报，全年实现营收1241.0亿元，同比增长16.9%；实现归母净利润627.2亿元，同比增长19.6%。22Q4实现营收、归母净利369.4、183.2亿元，分别同比增长17.1%、20.6%。年报表现符合此前预告指引，直销占比、茅台酒吨价表现略超预期。
　　直销占比显著提升，吨价弹性积极释放。分产品来看，1）茅台酒结构上移拉升吨价：2022年公司茅台酒实现收入1078.3亿元(+15.4%)；吨价达284.5万元(+10.4%)，预计增量主要体现在精品、珍品、生肖及100ml茅台等产品。2）系列酒实现收入159亿元(+26.5%)：量/价分别同增0.3%/26.1%，预计茅台1935销售额近50亿元，其他系列酒收入高个位数下滑。分渠道来看，3）2022年公司直销收入达493.8亿元，量/价同增95.0%/5.4%，占比达39.9%（剔除i茅台收入118.8亿元，直销占比仍达30.3%，同比大幅提升7.6pcts）。考虑公司经销渠道销售控量，2023年直销收入占比有望达50%，持续驱动吨价提升。
　　现金流表现稳定，税金率回归平稳。2022年公司净利率同比提升0.35pct，主因毛利率及管理费率贡献。1）2022年公司酒类销售毛利率达92.0%，同比提升0.38pct，其中茅台酒毛利率94.2%/+0.16pct，系列酒毛利率77.2%/+3.53pct。2）全年管理费率同比回落0.60pct至7.2%。3）全年税金率为14.5%，Q2、Q3税金率上浮，但全年节奏回归正常。4）全年销售收现1407亿元，收现比稳定在1.13，年末合同负债154.7亿元，同增27.5亿，环增36.4亿元。
　　持续扩产配合丰富价格工具，中长期量价空间一齐打开。1）价格方面，公司不断理顺营销体制，通过推行i茅台、第三代专卖店、线上“巽风数字世界”等创新方式加大直销导入及C端对接；同时不断完善产品及价格带布局，通过推出珍品、二十四节气等非标产品充分挖掘吨价弹性。2）销量方面，公司2022年茅台酒产量达5.68万吨，预计未来4年销量CAGR有望达高个数；伴随新一轮技改扩建(规划1.98万吨)启动，公司长期成长空间进一步打开。
　　投资建议：作为酒业龙头，公司经营行稳致远，围绕“美时代”和“五合营销法”不断变革提升；同时持续优化公司治理，大比例分红尽显优质国企价值风范（22年现金分红比例达87.3%）。2023年公司营业总收入增长目标为15%，考虑茅台酒规划销量4.1万吨(+8%)、直销占比提升护航吨价，预计增长势能兑现积极。看好公司中期量价实现积极共振，未来3年收入增速保持在15%+中枢。预计公司2023-2025年实现营业收入1497.2/1735.9/2019.2亿元，归母净利润747.7/ 875.6/1023.7亿元，对应PE为30.2/25.8/22.1倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：经济向好节奏不确定性；非标放量下渠道价差缩窄效应；部分市场化改革或不及预期；疫情后续继续影响酒类消费场景。

研究报告全文：贵州茅台白酒公司点评60051920230331创新谋变巨轮远航证券研究报告投资评级买入维持核心观点基本数据2023-03-30核心事件公司发布2022年年报全年实现营收12410亿元同比增长收盘价元180000169实现归母净利润6272亿元同比增长19622Q4实现营收归母流通股本亿股1256净利36941832亿元分别同比增长171206年报表现符合此前预每股净资产元16455告指引直销占比茅台酒吨价表现略超预期总股本亿股1256最近12月市场表现直销占比显著提升吨价弹性积极释放分产品来看1茅台酒结构上移拉升吨价2022年公司茅台酒实现收入10783亿元154吨价达2845贵州茅台沪深300万元104预计增量主要体现在精品珍品生肖及100ml茅台等产品202系列酒实现收入159亿元265量价分别同增03261预计茅台121935销售额近50亿元其他系列酒收入高个位数下滑分渠道来看320224年公司直销收入达4938亿元量价同增95054占比达399剔除i-4茅台收入1188亿元直销占比仍达303同比大幅提升76pcts考虑公-12司经销渠道销售控量2023年直销收入占比有望达50持续驱动吨价提升-21现金流表现稳定税金率回归平稳2022年公司净利率同比提升035pct主因毛利率及管理费率贡献12022年公司酒类销售毛利率达920同比分析师孙瑜提升038pct其中茅台酒毛利率942016pct系列酒毛利率772SAC证书编号S0160523010003353pct2全年管理费率同比回落060pct至723全年税金率为145sunyu02ctseccomQ2Q3税金率上浮但全年节奏回归正常4全年销售收现1407亿元收现比稳定在113年末合同负债1547亿元同增275亿环增364亿元相关报告持续扩产配合丰富价格工具中长期量价空间一齐打开1价格方面1阔步前行开启优质国企价值新风公司不断理顺营销体制通过推行i茅台第三代专卖店线上巽风数字世范2023-01-02界等创新方式加大直销导入及C端对接同时不断完善产品及价格带布局通过推出珍品二十四节气等非标产品充分挖掘吨价弹性2销量方面公司2022年茅台酒产量达568万吨预计未来4年销量CAGR有望达高个数伴随新一轮技改扩建规划198万吨启动公司长期成长空间进一步打开投资建议作为酒业龙头公司经营行稳致远围绕美时代和五合营销法不断变革提升同时持续优化公司治理大比例分红尽显优质国企价值风范22年现金分红比例达8732023年公司营业总收入增长目标为15考虑茅台酒规划销量41万吨8直销占比提升护航吨价预计增长势能兑现积极看好公司中期量价实现积极共振未来3年收入增速保持在15中枢预计公司2023-2025年实现营业收入149721735920192亿元归母净利润7477875610237亿元对应PE为302258221倍维持买入评级风险提示经济向好节奏不确定性非标放量下渠道价差缩窄效应部分市场化改革或不及预期疫情后续继续影响酒类消费场景请阅读最后一页的重要声明公司点评证券研究报告盈利预测TableFinchinaSimple2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元109464127554149717173588201916收入增长率11711653173815941632归母净利润百万元52460627167477387558102374净利润增长率12341955192217101692EPS元股41764993595269708150PE49093459302425822209ROE27683175311934353737PB13591098943887825数据来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准2公司点评证券研究报告公司财务报表及指标预测利润表TableFinchinaDetail百万元2021A2022A2023E2024E2025E财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入1094642812755396149716711735875220191598成长性减营业成本9157391019920108276911712771235549营业收入增长率117165174159163营业税费15304471849582210317224686812890346营业利润增长率122176205169166销售费用273737329772433973478268576453净利润增长率123196192171169管理费用84502790121990501511029061345313EBITDA增长率113170205159163研发费用619213519106911357717274EBIT增长率111172208162165财务费用-93452-139181-144682-237647-288510NOPLAT增长率110168211161165资产减值损失000000000000000投资资本增长率177412257989加公允价值变动收益-224000000000000净资产增长率174412267989投资和汇兑收益58266384502677738584利润率营业利润74750888787952105867831237110114425885毛利率915919926931938加营业外净收支-22285-17803-27967-22685-22819营业利润率704708727731731利润总额74528038770149105588161234841614403067净利润率525527542545545减所得税18807502232635267069731276983652592EBITDA营业收入709710730727725净利润524601462716447477289875579910237420EBIT营业收入695696717717716资产负债表百万元2021A2022A2023E2024E2025E运营效率货币资金5181024582743295460321158055113652145固定资产周转天数5856473830交易性金融资产000000000000000流动营业资本周转天数370313293251222应收帐款0002094-27441075-2040流动资产周转天数736620655615574应收票据00010545216749-42457218507应收帐款周转天数00000预付帐款3891189738866828242598272存货周转天数12481288132713661407存货33394373882437402355547876664787939总资产周转天数794739691674623其他流动资产1351388211633356126803581268035812680358投资资本周转天数658588614571535可供出售金融资产投资回报率持有至到期投资ROE277318312344374长期股权投资000000000000000ROA206247245266289投资性房地产524534534534534ROIC279314310334357固定资产17472171974262191657518033671662399费用率在建工程2321992208331104165520827604销售费用率2627302829无形资产620836708318786823888525977754管理费用率8073626568其他非流动资产548494413474454822500304550334财务费用率-09-11-10-14-15资产总额2551682025436480304657253290250535389402三费营业收入9788827983短期债务000000000000000偿债能力应付帐款200983240837174372289135210591资产负债率228194175176165应付票据000000000000000负债权益比296241212214198其他流动负债23299551485332148533214853321485332流动比率381441506508545长期借款000000000000000速动比率090119186200240其他非流动负债000000000000000利息保障倍数545167718807104052212088201408463负债总额58210694940012533607157930035856426分红指标少数股东权益741814745802115663216215512134605DPS元21684359259130393330股本125620125620125620125620125620分红比率留存收益1869212219488629237109842522591227136332股息收益率1125141718股东权益1969575120496469251296542710950229532976业绩和估值指标2021A2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2021A2022A2023E2024E2025EEPS元41764993595269708150净利润524601462716447477289875579910237420BVPS元1508815723190842029021811加折旧和摊销158121168845181119182091182669PEX491346302258221资产减值准备13021469146914691469PBX136110948983公允价值变动损失224000000000000PFCF财务费用13531202100310031003PS235170151130112投资收益-5826-6384-5026-7773-8584EVEBITDA335240204174148少数股东损益326039265869410830464920513054CAGR营运资金的变动785991-2912670-106955977441-358861PEG4018161513经营活动产生现金流量640286836698607143674945930410577015ROICWACC投资活动产生现金流量-556245-553683-165324-185286-177106REP融资活动产生现金流量-2656414-5742453-3259750-7239499-8328316资料来源wind数据财通证券研究所谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准3公司点评证券研究报告信息披露分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师具备专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿资质声明财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格公司评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在510之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级行业评级看好相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平看淡相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数免责声明本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告的信息来源于已公开的资料本公司不保证该等信息的准确性完整性本报告所载的资料工具意见及推测只提供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