事件概述
　　公司发布年报，2022年营业总收入1275.5亿元，同比+16.5%，归母净利润627.2亿元，同比+19.6%；22Q4营业总收入377.7亿元，同比+16.5%，归母净利润183.2亿元，同比+20.6%。业绩略超前期业绩预告。
　　分析判断:
　　直销翻倍增长，茅台酒量价稳定上升
　　分产品来看，22年茅台酒/系列酒分别实现收入1078.3/149.4亿元，分别同比+15.4%/+26.5%；其中，茅台酒量价分别贡献+4.5%/+10.4%，系列酒量价分别贡献+0.3%/+26.1%。分渠道来看，22年批发代理/直销分别实现收入743.9/493.8亿元，分别同比-9.3%/+105.5%，直营占比39.9%（同比+17.2pct），i茅台收入118.8亿元（占比9.6%）；22Q4批发代理/直销分别实现收入193.3/175.0亿元，分别同比-12.8%/+87.2%。我们认为茅台酒吨价提升主因1）生肖、精品、年份等超高端价位产品放量；2）直营占比大幅提高。我们预计系列酒吨价提升主因茅台1935全年放量拉动，预计其他系列酒全年收入下滑。线下专卖店和i茅台构筑线上线下完备的直营渠道体系，预计23年超高端价格带产品有望持续放量，直营收入占比维持高速增长。
　　毛利率和费用率基本稳定，现金流净额减少主因客户存款减少及税费支出增加
　　22年毛利率92.1%，同比+0.3pct；其中茅台酒/系列酒毛利率分别94.2%/77.2%，分别同比+0.2/+3.5pct，直营占比提升拉动整体毛利略有增长。22FY/22Q4税金及附加占收入比分别14.5%/12.9%，分别同比1.6/+0.5pct，预计主因税金缴纳节奏差异，全年占比维持稳定。22FY销售费用率/管理费用率分别同比+0.1/-0.7pct，22Q4销售费用率/管理费用率分别同比-0.2/-0.2pct，基本维持稳定。所得税有所增加预计主因利润总额同比+17.7%。22FY/22Q4净利率分别同比+0.3/+0.7pct，达到51.3%/50.5%。
　　22年末公司合同负债环比+36.3亿元，22FY销售收现同比+17.9%，与营业总收入增速基本一致。22FY经营活动现金流净额同比-42.7%，主因1）客户存款和同业存放款项净增加额减少，2）各项税费支出增加。
　　23年锚定收入增速15%左右，预计中长期目标稳健增长
　　根据年报，公司锚定23年收入增速15%左右的全年目标，结合近几年公司财务数据情况，我们预计公司中长期目标将会维持稳健增长。收入上，22年茅台酒销量3.8万吨占18年产量5.0万吨的76%，根据前3年产销比加权算术平均值81%计算23年茅台酒销量有望同比+6.7%，预计茅台1935等系列酒持续放量维持22年增速；价格方面有望通过直营渠道占比提升、24节气非标新产品等贡献。利润上，我们认为直营占比和产品结构均在升级路径中，结合茅台多样化营销手段和更完备的数字化系统支持，有望持续进行品牌露出和消费者教育，产生新的利润增长点。
　　投资建议
　　根据公司年报调整盈利预测，预计23-24年营业总收入由1458.1/1648.3亿元上调至1476.4/1705.1亿元分别同比+15.7%/+15.5%，新增25年营业收入1963.7亿元，同比+15.2%；22-24年归母净利利润由706.4/803.3亿元上调至728.2/843.4亿元，分别同比+16.1%/+15.8%，新增25年归母净利润976.3亿元，同比+15.8%；22-24年EPS由56.23/63.95元上调至57.96/67.14元，新增25年EPS 77.72元，2023年3月30日收盘价1800元对应估值分别为31/27/23倍。维持“买入”评级。
　　风险提示
　　①疫情反复影响产品动销；②行业需求减弱；③食品安全问题等。

研究报告全文：仅供机构投资者使用证券研究报告公司点评报告TableDate2023年3月31日22TableTitle年顺利收官预计中长期目标稳健增长贵州茅台TableTitle2600519评级TableDataInfo买入股票代码600519上次评级买入52周最高价最低价22169615930目标价格总市值亿2261156最新收盘价1800自由流通市值亿2261156自由流通股数百万125620138648事件概述TableSummary公司发布年报2022年营业总收入12755亿元同比165归母净利润6272亿元同比19622Q4营业总收入3777亿元同比165归母净利润1832亿元同比206业绩略超前期业绩预告分析判断直销翻倍增长茅台酒量价稳定上升分产品来看22年茅台酒系列酒分别实现收入107831494亿元分别同比154265其中茅台酒量价分别贡献45104系列酒量价分别贡献03261分渠道来看22年批发代理直销分别实现收入74394938亿元分别同比-931055直营占比399同比172pcti茅台收入1188亿元占比9622Q4批发代理直销分别实现收入19331750亿元分别同比-128872我们认为茅台酒吨价提升主因1生肖精品年份等超高端价位产品放量2直营占比大幅提高我们预计系列酒吨价提升主因茅台1935全年放量拉动预计其他系列酒全年收入下滑线下专卖店和i茅台构筑线上线下完备的直营渠道体系预计23年超高端价格带产品有望持续放量直营收入占比维持高速增长毛利率和费用率基本稳定现金流净额减少主因客户存款减少及税费支出增加22年毛利率921同比03pct其中茅台酒系列酒毛利率分别942772分别同比0235pct直营占比提升拉动整体毛利略有增长22FY22Q4税金及附加占收入比分别145129分别同比-1605pct预计主因税金缴纳节奏差异全年占比维持稳定22FY销售费用率管理费用率分别同比01-07pct22Q4销售费用率管理费用率分别同比-02-02pct基本维持稳定所得税有所增加预计主因利润总额同比17722FY22Q4净利率分别同比0307pct达到51350522年末公司合同负债环比363亿元22FY销售收现同比179与营业总收入增速基本一致22FY经营活动现金流净额同比-427主因1客户存款和同业存放款项净增加额减少2各项税费支出增加23年锚定收入增速15左右预计中长期目标稳健增长根据年报公司锚定23年收入增速15左右的全年目标结合近几年公司财务数据情况我们预计公司中长期目标将会维持稳健增长收入上22年茅台酒销量38万吨占18年产量50万吨的76根据前3年产销比加权算术平均值81计算23年茅台酒销量有望同比67预计茅台1935等系列酒持续放量维持22年增速价格方面有望通过直营渠道占比提升24节气非标新产品等贡献利润上我们认为直营占比和产品结构均在升级路径中结合茅台多样化营销手段和更完备的数字化系统支持有望持续进行品牌露出和消费者教育产生新的利润增长点投资建议根据公司年报调整盈利预测预计23-24年营业总收入由1458116483亿元上调至1476417051亿元分别同比157155新增25年营业收入亿元同比1963715222-24年归母净利利润由70648033亿元上调至72828434亿元分别同比161158新增25年归母净利润9763亿元同请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明证券研究报告公司点评报告比15822-24年EPS由56236395元上调至57966714元新增25年EPS7772元2023年3月30日收盘价1800元对应估值分别为312723倍维持买入评级风险提示疫情反复影响产品动销行业需求减弱食品安全问题等盈利预测与估值财务摘要Tableprofit2021A2022A2023E2024E2025E营业收入百万元109464127554147643170514196370YoY117165157155152归母净利润百万元5246062716728158434197629YoY123196161158158毛利率915919922926927每股收益元41764993579667147772ROE277318308299292市盈率43103605310526812316资料来源wind华西证券研究所分析师寇星TableAuthor邮箱kouxinghx168comcnSACNOS1120520040004联系电话请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2证券研究报告公司点评报告财务报表和主要财务比率利润表百万元TableFinance2022A2023E2024E2025E现金流量表百万元2022A2023E2024E2025E营业总收入127554147643170514196370净利润653757584987855101696YoY165157155152折旧和摊销1688267127263025营业成本10199115471267514314营运资金变动-29127-1896-2543-673营业税金及附加18496217032489528474经营活动现金流366997678688168104167销售费用3298369141784713资本开支-5306-9584-7048-7399管理费用9012106301210613746投资-210-2-3-2财务费用-1392-1748-1374-1473投资活动现金流-5537-9512-6966-7303研发费用135148171196股权募资0000资产减值损失0000债务募资0000投资收益筹资活动现金流64748598-57425-33917-38942-45223营业利润87880101774117983136538现金净流量-26262333564226051640营业外收支-178-236-215-216主要财务指标2022A2023E2024E2025E利润总额87701101538117768136322成长能力所得税22326256892991334626营业收入增长率165157155152净利润653757584987855101696净利润增长率196161158158归属于母公司净利润62716728158434197629盈利能力YoY196161158158毛利率919922926927每股收益4993579667147772净利润率505493495497资产负债表百万元2022A2023E2024E2025E总资产收益率ROA247243239236货币资金5827491631133890185530净资产收益率ROE318308299292预付款项897103912681431偿债能力存货38824445705049555266流动比率441483538593其他流动资产118615118519118528118539速动比率119173237305流动资产合计216611255759304181360767现金比率119173237305长期股权投资0000资产负债率194178161148固定资产19743252112815930901经营效率无形资产708394441098712579总资产周转率049053052051非流动资产合计37753444324854352703每股指标元资产合计254365300192352723413470每股收益4993579667147772短期借款0000每股净资产15723188192243326605应付账款及票据2408272430513311每股经营现金流2921611370198292其他流动负债46657502375352957543每股股利2191000000000流动负债合计49066529615658060854估值分析长期借款0000PE3605310526812316其他长期负债334334334334PB1098956802677非流动负债合计334334334334负债合计49400532955691461188股本1256125612561256少数股东权益7458104921400618074股东权益合计204965246896295809352282负债和股东权益合计254365300192352723413470资料来源公司公告华西证券研究所请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3证券研究报告公司点评报告分析师与研究助理简介TableAuthorInfo寇星华西证券研究所执行所助食品饮料行业首席分析师2021年新浪金麒麟新锐分析师清华经管MBA中科院硕士曾就职于中粮集团7年团队覆盖食品全行业擅长结合产业和投资分析任从尧11年白酒行业营销及咨询从业经验曾服务于汾酒古井舍得等多家上市酒企并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断卢周伟华西证券食品饮料行业研究员主要覆盖调味品啤酒休闲食品板块华南理工大学硕士食品科学企业管理专业背景2020年7月加入华西证券食品饮料组王厚华西证券食品饮料行业研究助理英国利兹大学金融与投资硕士会计学学士2020年加入华西证券研究所吴越华西证券食品饮料行业研究助理伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生2年苏酒渠道公司销售工作经历2022年加入华西证券研究所分析师承诺作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力保证报告所采用的数据均来自合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解通过合理判断并得出结论力求客观公正结论不受任何第三方的授意影响特此声明评级说明投资公司评级标准说明评级买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15以报告发布日后的6个增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在515之间月内公司股价相对上证中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-55之间指数的涨跌幅为基准减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数515之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15行业评级标准以报告发布日后的6个推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10月内行业指数的涨跌幅中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-1010之间为基准回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10华西证券研究所地址北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址httpwwwhx168comcnhxzqhxindexhtml请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4证券研究报告公司点评报告华西证券免责声明华西证券股份有限公司以下简称本公司具备证券投资咨询业务资格本报告仅供本公司签约客户使用本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料但本公司对该等信息的准确性完整性或可靠性不作任何保证本报告所载资料意见以及推测仅于本报告发布当日的判断且这种判断受到研究方法研究依据等多方面的制约在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及预测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者需自行关注相应更新或修改在任何情况下本报告仅提供给签约客户参考使用任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议市场有风险投资需谨慎投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素亦不应认为本报告可以取代自己的判断在任何情况下本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标财务状况或需求不能作为客户进行客户买卖认购证券或者其他金融工具的保证或邀请在任何情况下本公司本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为与本公司本公司员工及其他关联方无关本公司建立起信息隔离墙制度跨墙制度来规范管理跨部门跨关联机构之间的信息流动务请投资者注意在法律许可的前提下本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务在法律许可的前提下本公司的董事高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事所有报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容如需引用刊发或转载本报告需注明出处为华西证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5